網(wǎng)絡(luò)地位對風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)跨區(qū)域籌資的影響研究

馮冰　黨興華　楊敏利

摘要：本文基于地位信號理論研究網(wǎng)絡(luò)地位對風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)（簡稱VC）跨區(qū)域籌資的影響。以2004年（含）之前成立的本土VC在2005年至2012年間的籌資活動(dòng)為樣本，本文研究發(fā)現(xiàn)：（1）VC的網(wǎng)絡(luò)地位越高，籌資時(shí)為其提供資金的省外投資者數(shù)量越多。（2）VC的網(wǎng)絡(luò)地位越高，籌資時(shí)為其提供資金的省外投資者在所有投資者中所占的比例越高。（3）上述效應(yīng)會隨著VC的 IPO次數(shù)增加而減弱。本文的研究結(jié)論支持地位信號理論，表明網(wǎng)絡(luò)地位發(fā)送的質(zhì)量信號可以降低VC跨區(qū)域籌資時(shí)投資者面臨的不確定性。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資；網(wǎng)絡(luò)地位；地位信號；跨區(qū)域籌資

中圖分類號：F830.59文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：10035192（2015）02004806doi：10.11847/fj.34.2.48

1引言

在風(fēng)險(xiǎn)資本循環(huán)過程中，籌資是首要環(huán)節(jié)，是投資和退出的先決條件。然而，學(xué)術(shù)界對風(fēng)險(xiǎn)資本籌集的關(guān)注程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于對風(fēng)險(xiǎn)資本投資和退出的關(guān)注程度。正是基于此，風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域的兩位著名學(xué)者——哈佛大學(xué)教授Gompers和Lerner[1]曾有如下論述：學(xué)者們對風(fēng)險(xiǎn)資本家與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間的互動(dòng)關(guān)系進(jìn)行了大量研究，但對于風(fēng)險(xiǎn)投資基金的形成過程以及風(fēng)險(xiǎn)資本籌集的驅(qū)動(dòng)因素所知甚少。上述特點(diǎn)在國內(nèi)的相關(guān)研究中表現(xiàn)得尤為明顯。據(jù)筆者搜集整理，在2000～2013年我國重要學(xué)術(shù)刊物上發(fā)表的260篇左右有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)投資方面的學(xué)術(shù)論文中，與風(fēng)險(xiǎn)資本籌集相關(guān)的研究成果僅占總量的6%。而且，其中絕大部分論文的研究主題均是風(fēng)險(xiǎn)投資基金的組織形式與治理機(jī)制，很少有論文使用大樣本數(shù)據(jù)研究風(fēng)險(xiǎn)資本籌集的驅(qū)動(dòng)因素。

本文基于地位信號理論研究網(wǎng)絡(luò)地位對風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)（以下簡稱VC）跨區(qū)域籌資的影響。由Podolny[2]最初提出的地位信號理論有兩個(gè)核心命題：第一，當(dāng)一個(gè)行動(dòng)者的內(nèi)在質(zhì)量存在不確定性時(shí)，潛在的交易伙伴會把該行動(dòng)者的地位作為其內(nèi)在質(zhì)量的信號。第二，行動(dòng)者內(nèi)在質(zhì)量的不確定性程度越高，潛在的交易伙伴就越依賴地位信號作為行動(dòng)者內(nèi)在質(zhì)量的參考。具體到本文的研究情境，地位信號理論的第一個(gè)命題有如下推論：當(dāng)VC跨區(qū)域籌資時(shí)，由于VC與投資者之間存在信息不對稱，投資者在提供資金之前并不能確知各個(gè)VC的內(nèi)在質(zhì)量，因此會依據(jù)VC的地位信號來選擇不同的VC作為投資對象。又由于網(wǎng)絡(luò)地位是VC最容易被觀測到的地位信號[3]，且其與VC的項(xiàng)目選擇能力[4]、增值服務(wù)能力[5]、盈利能力均存在顯著的正相關(guān)關(guān)系[6，7]，因此可以預(yù)期網(wǎng)絡(luò)地位會影響VC跨區(qū)域籌資時(shí)向其提供資金的投資者數(shù)量：當(dāng)跨區(qū)域籌資的VC是網(wǎng)絡(luò)地位高的VC時(shí)，會有更多的投資者為其提供資金；反之，當(dāng)跨區(qū)域籌資的VC是網(wǎng)絡(luò)地位低的VC時(shí)，為其提供資金的投資者數(shù)量會減少。此外，Kaplan和Schoar[8]研究發(fā)現(xiàn) VC的投資績效具有持續(xù)性，IPO次數(shù)多的VC在未來更有可能實(shí)現(xiàn)高投資收益，因而投資者在選擇IPO次數(shù)多的VC作為投資對象時(shí)面臨的不確定性程度較低。依據(jù)這一事實(shí)并結(jié)合網(wǎng)絡(luò)地位理論的第二個(gè)命題可以得到如下推論：如果跨區(qū)域籌資的VC是IPO次數(shù)多的VC，由于投資者面臨的不確定性下降，對地位信號的依賴程度也隨著下降，因此網(wǎng)絡(luò)地位對投資者數(shù)量的正向影響會隨著VC的IPO次數(shù)增加而減弱；反之，如果跨區(qū)域籌資的VC是IPO次數(shù)少的VC，由于投資者面臨的不確定性上升，對地位信號的依賴程度也隨著上升，因此網(wǎng)絡(luò)地位對投資者數(shù)

