終極控制人特征與公司績(jī)效研究綜述

文/張麗

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終極控制人特征與公司績(jī)效研究綜述

文/張麗

摘要：終極控制人在公司發(fā)展過程中飾演著重要的角色，能夠?qū)究?jī)效起到舉足輕重的作用。文章回顧了國內(nèi)外關(guān)于終極控制人特征對(duì)公司績(jī)效影響的研究成果，并對(duì)未來可能的研究方向進(jìn)行展望。

關(guān)鍵詞：終極控制人；公司績(jī)效；產(chǎn)權(quán)特征；政治背景；職位擔(dān)任

La Porta等學(xué)者在1999年初次提出了“終極控制人”這一概念，并在研究中指出多數(shù)公司都存在著終極控制人，由此掀起了會(huì)計(jì)學(xué)術(shù)界對(duì)企業(yè)終極控制人的研究熱潮，而研究熱點(diǎn)之一便是終極控制人特征與公司績(jī)效之間的關(guān)系。終極控制人擁有公司的掌控權(quán)，能夠?qū)Ω黜?xiàng)決策及經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生重要影響，從而影響公司績(jī)效，大量的文獻(xiàn)研究也證實(shí)了這一觀點(diǎn)。本文通過對(duì)國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)的回顧，從終極控制人產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)、政治背景及任職特征等方面系統(tǒng)梳理了終極控制人對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生的影響，為將來進(jìn)一步研究奠定基礎(chǔ)。

一、終極控制人性質(zhì)與公司績(jī)效

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)可分為國有控制與非國有控制兩大類，多數(shù)文獻(xiàn)通過研究指出，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)能夠?qū)究?jī)效產(chǎn)生不同的影響。

Shleifer & Vishny（1998）提出了國有企業(yè)“掠奪之手”的觀點(diǎn)，他們認(rèn)為國有性質(zhì)控制股東的目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)政治目標(biāo)或社會(huì)目標(biāo)，而不是追求企業(yè)利潤(rùn)最大化，因此這就不利于公司績(jī)效的提升甚至?xí)p害公司績(jī)效。通常來說，非國有企業(yè)的目標(biāo)通常為實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化，以便于企業(yè)的存續(xù)發(fā)展（Anderson & Reeb，2003）。此外，在國有企業(yè)中存在著嚴(yán)重的內(nèi)部人控制現(xiàn)象，高級(jí)管理層與終極控制股東聯(lián)手侵占小股東利益的可能性比較大，也會(huì)導(dǎo)致其績(jī)效低于非國有企業(yè)（肖作平，2010）。

另一方面，國有企業(yè)能夠受到政府支持，享受一些特殊待遇，從而對(duì)提升其績(jī)效起到正面作用（Shleifer & Vishny，1998）。由于民營上市公司缺乏較好的治理機(jī)制，直接導(dǎo)致民營上市公司績(jī)效低于國有上市公司績(jī)效。葉勇等（2005）對(duì)2003年中國上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司的終極控股股東為政府時(shí)，其凈資產(chǎn)收益率遠(yuǎn)高于其他類型的公司，具體來說，當(dāng)年上市公司的平均ROE為4.7%，而政府控股的公司ROE為8.15%。

Chang et al.（1997）認(rèn)為在國有控制公司與非國有控制性公司中，組織機(jī)構(gòu)和監(jiān)督機(jī)制都可能存在不完善的情況，所以兩類公司之間的績(jī)效并不存在顯著差異。王雪梅（2012）用 EVA指數(shù)衡量各類公司的價(jià)值創(chuàng)造，發(fā)現(xiàn)終極控股股東性質(zhì)與EVA之間沒有顯著相關(guān)性。

