定向增發(fā)與資本市場穩(wěn)定
——以萬科為例

包旻

?

定向增發(fā)與資本市場穩(wěn)定
——以萬科為例

包旻

摘要：自2015年6月以來，中國的資本市場經歷了一場巨大的動蕩，連續(xù)十幾個交易日都上演著千股跌停。這都歸咎于惡意做空中國股票市場的外來勢力。近段時間萬科又陷入了易主門事件，寶能系惡意收購萬科，擾亂市場秩序。種種這些都使得資本市場無法健康有序的發(fā)展。維護市場穩(wěn)定一個有效的方法就是定向增發(fā)，本文主要以萬科為例進行分析面對股權之爭，定向增發(fā)在維護資本市場穩(wěn)定中的作用。

關鍵詞：定向增發(fā)；萬科；資本市場

一、引言

定向增發(fā)作為我國資本市場股權再融資的特殊方式，是指“上市公司采用非公開的形式，向特定對象（不應超過10名）發(fā)行股票募集資金的融資行為”。自我國資本市場建立以來，便存在一定數(shù)量的“定向增發(fā)”現(xiàn)象?；I集資金、資產收購、吸收合并是上市公司通過定向增發(fā)實現(xiàn)資本運作主要目的與類型。本文所選案例研究企業(yè)為萬科企業(yè)股份有限公司（以下簡稱萬科）。萬科是目前中國最大的專業(yè)住宅開發(fā)企業(yè)，也是股市里的代表性地產藍籌股。目前主營業(yè)務包括房地產開發(fā)和物業(yè)服務。而近期萬科20年來首次易主引發(fā)熱潮。萬科與寶能系的爭奪戰(zhàn)正在進行中。

二、萬科成長與資本運作

伴隨著經濟改革的深入，中國資本市場日趨成熟，而萬科正是在這個市場上長大的，每一次成功的資本運作，緊隨其后的都是萬科更快的成長和突破。中國的房地產行業(yè)的發(fā)展模式都是隨著房價上漲，從而使得房地產企業(yè)利潤增長，然后導致資本市場融資繼而擴大規(guī)模，最終又會導致房地產企業(yè)利潤的再次增長。

第一階段：股份制改革，上市發(fā)行A股以及增資實現(xiàn)快速起步。

萬科進行股份制改造后首次公開發(fā)行股票。萬科股票于1991年1月29日正式在深圳證券交易所上市，成為房地產行業(yè)中首次上市的公司，從此萬科踏上了不斷發(fā)展的征程。在萬科上市五個月后，它開始定向增發(fā)新股以融資更多的資金為自己下一步打開市場做準備。

第二階段：發(fā)行B股，戰(zhàn)略調整，實現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)定的成長。

1993年，在渣打銀行、國泰君安的幫助下，萬科成功發(fā)行4500萬B股，募集資金45135萬港元。這次雙高的融資對萬科具有非常重要的意義。萬科在1997年與2000年兩次采用增資配股的方式募集資金，一共募集10.08億，正是由于這10.08億才讓萬科能夠有足夠的資金投資深圳房地產開發(fā)。從而奠定了萬科在深圳房地產市場的領先地位。

第三階段：萬科股改，華潤入主，羽翼豐滿，加速騰飛。

2000年8月，做為大型央企的中國華潤總公司開始進入萬科，華潤通過協(xié)議受讓股份成為萬科的第一大股東。萬科與華潤采用認股權證方案，解決了萬科股改的被惡意收購的難題。股改后，萬科加大了融資的步伐，通過發(fā)行可轉債券、股票、增發(fā)A股、公司債，除此之外還與HI銀行，積極創(chuàng)新融資渠道。

資本運作提高了萬科的核心能力，強大的融資能力才是推進萬科騰飛的主要力量。萬科從開始到現(xiàn)在步步為贏，從股份改革到上市再到定向增發(fā)籌資開始不斷開拓市場，擴大企業(yè)規(guī)模，提升企業(yè)價值。在萬科成長的道路上，資本運作為她贏得了一次又一次的成功。