量的正向影響會隨著VC的IPO次數(shù)下降而增強(qiáng)。

馮冰，等：網(wǎng)絡(luò)地位對風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)跨區(qū)域籌資的影響研究

Vol.34， No.2預(yù)測2015年第2期

以清科數(shù)據(jù)庫中2004年（含）之前成立的本土VC在2005年至2012年間的籌資數(shù)據(jù)為樣本，本文檢驗(yàn)了網(wǎng)絡(luò)地位對VC跨區(qū)域籌資的影響。檢驗(yàn)結(jié)果表明：（1）VC的網(wǎng)絡(luò)地位越高，籌資時(shí)為其提供資金的省外投資者數(shù)量越多。（2）VC的網(wǎng)絡(luò)地位越高，籌資時(shí)為其提供資金的省外投資者在所有投資者中所占的比例越高。（3）隨著VC的IPO次數(shù)增加，VC的網(wǎng)絡(luò)地位對省外投資者數(shù)量的正向影響會減弱。（4）隨著VC的IPO次數(shù)增加，VC的網(wǎng)絡(luò)地位對省外投資者在所有投資者中所占比例的正向影響會減弱。檢驗(yàn)結(jié)果（1）和（2）支持上述地位信號理論的第一個(gè)推論，表明當(dāng)VC跨區(qū)域籌資時(shí)，由于網(wǎng)絡(luò)地位發(fā)揮的質(zhì)量信號作用，網(wǎng)絡(luò)地位高的VC會被視為高質(zhì)量的VC，因而可以吸引到更多投資者為其提供資金。檢驗(yàn)結(jié)果（3）和（4）支持上述地位信號理論的第二個(gè)推論，表明當(dāng)VC的IPO次數(shù)增加時(shí)，由于投資者面臨的不確定性程度下降，對地位信號的依賴程度也隨著下降，因而在VC跨區(qū)域籌資時(shí)網(wǎng)絡(luò)地位對投資者數(shù)量的影響程度會減弱。

本文的特色與貢獻(xiàn)主要表現(xiàn)為以下兩點(diǎn)：第一，在風(fēng)險(xiǎn)資本籌集領(lǐng)域的相關(guān)研究中，已有文獻(xiàn)主要集中于研究風(fēng)險(xiǎn)資本行業(yè)籌資總規(guī)模的前因變量以及個(gè)體VC籌資規(guī)模的前因變量，比如Jeng和Wells[9]，Carvell等[10]。還有部分文獻(xiàn)研究了VC籌資類型的前因變量，比如Da Rin等[11]，董建衛(wèi)等[12]。本文則研究了VC跨區(qū)域籌資的前因變量，豐富了風(fēng)險(xiǎn)資本籌集方面的相關(guān)研究。第二，已有研究表明，網(wǎng)絡(luò)地位會影響VC的跨區(qū)域投資行為和跨國投資行為。在網(wǎng)絡(luò)地位對VC跨區(qū)域投資的影響方面，Sorenson和Stuart[4]的經(jīng)典論文以及Cumming和Dai[13]的研究成果具有代表性。在網(wǎng)絡(luò)地位對VC跨國投資的影響方面，有Guler和Guillén[3]，Tykvová和Schertler[14]等研究成果。本文的研究結(jié)論則表明網(wǎng)絡(luò)地位還會影響VC的跨區(qū)域籌資行為，拓展了VC網(wǎng)絡(luò)地位的后果變量方面的相關(guān)研究。