二、終極控制人現(xiàn)金流權(quán)、控制權(quán)與公司績(jī)效

終極控制人一般采用金字塔式、交叉式等持股方式對(duì)公司進(jìn)行控制，在這些持股方式下，現(xiàn)有研究的主流觀點(diǎn)認(rèn)為終極控制人現(xiàn)金流權(quán)和公司績(jī)效存在正相關(guān)關(guān)系，控制權(quán)、兩權(quán)分離程度和公司績(jī)效都存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。較有代表性的是Claessens et al.（2002）的研究成果，他認(rèn)為在金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)下，隨著控制權(quán)比例的提高，控制人與股東之間的代理成本增加，控制股東能夠侵占其他股東的利益從而實(shí)現(xiàn)超額收益，因此會(huì)降低公司績(jī)效；而隨著現(xiàn)金流權(quán)比例的增加，控制人和其他股東之間的利益趨向一致，使得代理成本減弱，掠奪動(dòng)機(jī)也相應(yīng)減少，進(jìn)而會(huì)提升公司績(jī)效；現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的分離產(chǎn)生了較大的利益侵占效應(yīng)，為其攫取私利提供了更多機(jī)會(huì)，兩權(quán)分離度對(duì)公司市凈率產(chǎn)生了顯著的負(fù)向影響。國內(nèi)學(xué)者王鵬和周黎安（2006）、蘇坤和楊淑娥（2008）、李斌和孫月靜（2011）等學(xué)者也發(fā)現(xiàn)終極控制人的現(xiàn)金流權(quán)能夠?qū)究?jī)效產(chǎn)生正向的“激勵(lì)效應(yīng)”，控制權(quán)能夠?qū)究?jī)效產(chǎn)生負(fù)向的“侵占效應(yīng)”，同時(shí)兩權(quán)分離度對(duì)公司績(jī)效會(huì)產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響。

部分文獻(xiàn)得出了相反的研究結(jié)論，如李大鵬和周冰（2014）指出家族上市公司有動(dòng)力改善公司績(jī)效，終極控制權(quán)比例會(huì)對(duì)凈資產(chǎn)收益率產(chǎn)生顯著正向影響。谷祺等（2006）認(rèn)為，由于在家族企業(yè)中存在著控制股東的掠奪性分紅行為，最終導(dǎo)致終極控制人的現(xiàn)金流權(quán)比例對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生顯著的負(fù)面影響。馬磊，徐向藝（2010）研究發(fā)現(xiàn)終極控制股東的兩權(quán)分離度與公司治理績(jī)效兩者之間存在正相關(guān)關(guān)系，其原因可能是終極控制人為了保住殼資源、進(jìn)行再融資或提升股價(jià)等目的而采取了支持公司的舉動(dòng)。

Christina（2005）、許永斌等（2007）通過研究發(fā)現(xiàn)，終極控制人的控制權(quán)比例與公司績(jī)效之間的關(guān)系不是簡(jiǎn)單的線性關(guān)系，而是呈“侵害-協(xié)同-侵害”立方型的復(fù)雜關(guān)系。朱松（2006）認(rèn)為控制權(quán)與公司價(jià)值存在正U型關(guān)系，王淑湘（2012）指出現(xiàn)金流量權(quán)與公司績(jī)效存在著倒U型關(guān)系。

Wiwattanakantang（2001）認(rèn)為，控股股東若要獲得控制權(quán)私利，其成本需要自己承擔(dān)，他們不愿意去侵占其他股東的利益，因此兩權(quán)分離并不影響公司的績(jī)效。國內(nèi)學(xué)者朱松（2006）也認(rèn)為終極控制人的兩權(quán)背離程度與公司價(jià)值的關(guān)系并不顯著。胡科、張宗益（2010）等發(fā)現(xiàn)，我國家族企業(yè)現(xiàn)金流權(quán)與公司績(jī)效之間不存在顯著的相關(guān)性。

三、終極控制人背景特征與公司績(jī)效

現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從政治背景的角度研究終極控制人與公司績(jī)效之間的關(guān)系。政治關(guān)系作為一種重要的政治資源，能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來稅收減免、融資便利、獲得政府補(bǔ)助等競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。國有企業(yè)本身帶有政治色彩，民營資本控制的公司控制人參與政治活動(dòng)已成為趨勢(shì)。胡旭陽（2006）指出，民營公司實(shí)際控制人的政治關(guān)聯(lián)打破了企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)的壁壘，為融資需求帶來了便利，進(jìn)而提升了公司績(jī)效。周芳（2011）認(rèn)為，民營企業(yè)終極控制人的政治背景能夠增加公司價(jià)值并提高經(jīng)營績(jī)效，且無論政治關(guān)聯(lián)是控制人主動(dòng)尋求得到的，還是通過政府持股被動(dòng)形成的，其對(duì)公司績(jī)效的影響沒有顯著差異，換句話說，只要擁有政治背景，就能夠?qū)究?jī)效產(chǎn)生積極作用。

