做空提高了市場定價(jià)效率

中國銀行業(yè)協(xié)會(huì)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家巴曙松：從漲跌幅、波動(dòng)率、溢價(jià)率、流通市值、增長率等幾個(gè)指標(biāo)可以看到，2015年這一輪股市的波動(dòng)、波幅明顯全面超過2008年金融危機(jī)時(shí)期。去年以來，股票市場波動(dòng)呈現(xiàn)出一些新的特點(diǎn)。

其一，這是第一次杠桿全面參與的“牛市”。從具體數(shù)據(jù)來看，場內(nèi)融資方面，2015年7月高峰時(shí)期，融資融券余額峰值約2.27萬億，是2014年初的 6倍。其中，融資大、融券小，存在明顯不平衡。融資規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于融券規(guī)模，而且融資的增長率持續(xù)為正，波動(dòng)率非常大，很難發(fā)生避險(xiǎn)的對沖作用。

場外融資方面，渠道呈現(xiàn)多元化特征，既有系統(tǒng)分倉模式、人工分倉模式、互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)模式、私募基金配資，甚至還有很多員工持股計(jì)劃帶杠桿的模式。這意味著許多業(yè)務(wù)具有一定隱蔽性?；谄潆[蔽性，各個(gè)層面也存在著監(jiān)管缺失。在加杠桿的時(shí)候風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)不足，去杠桿的時(shí)候過于匆忙和粗暴。

其二，做空交易非?；钴S，也引發(fā)一些爭議。在這一輪做空交易中，期限聯(lián)動(dòng)和融券交易都非?；钴S。不過，與期限聯(lián)動(dòng)相伴隨的是整個(gè)股市的波動(dòng)，而融券做空在這一輪股市波動(dòng)中也受到散戶的廣泛批評(píng)。批評(píng)聲集中在交易機(jī)制的不統(tǒng)一，即融資融券日內(nèi)做空與個(gè)股交易的T+1不統(tǒng)一，使得不同投資主體處于不平等的交易地位。

我們對893只融券標(biāo)的股票振幅做了分析，發(fā)現(xiàn)當(dāng)日發(fā)生跌停的股票，其融券交易規(guī)模集中在1000萬股的交易范圍內(nèi)，反而是融券賣出量比較大的標(biāo)的股票不太容易出現(xiàn)跌停的現(xiàn)象。做空機(jī)制提高了市場的定價(jià)效率，而不是所謂“惡意做空”等問題。

其三，資產(chǎn)管理行業(yè)的不斷創(chuàng)新使各金融機(jī)構(gòu)之間的經(jīng)營壁壘不斷打破，市場高度聯(lián)動(dòng)。這種聯(lián)動(dòng)體現(xiàn)在三個(gè)層面，一是證券業(yè)務(wù)本身的跨市場的聯(lián)動(dòng)；二是同一個(gè)產(chǎn)品不同的跨領(lǐng)域金融機(jī)構(gòu)主體的參與，導(dǎo)致它內(nèi)生性全行業(yè)關(guān)聯(lián)；三是金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營的多元化。

股票市場波動(dòng)中，政府救援發(fā)揮了重要作用，是中國證券市場成立以來規(guī)模最大和采取措施最多的一次救市。救市雖在一定程度上穩(wěn)定了市場，但也暴露了監(jiān)管部門對于風(fēng)險(xiǎn)預(yù)估不足、處置手段儲(chǔ)備不足、風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制認(rèn)識(shí)不足和政策協(xié)調(diào)統(tǒng)籌不足等問題。救市過程中的市場規(guī)則頻繁變動(dòng)會(huì)增加中國資本市場的政策風(fēng)險(xiǎn)，并可能引發(fā)市場化改革進(jìn)程的反復(fù)。