2數(shù)據(jù)與變量

本文通過如下數(shù)據(jù)源搜集相關(guān)數(shù)據(jù)：一是通過清科數(shù)據(jù)庫搜集所有與風(fēng)險(xiǎn)投資相關(guān)的數(shù)據(jù)，二是通過國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站搜集每年各省的GDP、全國的GDP以及一致指數(shù)，三是通過國家知識產(chǎn)權(quán)局網(wǎng)站搜集每年各省的專利數(shù)量，四是通過清科數(shù)據(jù)庫搜集每年各省的上市企業(yè)數(shù)量，五是通過《中國科技統(tǒng)計(jì)年鑒》搜集每年各省的R&D支出，六是通過中國人民銀行網(wǎng)站搜集5年期以上貸款基準(zhǔn)利率。以上數(shù)據(jù)的時(shí)間跨度均為2000年至2012年。

從邏輯上講，從籌資額的角度來刻畫VC的跨區(qū)域籌資是一個(gè)比較理想的選擇。然而，在清科數(shù)據(jù)庫中，雖然投資者所處的地理區(qū)域可以完整地觀測到，但不同投資者為VC提供的資金額卻有一定程度的數(shù)據(jù)缺失，因而從籌資額的角度刻畫跨區(qū)域籌資存在數(shù)據(jù)限制。為克服數(shù)據(jù)缺失帶來的困難，本文使用如下兩個(gè)變量來刻畫VC的跨區(qū)域籌資：一是VC籌資時(shí)為其提供資金的省外投資者數(shù)量，二是VC籌資時(shí)為其提供資金的省外投資者在所有投資者中所占的比例。在數(shù)據(jù)搜集的過程中，首先通過清科數(shù)據(jù)庫確定各個(gè)VC的總部所在地，其次確定各個(gè)投資者的總部所在地。如果VC的總部和為其提供資金的投資者的總部不屬于同一省（直轄市、自治區(qū)），則定義該投資者為省外投資者。此外，還有一點(diǎn)需要補(bǔ)充說明：由于本文分別以3年和5年為時(shí)間窗來測度VC的網(wǎng)絡(luò)地位，因而僅以2004年（含）之前成立的本土VC在2005年至2012年間的籌資數(shù)據(jù)為樣本，2000年至2004年間的數(shù)據(jù)在計(jì)算VC的網(wǎng)絡(luò)地位時(shí)使用。

在測度VC的網(wǎng)絡(luò)地位時(shí)需考慮如下三方面的問題：定義網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)、選擇測度指標(biāo)、確定時(shí)間窗。借鑒前人的研究思路，本文把VC之間的聯(lián)合投資定義為網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)。聯(lián)合投資的概念有廣義與狹義之分：狹義的聯(lián)合投資是指兩個(gè)（含）以上的VC共同投資于某一特定輪次；而廣義的聯(lián)合投資是指兩個(gè)（含）以上的VC共同投資于某一特定創(chuàng)業(yè)企業(yè)，投資的時(shí)間可以不同。本文采用廣義概念。對于網(wǎng)絡(luò)地位，已有相關(guān)研究主要使用兩個(gè)指標(biāo)測度[15]：一是Bonacich中心性，二是特征向量中心性。二者的計(jì)算思路是一致的，均把行動(dòng)者的中心性與網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)伙伴的中心性聯(lián)系起來，網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)伙伴的中心性越高，行動(dòng)者的中心性也就越高。區(qū)別在于，計(jì)算Bonacich中心性時(shí)有兩個(gè)在一定范圍內(nèi)任意設(shè)置的參數(shù)α和β，而特征向量中心性則沒有[16]。由于α和β的選擇具有隨意性，不同研究者所設(shè)定的α和β并不完全相同，研究結(jié)論往往不具有可比性，因此本文選擇特征向量中心性來測度VC的網(wǎng)絡(luò)地位。此外，在測度VC的網(wǎng)絡(luò)地位時(shí)，時(shí)間窗選擇的不同會影響VC在觀察期內(nèi)發(fā)生聯(lián)合投資的數(shù)量，并進(jìn)而影響VC的網(wǎng)絡(luò)地位。為保證研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文分別以3年和5年為時(shí)間窗來計(jì)算VC的網(wǎng)絡(luò)地位，即VC在某一年的網(wǎng)絡(luò)地位由之前3年和5年該VC與其他VC聯(lián)合投資的數(shù)據(jù)來計(jì)算。除解釋變量網(wǎng)絡(luò)地位之外，本文在經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)中還引人了調(diào)節(jié)變量VC的累計(jì)IPO次數(shù)，該變量定義為VC從成立至籌資時(shí)所經(jīng)歷的IPO數(shù)量。

