基于創(chuàng)業(yè)板IPO的風(fēng)險(xiǎn)投資退出回報(bào)的實(shí)證研究

景蔚琦

摘要：本文采用我國(guó)創(chuàng)業(yè)板IPO風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的數(shù)據(jù)，對(duì)影響其退出回報(bào)的因素進(jìn)行了實(shí)證分析，證實(shí)了風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模在一定程度上對(duì)回報(bào)率有影響，投資周期與年回報(bào)率顯著負(fù)相關(guān)，而平均市盈率、投資行業(yè)與年回報(bào)率顯著正相關(guān)。最后結(jié)合實(shí)證結(jié)果和實(shí)際情況，為我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的健康發(fā)展提出了一些建議和對(duì)策。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資；IPO；績(jī)效；創(chuàng)業(yè)板

風(fēng)險(xiǎn)投資并非為了長(zhǎng)期擁有公司的控制權(quán)，而風(fēng)險(xiǎn)投資能否獲得成功，主要取決于投資的退出能否順利。我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展有20多年，在飛速發(fā)展的過(guò)程中，退出機(jī)制的不健全成了制約發(fā)展的瓶頸。因此，探討風(fēng)險(xiǎn)投資的退出問(wèn)題，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展具有重要意義。

一、影響因素選擇與研究假設(shè)

該研究以退出收益來(lái)衡量風(fēng)險(xiǎn)投資的退出績(jī)效，采用的指標(biāo)為年化的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的賬面回報(bào)率，即以年回報(bào)率作為被解釋變量。采用投資規(guī)模、投資周期、平均市盈率、股市周期、投資行業(yè)、投資機(jī)構(gòu)所在地作為解釋變量。

所選的相關(guān)變量見(jiàn)下表1。

基于以上各因素分析，本文提出如下幾個(gè)假設(shè)：第一，風(fēng)險(xiǎn)投資的投資規(guī)模與績(jī)效負(fù)相關(guān)；第二，投資周期與績(jī)效負(fù)相關(guān)；第三，平均市盈率與績(jī)效正相關(guān)；第四，股市周期與績(jī)效正相關(guān)；第五，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)屬于高新技術(shù)行業(yè)的投資績(jī)效比其他行業(yè)偏高；第六，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的退出回報(bào)高于其他地區(qū)。

二、樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本章以在深圳創(chuàng)業(yè)板上市的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)為研究對(duì)象，篩選出自2009年創(chuàng)業(yè)板開(kāi)市以來(lái)到2015年12月之間139家有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)支持背景的IPO企業(yè)。本文剔除了數(shù)據(jù)缺失、難以收集的上市案例后，從中挑選了62家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)支持的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)為樣本，其涉及了57家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，共計(jì)62個(gè)具備完備數(shù)據(jù)的投資項(xiàng)目。在數(shù)據(jù)搜集時(shí)，同一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)多家企業(yè)的投資算作不同的投資項(xiàng)目。同一家企業(yè)被多家風(fēng)投機(jī)構(gòu)投資的，選取投資份額最大的一家機(jī)構(gòu)作為一個(gè)項(xiàng)目。

出于研究數(shù)據(jù)的真實(shí)、可靠性，本文實(shí)證所采用的數(shù)據(jù)均來(lái)自深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上首次公開(kāi)發(fā)行股票的招股說(shuō)明書(shū)和CVSource軟件。招股說(shuō)明書(shū)的下載來(lái)源是中國(guó)證監(jiān)會(huì)指定的披露上市公司資訊的網(wǎng)站——巨潮資訊網(wǎng)。實(shí)證中股市周期和平均市盈率則是通過(guò)深圳證券交易所網(wǎng)站搜集的，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的賬面回報(bào)率、首次投資時(shí)間、累計(jì)投資金額是通過(guò)CVSource軟件搜集的。

三、實(shí)證分析

（一）變量的相關(guān)性分析

為了檢驗(yàn)前文提出的理論假設(shè)，鑒于年回報(bào)率是由總回報(bào)率根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的投資周期調(diào)整后得到的指標(biāo)，本文的相關(guān)性分析和回歸分析選取年回報(bào)率（Y）作為被解釋變量，以反映風(fēng)險(xiǎn)投資通過(guò)IPO方式退出的績(jī)效。同時(shí)，本文運(yùn)用R軟件中的相關(guān)系數(shù)函數(shù)簡(jiǎn)單分析了風(fēng)險(xiǎn)投資的績(jī)效指標(biāo)Y與其他變量的相關(guān)關(guān)系，其相關(guān)系數(shù)矩陣見(jiàn)表3。