三、萬科股權之爭背景

2015年11月27日起，寶能系前海人壽及鉅盛華通過南方資本、泰信基金、西部利得基金等七個資管計劃增持萬科。根據(jù)此前深交所披露的萬科權益變動報告書，截至12月4日，鉅盛華和一致行動人前海人壽合計持股比例為20.008%。港交所數(shù)據(jù)顯示，2015年12月10日，鉅盛華實業(yè)在場內買入萬科1.91億股，涉及資金36.92億元；12月11日，鉅盛華再次買入萬科7860萬股，涉及資金15.51億元。截至12月22日晚最新數(shù)據(jù)，寶能系與安邦保險的合計持股已達30.53%，超過30%的上市公司全面要約收購紅線。換句話說，一旦安邦保險與寶能系承認互為一致行動人，萬科有可能被迫接受對方的收購。

2005年股權分置改革后，一個全流通的上市公司市場已經初步形成，根據(jù)最新統(tǒng)計研究，目前第一大股東持股在5%以下的上市公司大概只有8家，如果把這個視野放得更寬，大股東持股10%以下的公司可能有四五十家，而達到上市公司收購管理辦法的30%全面要約條件的，這個數(shù)量至少是上百家了。這是一個市場并購標的具備的條件。因此寶能系如果能取得目標上市公司管理層以及原有股東的認同、配合和支持。那么它就是善意的，否則只能是惡意收購，擾亂秩序，破壞資本市場的穩(wěn)定。此次，寶能系通過大舉借債，強買成為第一大股東，甚至私有化，就是屬于惡意收購。

在目前的背景下，隨著資本市場的發(fā)展，上市公司所使用的再融資方式不斷創(chuàng)新，由配股轉向增發(fā)，而且從2006年股權分置改革順利完成以來，越來越多的公司采用定向增發(fā)的方式進行再融資。

四、萬科的毒丸計劃---定向增發(fā)

（一）現(xiàn)狀

投資人“舉牌”參與二級市場收購，用較少的投資—主要是通過融資及使用杠桿，來控制一家市值規(guī)模較大的公司，一直是證券市場一個不斷重演的資本游戲。在寶能系用于收購萬科股票的資金中，有公告顯示的來源包括，通過旗下深圳市鉅盛華股份有限公司設立的7個資管計劃，總籌資規(guī)模達187.5億元。

定向增發(fā)的三大功能為：募集資金、資產置換以及吸收合并。在萬科股權之爭案例中，募集資金才是穩(wěn)定資本市場的途徑。通過注入資產方式，王石陣營的控股權將大大增加。而且，定向增發(fā)的價格，會遠遠低于目前市場價。即王石的友軍，將以目前市場價一半左右的價格增持。而寶能系，只能在市場上高價購買。而且股票一停牌，買的資格都沒有了。因為增發(fā)和收購資產屬于重大事項，應該召開股東大會。這樣，王石就可以號召中小股東投票支持自己。

萬科進行大規(guī)模定向增發(fā)，使盟友持有更多股份，從而稀釋寶能的份額，保證寶能份額遠離30%的紅線。這便是“毒丸計劃”。毒丸投放越多，對手的力氣就會越小。

（二）定向增發(fā)對象

對于定向增發(fā)的對象而言，首選當然是華潤，華潤是萬科第二大股東，持有萬科15%的股權。在資金方面不會存在問題，另一方面，華潤與萬科管理層關系融洽。最重要的是華潤已經是萬科的老股東，每年的分紅自然不會少，這樣一來，它的成本就已經很低了。從此時參與增發(fā)的收益和總的風險來比，華潤是最適合的。任何事情都有利弊，華潤是大型央企，央企的部門崗位多，決策時間比較長，在事件反應方面會慢一些。這些問題都是其阻礙原因。