除上述變量之外，借鑒已有研究成果并考慮數(shù)據(jù)的可得性，本文還引人如下三類控制變量。第一類控制變量為VC的個(gè)體特征，包括VC的年齡、VC的累計(jì)投資輪次、VC的累計(jì)籌資次數(shù)、VC的累計(jì)籌資金額四個(gè)指標(biāo)，這四個(gè)指標(biāo)用來刻畫VC的投資經(jīng)驗(yàn)和籌資經(jīng)驗(yàn)。第二類控制變量為VC所處區(qū)域（省份）的區(qū)域特征，包括VC所處省份本年度的GDP、本年度上市企業(yè)的數(shù)量、本年度的R&D支出以及本年度申請的專利數(shù)量，這四個(gè)變量可能會影響VC所處區(qū)域的風(fēng)險(xiǎn)資本供給和風(fēng)險(xiǎn)資本需求。第三類控制變量為系統(tǒng)性影響因素，包括本年度全國的GDP、宏觀景氣指數(shù)中的一致指數(shù)以及5年期以上貸款基準(zhǔn)利率。本年度全國的GDP和一致指數(shù)刻畫了宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，而宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境會對風(fēng)險(xiǎn)資本供給和風(fēng)險(xiǎn)資本需求產(chǎn)生系統(tǒng)性的影響，5年期以上貸款基準(zhǔn)利率刻畫了創(chuàng)業(yè)企業(yè)通過銀行體系融資的成本。

3經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)

在引言部分本文指出，地位信號理論在本文的研究情境中有兩個(gè)推論：（1）VC的網(wǎng)絡(luò)地位越高，跨區(qū)域籌資時(shí)為其提供資金的投資者越多。（2）上述效應(yīng)會隨著VC的IPO次數(shù)增加而減弱。本部分使用第二部分給出的數(shù)據(jù)和變量檢驗(yàn)這兩個(gè)推論。

首先從絕對數(shù)量和相對比例兩個(gè)角度檢驗(yàn)第一個(gè)推論。表1給出了絕對數(shù)量的檢驗(yàn)結(jié)果。在表1的回歸模型中，被解釋變量是VC籌資時(shí)為其提供資金的省外投資者數(shù)量。由于被解釋變量屬于計(jì)數(shù)數(shù)據(jù)，回歸模型采用計(jì)數(shù)回歸模型中的負(fù)二項(xiàng)分布回歸模型。從表1的回歸結(jié)果可以看出，在控制了VC的個(gè)體特征、VC所處的區(qū)域特征以及系統(tǒng)性影響因素的影響之后，VC的網(wǎng)絡(luò)地位依然對為其提供資金的省外投資者數(shù)量有顯著的正向影響：無論以3年還是5年為時(shí)間窗，網(wǎng)絡(luò)地位均在0.05的顯著性水平下對為VC提供資金的省外投資者數(shù)量有顯著的正向影響。這一檢驗(yàn)結(jié)果支持網(wǎng)絡(luò)地位理論在本文中的第一個(gè)推論，表明VC的網(wǎng)絡(luò)地位越高，越有可能吸引到省外的投資者為其提供資金。從控制變量的回歸結(jié)果來看，在區(qū)域特征類控制變量中，VC所處省份本年度的GDP在0.05的顯著性水平下對為其提供資金的省外投資者數(shù)量有顯著的正向影響，而VC所處省份本年度的專利數(shù)量則在0.1的顯著性水平下對為其提供資金的省外投資者數(shù)量有顯著的負(fù)向影響。在系統(tǒng)性影響因素中，本年度的一致指數(shù)在0.1的顯著性水平下對為VC提供資金的省外投資者數(shù)量有顯著的正向影響，而5年期以上貸款基準(zhǔn)利率則在0.05的顯著性水平下對為VC提供資金的省外投資者數(shù)量有顯著的負(fù)向影響。其他控制變量對為VC提供資金的省外投資者數(shù)量的影響均不顯著。