從表3中可見(jiàn)，年回報(bào)率與投資規(guī)模呈負(fù)相關(guān)，符合上文的假設(shè)?？紤]其原因可能是對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目來(lái)說(shuō)，投資金額越大，說(shuō)明占用風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)管理的資金越多，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)所需要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也就越集中，這樣反而限制了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)原本可以通過(guò)多個(gè)項(xiàng)目分散風(fēng)險(xiǎn)的能力，從而對(duì)投資回報(bào)產(chǎn)生負(fù)面影響。年回報(bào)率與投資周期呈負(fù)相關(guān)，符合假設(shè)，因?yàn)橥顿Y的最初階段，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)協(xié)助并推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)生產(chǎn)和流程改進(jìn)，但隨著時(shí)間推移，風(fēng)險(xiǎn)投資所帶來(lái)的邊際附加值將遞減，公司的風(fēng)險(xiǎn)也隨著時(shí)間的推移而降低，從而減少了要求回報(bào)率。投資行業(yè)和機(jī)構(gòu)所在地同年回報(bào)率正相關(guān)，與上文的假設(shè)相符。另外，從上表中可以看到，平均市盈率與股市周期的相關(guān)性極高，相關(guān)系數(shù)為0.85，原因可能是兩者都與創(chuàng)業(yè)板上市的股票價(jià)格這一因素相關(guān)。這可能會(huì)造成多元回歸模型的多重共線性問(wèn)題，該變量有待進(jìn)一步檢驗(yàn)和取舍。

（二）模型的構(gòu)建與修正

本研究采用年回報(bào)率為因變量（Y），將投資規(guī)模（X1）、投資周期（X2）、平均市盈率（X3）、股市周期（X4）、投資行業(yè)（X5）、投資機(jī)構(gòu)所在地（X6）作為自變量對(duì)其進(jìn)行回歸解釋，并建立多元回歸模型如下：

Y=β0+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+β5X5+β6X6+e（1）

其中：為常數(shù)項(xiàng)；—為回歸系數(shù)；為殘差。基于62個(gè)項(xiàng)目樣本，運(yùn)用R3.2.2軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果整理如下：

從以上模型的回歸結(jié)果來(lái)看，擬合優(yōu)度為3585%，表明模型整體上具有一定的解釋力。投資規(guī)模、投資周期與年回報(bào)率負(fù)相關(guān)，與本研究預(yù)期假設(shè)相符，盡管未能通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，但根據(jù)上文理論認(rèn)為這兩個(gè)解釋變量屬于重要變量，因此予以保留。平均市盈率、投資行業(yè)均通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，且與預(yù)期假設(shè)相符。股市周期盡管在005的水平上顯著，但是該變量的回歸系數(shù)為負(fù)，違背了經(jīng)濟(jì)意義，不合理，因此本文將該變量剔除，建立新的回歸模型：

Y=β0+β1X1+β2X2+β3X3+β5X5+β6X6+e（2）

運(yùn)用R3.2.2軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果整理如下：

從該回歸結(jié)果中可以看到，投資機(jī)構(gòu)所在地與年回報(bào)率正相關(guān)，但是鑒于它不是重要的解釋變量，且未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在深圳、上?；蚴瞧渌貐^(qū)對(duì)回報(bào)的影響不顯著，本研究考慮將其剔除，以建立更為簡(jiǎn)化的模型：

Y=β0+β1X1+β2X2+β3X3+β5X5+e（3）

本文用R3.2.2中的anova（）函數(shù)將模型（2）與模型（3）作比較，結(jié)果顯示p值為01427，即不顯著，表明兩個(gè)模型沒(méi)有顯著不同，因此選擇更簡(jiǎn)便的模型（3）。本文繼續(xù)用vif（）函數(shù)對(duì)模型（3）進(jìn)行多重共線性檢驗(yàn)，用gqtest（）函數(shù)進(jìn)行殘差的異方差性檢驗(yàn)，即G-Q檢驗(yàn)。結(jié)果顯示：各變量Vif值均小于4，說(shuō)明該模型不存在多重共線性。G-Q檢驗(yàn)結(jié)果P值為1不顯著，說(shuō)明該模型不存在異方差性。因此，本文采用模型（3）。

（三）實(shí)證結(jié)果與分析

本文依據(jù)上文構(gòu)建的模型（3），運(yùn)用R3.2.2軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果整理如下：