在15年12月份的時候，“寶萬之爭”已趨白熱化，但安邦此時突然舉牌萬科，持股比例達到5%。就當時情況來看，安邦是“寶萬之爭”外最為重要的勢力，安邦的抉擇對足以影響整個事情的局面。對萬科管理層來說，對于安邦這么一個重要的關鍵點，選擇增發(fā)對象為它來為己所用也具有一定的可行性。當前時候，萬科的股價已經被炒的很高，如果安邦想要繼續(xù)增持萬科，它所面臨的風險是很大的。假若安邦接受萬科的定向增發(fā)，那么它會降低自己的風險，以一個相對較低的價格買入，畢竟定向增發(fā)的價格絕對會比在二級市場上交易的價格來的更低。

對于廣大的中小投資者，萬科依舊是十分看重的，因為萬科的股權很分散，在寶萬雙方實力都相差無幾的情況下，中小投資者顯然是這場戰(zhàn)斗的關鍵所在，中小投資者都希望股價借這次戰(zhàn)斗越來越被拉高，這樣他們就能獲得更多的利益。然而能讓這次事件繼續(xù)下去的只能是繼續(xù)支持萬科管理層，為他們提供“彈藥”—釋放“毒丸”，增發(fā)股份。否則，萬科會失去繼續(xù)爭奪的資本。在這種利益驅動下，中小投資者應該都會選擇站在萬科這一邊，一旦萬科不敵寶能，被出賣的就只有中小股東了。

五、定向增發(fā)推動資本市場穩(wěn)定發(fā)展

在各種融資方式的相比之下，定向增發(fā)得到了很多人的喜愛。這些表現(xiàn)在以下幾個方面：對象、時間、提升公司質量。就對象而言，不包括中小股東在內。就時間而言，具有一定鎖定期，不會增加即期的市場擴容壓力。就提升公司質量而言，可能存在通過定向增發(fā)向上市公司注入優(yōu)質資產，從而全面提升公司的檔次。此外，定向增發(fā)還有利于上市公司引入戰(zhàn)略投資者和機構投資者，改善公司的經營和治理。

可見，從整體而言，定向增發(fā)這一新型的股權再融資方式的推出對于我國資本市場的發(fā)展與完善具有積極的意義。然而，縱觀當前的整個資本市場，上市公司定向增發(fā)不斷增多，股票價格也隨之攀升。

從我國資本市場再融資的歷史沿革來看，至少可以得出以下結論：

第一，我國資本市場股權再融資先后經歷了從配股到增發(fā)，再到可轉債，再到增發(fā)，最后是定向增發(fā)的歷史順序。

第二，我國資本市場股權再融資的歷史沿革主要取決于各種再融資制度和市場環(huán)境的約束。這些制度與市場環(huán)境不僅包括增發(fā)、配股、可轉債、定向增發(fā)的制度，還包括從股權分置、分拆上市到股權分置改革、整體上市的市場環(huán)境變化等。

萬科收購戰(zhàn)對中國資本市場是有利的。在過去一段時間，股市曾彌漫著各種題材和“風口”，浮躁的風氣帶來的是六七月份的動蕩。萬科是身處傳統(tǒng)行業(yè)的優(yōu)秀公司，此次收購戰(zhàn)中體現(xiàn)出的資本偏好的改變，或許對資本市場中所有的傳統(tǒng)產業(yè)都將產生積極的影響。

對于萬科的現(xiàn)狀而言，定向增發(fā)有助于提高市場資金的利用效率，有效幫助萬科解決資金困境，增強市場活力；同時積極的市場行情也能帶動企業(yè)與投資者參與定增的熱情。在大難面前，采用定向增發(fā)的方式為自己贏回股權，不失為一種有效的方式。

參考文獻：

［1］謝璐遙.我國上市公司定向增發(fā)定價偏好及經濟后果研究.西南財經大學碩士學位論文，2013年.

［2］中投在線研究中心.《從萬科股權之爭看私募的資本運作之道》，http：//toutiao.com/i6231043410074010113/.

（作者單位：中南財經政法大學會計學院）