表2給出了相對比例的檢驗(yàn)結(jié)果。在表2的回歸模型中，被解釋變量是VC籌資時(shí)為其提供資金的省外投資者在所有投資者中所占的比例，回歸模型為常用的多元回歸模型。從表2的回歸結(jié)果可以看出，在控制了VC的個(gè)體特征、VC所處的區(qū)域特征以及系統(tǒng)性影響因素的影響之后，無論以3年還是5年為時(shí)間窗，VC的網(wǎng)絡(luò)地位均在0.01的顯著性水平下對省外投資者在所有投資者中所占的比例有顯著的正向影響，表明網(wǎng)絡(luò)地位高的VC更有可能吸引到省外的投資者為其提供資金。從控制變量的回歸結(jié)果來看，在個(gè)體特征類控制變量中，VC的累計(jì)籌資金額在0.05的顯著性水平下對省外投資者在所有投資者中所占的比例有顯著的正向影響，表明籌資經(jīng)驗(yàn)豐富的VC更有可能吸引到省外的投資者為其提供資金。在區(qū)域特征類控制變量中，VC所處省份本年度的GDP在0.05的顯著性水平下對省外投資者在所有投資者中所占的比例有顯著的正向影響，而VC所處省份本年度的專利數(shù)量則在0.1的顯著性水平下對省外投資者在所有投資者中所占的比例有顯著的負(fù)向影響。其他控制變量對省外投資者在所有投資者中所占的比例均沒有顯著影響。

表1和表2的檢驗(yàn)結(jié)果支持地位信號理論在本文中的第一個(gè)推論，表明VC的網(wǎng)絡(luò)地位越高，跨區(qū)域籌資時(shí)為其提供資金的投資者越多。下面繼續(xù)檢驗(yàn)地位信號理論的第二個(gè)推論，也即檢驗(yàn)VC的IPO次數(shù)在網(wǎng)絡(luò)地位與跨區(qū)域籌資之間的調(diào)節(jié)作用。表3和表4給出了第二個(gè)推論的檢驗(yàn)結(jié)果。

在表3的回歸模型中，本文在表1回歸模型的基礎(chǔ)上加入了VC的累計(jì)IPO次數(shù)、以及VC的網(wǎng)絡(luò)地位與累計(jì)IPO次數(shù)的乘積項(xiàng)，以檢驗(yàn)累計(jì)IPO次數(shù)在VC的網(wǎng)絡(luò)地位對省外投資者數(shù)量影響中的調(diào)節(jié)作用。表3的回歸結(jié)果表明，無論以3年還是5年為時(shí)間窗來測度VC的網(wǎng)絡(luò)地位，網(wǎng)絡(luò)地位與累計(jì)IPO次數(shù)的乘積項(xiàng)均在0.01的顯著性水平下對為VC提供資金的省外投資者數(shù)量有顯著的負(fù)向影響。這一檢驗(yàn)結(jié)果支持第二個(gè)推論，表明當(dāng)VC的IPO次數(shù)增加時(shí)，網(wǎng)絡(luò)地位對省外投資者數(shù)量的正向影響會減弱。此外，表3中各控制變量的回歸結(jié)果與表1的回歸結(jié)果差異不太明顯，為節(jié)約篇幅，沒有在正文中報(bào)告出來。

在表4的回歸模型中，本文在表2回歸模型的基礎(chǔ)上加入了VC的累計(jì)IPO次數(shù)、以及VC的網(wǎng)絡(luò)地位與累計(jì)IPO次數(shù)的乘積項(xiàng)，以檢驗(yàn)累計(jì)IPO次數(shù)在VC的網(wǎng)絡(luò)地位與省外投資者所占比例之間的調(diào)節(jié)作用。表4的回歸結(jié)果表明，無論以3年還是5年為時(shí)間窗來測度VC的網(wǎng)絡(luò)地位，網(wǎng)絡(luò)地位與累計(jì)IPO次數(shù)的乘積項(xiàng)均在0.1的顯著性水平下對省外投資者在所有投資者中所占的比例有顯著的負(fù)向影響。這一檢驗(yàn)結(jié)果同樣支持第二個(gè)推論，表明當(dāng)IPO次數(shù)增加時(shí)，VC的網(wǎng)絡(luò)地位對省外投資者在所有投資者中所占比例的正向影響會減弱。此外，表4中各控制變量的回歸結(jié)果與表2的回歸結(jié)果差異不太明顯，為節(jié)約篇幅，沒有在正文中報(bào)告出來。