鄧建平、曾勇（2009）以2002-2006年的民營上市公司為樣本進(jìn)行實(shí)證分析，在控制了政治背景與公司經(jīng)營績(jī)效的內(nèi)生性關(guān)系的前提下，發(fā)現(xiàn)終極控制人的政治關(guān)系顯著負(fù)向影響了公司經(jīng)營績(jī)效，且政治關(guān)聯(lián)級(jí)別對(duì)兩者間的關(guān)系存在促進(jìn)作用，即政治級(jí)別越高，公司績(jī)效越差。

此外，還有部分文獻(xiàn)認(rèn)為政治背景對(duì)國有控股公司及民營控股公司的績(jī)效影響不同，如：

王慶文、吳世農(nóng)（2008）發(fā)現(xiàn)，政治背景能夠顯著提升民營公司績(jī)效，而對(duì)國有公司績(jī)效產(chǎn)生抑制作用。

四、終極控制人任職特征與公司績(jī)效

在終極控制人任職方面，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從擔(dān)任董事長(zhǎng)或總經(jīng)理這一角度研究終極控制人對(duì)績(jī)效產(chǎn)生的影響。沈炳珍和熊芳（2011）通過研究發(fā)現(xiàn)，終極控制人同時(shí)擔(dān)任公司董事長(zhǎng)或總經(jīng)理與公司績(jī)效正相關(guān)。當(dāng)實(shí)際控制人同時(shí)擔(dān)任CEO時(shí)，使其更有使命感和責(zé)任心好好經(jīng)營公司，從而對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生積極影響。周海霞，湯小華（2014）指出，家族企業(yè)的終極控制者通常是企業(yè)的創(chuàng)始人，具有創(chuàng)業(yè)精神以及穩(wěn)健、長(zhǎng)遠(yuǎn)的投資理念，終極控制人若擔(dān)任總經(jīng)理或董事長(zhǎng)的職位，能夠充分發(fā)揮自己的創(chuàng)業(yè)才能和領(lǐng)導(dǎo)能力，從而顯著提升公司財(cái)務(wù)績(jī)效。吳少武（2014）認(rèn)為，當(dāng)公司的終極控制人兼任董事長(zhǎng)或總經(jīng)理時(shí)，對(duì)公司各項(xiàng)管理活動(dòng)及經(jīng)營決策有著絕對(duì)的發(fā)言權(quán)，能夠全身心地投入到企業(yè)經(jīng)營中，對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生積極作用。

此外，楊超和山立威（2014）從終極控制人任期的角度，研究了終極控制人與公司績(jī)效之間的關(guān)系。他們認(rèn)為終極控制人在任職初期會(huì)增加企業(yè)投資數(shù)額，積極促進(jìn)企業(yè)良好發(fā)展。隨著任期增加，終極控制人的管理能力也有所提高，會(huì)提升公司績(jī)效。但若終極控制人長(zhǎng)期擔(dān)任領(lǐng)導(dǎo)職務(wù)，增加了其利用控制權(quán)侵占公司利潤(rùn)的可能性，同時(shí)投資策略趨于保守，減少投資金額，對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面作用。因此，終極控制人任期與公司績(jī)效兩者間存在著倒U型關(guān)系。

五、研究方向展望

綜上所述，大量文獻(xiàn)對(duì)終極控制人特征與公司績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行了一系列研究，取得了頗為豐富的研究成果。在不同的特征角度下，終極控制人會(huì)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生不同的影響。通過梳理相關(guān)文獻(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)多數(shù)文獻(xiàn)都是基于終極控制人的兩類產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)、政治背景以及任職等特征研究其對(duì)于公司績(jī)效的影響，對(duì)其他特征的實(shí)證分析較少涉及，這為將來的研究提供了方向。我們將來對(duì)終極控制人與公司績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行研究時(shí)，可以從以下兩方面作為切入角度：（1）將公司按照所有權(quán)性質(zhì)進(jìn)行更細(xì)致的劃分，如劃分為國資委控股、中央直屬控股、地方政府控股、外資控股及民營資本控股等，比較不同層次的所有權(quán)性質(zhì)與公司績(jī)效之間的關(guān)系；（2）當(dāng)終極控制人為自然人時(shí)，可以基于教育背景、工作經(jīng)歷、性別、年齡等特征，實(shí)證分析終極控制人以上特征對(duì)公司績(jī)效的影響。以上展望，能夠?yàn)樘骄拷K極控制人其他特征對(duì)公司績(jī)效的影響機(jī)理提供進(jìn)一步的理論基礎(chǔ)，同時(shí)也為完善上市公司治理機(jī)制提供更完善的理論依據(jù)。

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作者單位：（山東財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院）