從模型的回歸結(jié)果來(lái)看，主要的解釋變量通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，所以模型具有一定的解釋力。

第一，投資規(guī)模與年回報(bào)率負(fù)相關(guān)，但是并未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明投資規(guī)模僅在一定程度上對(duì)年回報(bào)率有影響。當(dāng)投資金額過(guò)大時(shí)，使得風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度集中，限制了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)原本可以通過(guò)多個(gè)項(xiàng)目分散風(fēng)險(xiǎn)的能力，從而對(duì)投資回報(bào)產(chǎn)生負(fù)面影響。通過(guò)投資規(guī)模減小，并不一定會(huì)帶來(lái)投資績(jī)效的提高。

第二，投資周期與年回報(bào)率顯著負(fù)相關(guān)，證實(shí)了假設(shè)（2），說(shuō)明通過(guò)IPO退出的風(fēng)險(xiǎn)投資的績(jī)效好壞會(huì)受投資周期的影響，周期越長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)投資，年回報(bào)率越低；周期越短的風(fēng)險(xiǎn)投資，年回報(bào)率越高。機(jī)構(gòu)在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資前，要計(jì)劃好適當(dāng)?shù)耐顿Y時(shí)間長(zhǎng)短來(lái)使得自己的投資績(jī)效最大化。

第三，平均市盈率與年回報(bào)率正相關(guān)，但未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)上市當(dāng)年創(chuàng)業(yè)板的平均市盈率對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效的影響有限。反映出創(chuàng)業(yè)板當(dāng)年股票的溢價(jià)并不能顯著帶來(lái)風(fēng)投退出績(jī)效的提升。

第四，投資行業(yè)與年回報(bào)率顯著正相關(guān)，證實(shí)假設(shè)（5）成立，說(shuō)明投資的績(jī)效對(duì)投資行業(yè)的敏感程度比較高，投資于風(fēng)險(xiǎn)較大的高新技術(shù)行業(yè)，其收益也會(huì)較大，較高的收益是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。投資于傳統(tǒng)行業(yè)的收益就會(huì)相對(duì)較低。

綜上所述，本文選定的4個(gè)解釋變量對(duì)整個(gè)模型的解釋力度為3016%。究其原因一方面是獲取的樣本數(shù)據(jù)有限，大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)未將自己的具體投資情況公開(kāi)；用作衡量解釋變量的各項(xiàng)指標(biāo)（如將首次投資時(shí)間至風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)上市的時(shí)間作為投資周期的代理變量等）與實(shí)際影響因素之間存在難以避免的差異。另一方面在于我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)尚不成熟，投資回報(bào)率受到的干擾因素過(guò)多，還沒(méi)有形成比較明顯的規(guī)律性，只依靠文中有限的解釋變量很難解釋各種因素對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資IPO退出回報(bào)的影響情況。

四、結(jié)論與建議

在我國(guó)，風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的機(jī)遇與挑戰(zhàn)是同時(shí)存在的。面對(duì)蘊(yùn)藏巨大能量的投資市場(chǎng)，風(fēng)險(xiǎn)投資的成功與否關(guān)鍵看風(fēng)險(xiǎn)資本能否在預(yù)期的時(shí)間里達(dá)到預(yù)期的收益率。本文通過(guò)將風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的年回報(bào)率與影響投資退出績(jī)效的各因素進(jìn)行實(shí)證分析，得出的研究結(jié)論主要有：第一，風(fēng)險(xiǎn)投資周期對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資IPO退出年回報(bào)率有顯著的負(fù)面效應(yīng)，所投資的行業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資IPO退出年回報(bào)率有顯著的積極影響。其他因素的自變量對(duì)創(chuàng)業(yè)板上的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目通過(guò)IPO退出的回報(bào)沒(méi)有產(chǎn)生重要的影響效果。第二，我國(guó)開(kāi)設(shè)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，一則為國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出拓寬了渠道，二則在退出本、退出時(shí)效性以及退出市場(chǎng)容量方面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資回報(bào)有很大改善。

為進(jìn)一步提高風(fēng)險(xiǎn)投資退出回報(bào)，還需從創(chuàng)業(yè)板入手，加強(qiáng)有關(guān)對(duì)策協(xié)議的披露和上市條件的多樣化；注重培養(yǎng)風(fēng)險(xiǎn)投資專業(yè)人才，提升風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和其他中介的服務(wù)質(zhì)量；完善風(fēng)險(xiǎn)投資退出相關(guān)的法律法規(guī)等。（作者單位：上海大學(xué)）

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