表1至表4的檢驗(yàn)結(jié)果支持地位信號理論在本文研究情境中的兩個(gè)推論，表明VC的網(wǎng)絡(luò)地位越高，跨區(qū)域籌資時(shí)為其提供資金的投資者越多，但這一效應(yīng)會隨著VC的IPO次數(shù)增加而減弱。

4穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證上述檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，本文進(jìn)一步從兩個(gè)方面對上述經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)進(jìn)行了擴(kuò)展：

（1）使用Tobit模型重新進(jìn)行檢驗(yàn)。在本文的樣本中，有部分VC籌集的資金全部來源于本省內(nèi)的投資者。對于這部分樣本而言，刻畫VC跨區(qū)域籌資的兩個(gè)被解釋變量省外投資者數(shù)量和省外投資者在所有投資者中所占的比例全部為0，這一特點(diǎn)使得本文的樣本數(shù)據(jù)在一定意義上具有左截?。↙eft Censoring）數(shù)據(jù)的特征。計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的相關(guān)研究表明，對于這種類型的數(shù)據(jù)，采用普通的回歸模型可能會存在偏誤，而Tobit模型是一個(gè)比較理想的選擇[17]。為避免回歸模型選擇的不同對研究結(jié)論可能產(chǎn)生的影響，本文進(jìn)一步使用Tobit模型重復(fù)了正文中的相關(guān)回歸檢驗(yàn)。

（2）使用點(diǎn)入度中心性測度VC的網(wǎng)絡(luò)地位。在正文部分，本文使用特征向量中心性來測度VC的網(wǎng)絡(luò)地位。這一指標(biāo)使用的是無向數(shù)據(jù)，其特點(diǎn)是并不區(qū)分網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)的發(fā)出方和接收方。在已有文獻(xiàn)中，另一種測度行動(dòng)者網(wǎng)絡(luò)地位的常見做法是使用有向數(shù)據(jù)來計(jì)算行動(dòng)者的點(diǎn)入度中心性[18]。借鑒前人的研究思路，本文定義聯(lián)合投資中的主風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)為網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)的發(fā)出方（即聯(lián)合投資的邀請方），定義其他聯(lián)合投資伙伴為網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)的接收方（即聯(lián)合投資的被邀請方）[6，19]。通過上述思路確定了網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)的方向之后，本文進(jìn)一步使用點(diǎn)入度中心性來度量VC的網(wǎng)絡(luò)地位，并重復(fù)了正文中的相關(guān)回歸檢驗(yàn)。

穩(wěn)健性檢驗(yàn)的檢驗(yàn)結(jié)果與正文中的檢驗(yàn)結(jié)果略有差異，但基本結(jié)論沒有發(fā)生變化。為節(jié)約篇幅，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果沒有在正文中報(bào)告出來。

5結(jié)論

本文基于地位信號理論研究網(wǎng)絡(luò)地位對VC跨區(qū)域籌資的影響。以清科數(shù)據(jù)庫中2004年（含）之前成立的本土VC在2005年至2012年間的籌資數(shù)據(jù)為樣本，本文檢驗(yàn)了網(wǎng)絡(luò)地位對VC跨區(qū)域籌資的影響。檢驗(yàn)結(jié)果表明：（1）VC的網(wǎng)絡(luò)地位越高，籌資時(shí)為其提供資金的省外投資者數(shù)量越多。（2）VC的網(wǎng)絡(luò)地位越高，籌資時(shí)為其提供資金的省外投資者在所有投資者中所占的比例越高。（3）隨著VC的IPO次數(shù)增加，VC的網(wǎng)絡(luò)地位對省外投資者數(shù)量的正向影響會減弱。（4）隨著VC的IPO次數(shù)增加，VC的網(wǎng)絡(luò)地位對省外投資者所占比例的正向影響會減弱。本文從模型設(shè)定和變量測度兩個(gè)方面進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果表明上述結(jié)論是穩(wěn)健的。

從理論研究的角度來看，上述結(jié)論支持Podolny提出的地位信號理論，表明當(dāng)VC跨區(qū)域籌資時(shí)，由于網(wǎng)絡(luò)地位所發(fā)揮的質(zhì)量信號作用，網(wǎng)絡(luò)地位高的VC會被視為高質(zhì)量的VC，因而可以吸引到更多投資者為其提供資金。然而，隨著VC的IPO次數(shù)增加，投資者面臨的不確定性程度下降，VC跨區(qū)域籌資時(shí)網(wǎng)絡(luò)地位對投資者數(shù)量的影響程度會減弱。從VC的籌資實(shí)踐來看，本文的研究結(jié)論有兩點(diǎn)直接含義：一是對于準(zhǔn)備跨區(qū)域籌資的VC而言，提高網(wǎng)絡(luò)地位是可供選擇的戰(zhàn)略之一；二是對于IPO次數(shù)較多的VC而言，提高網(wǎng)絡(luò)地位這一跨區(qū)域籌資戰(zhàn)略的有效性較低。此外，本文的研究結(jié)論還間接意味著，如果VC所處的地理區(qū)域資金供給較為匱乏，提高網(wǎng)絡(luò)地位的重要性會更加突出，因?yàn)樵谶@種情形下VC對跨區(qū)域籌資的依賴程度更高，提高網(wǎng)絡(luò)地位對VC成功籌資的影響程度也就更大。

本文的研究表明提高網(wǎng)絡(luò)地位可以促進(jìn)VC跨區(qū)域籌資，那么如何才能提高網(wǎng)絡(luò)地位呢？結(jié)合已有研究成果與風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)踐，有以下幾種可供考慮的策略：一是邀請其他VC聯(lián)合投資。VC之間的聯(lián)合投資表現(xiàn)出很強(qiáng)的相互性（Reciprocity），通過邀請其他VC共同投資于有前景的風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，VC可以期待在未來得到相應(yīng)的回報(bào)，當(dāng)其他VC有優(yōu)質(zhì)的投資項(xiàng)目時(shí)也會邀請其參與聯(lián)合投資，從而通過這種回報(bào)機(jī)制提高自身的網(wǎng)絡(luò)地位。二是與網(wǎng)絡(luò)地位高的VC聯(lián)合投資。地位的一個(gè)顯著特征就是其具有滲透性，當(dāng)兩個(gè)網(wǎng)絡(luò)地位存在差異的VC聯(lián)合投資時(shí)，二者的地位優(yōu)勢差會由網(wǎng)絡(luò)地位高的VC向網(wǎng)絡(luò)地位低的VC滲透，從而導(dǎo)致前者的網(wǎng)絡(luò)地位下降而后者的網(wǎng)絡(luò)地位上升，因此要盡可能與網(wǎng)絡(luò)地位高的VC聯(lián)合投資，而避免與網(wǎng)絡(luò)地位低的VC聯(lián)合投資。三是與政府共同出資設(shè)立風(fēng)投基金。近幾年，在《國務(wù)院關(guān)于實(shí)施<國家中長期科學(xué)和技術(shù)發(fā)展規(guī)劃綱要（2006～2020）>若干配套政策的通知》等一系列政策措施的推動(dòng)下，我國各地政府正在大力發(fā)展政府引導(dǎo)基金，力圖通過公私合營的方式推動(dòng)風(fēng)投市場發(fā)展。VC可以充分利用這一契機(jī)，通過與政府引導(dǎo)基金共同出資設(shè)立風(fēng)投基金的方式，與政府建立良好合作關(guān)系獲得信息與資源優(yōu)勢，從而吸引其他VC尤其是網(wǎng)絡(luò)地位高的VC與其合作，并最終提高自身的網(wǎng)絡(luò)地位。

本文的研究尚有許多未盡之處。比如，網(wǎng)絡(luò)地位高的VC在跨區(qū)域籌資時(shí)是否能夠以更優(yōu)惠的籌資條款從投資者獲得資金？網(wǎng)絡(luò)地位高的VC是否更有可能從國外的投資者獲得資金？網(wǎng)絡(luò)地位這一因素在VC跨區(qū)域籌資時(shí)發(fā)揮作用的限制條件都有哪些？上述問題都需要進(jìn)一步研究才能得到回答。

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