社會(huì)關(guān)系、董事會(huì)合謀與CEO薪酬敏感性

劉 誠

一、引言

由于董事會(huì)的行為難以直接觀察，已有文獻(xiàn)大都把 “董事行為對(duì)公司治理的影響”退化為 “董事結(jié)構(gòu)對(duì)公司的影響”，其邏輯前提是結(jié)構(gòu)影響了行為，卻忽視了董事會(huì)決策的社會(huì)基礎(chǔ)——社會(huì)關(guān)系。本文則主要關(guān)注企業(yè)董事會(huì)之間如何通過社會(huì)關(guān)系構(gòu)建合謀，進(jìn)而影響對(duì)CEO的薪酬監(jiān)督。

董事會(huì)對(duì)CEO進(jìn)行授權(quán)是公司治理的重要組成部分，是公司委托代理的核心契約安排。Hart和Holmstrom（1987）［1］刻畫了單任務(wù)委托代理模型；Bernheim 和 Whinston（1986）［2］模型化了多委托人的公共代理情形； Holmstrom 和 Milgrom（1991）［3］則闡釋了多任務(wù)委托代理模型：三篇經(jīng)典文獻(xiàn)分析了委托人和代理人誰應(yīng)該擁有企業(yè)資產(chǎn)、代理人是固定工資還是績效工資以及任務(wù)分配等科層授權(quán)的基本問題。之后有大量文獻(xiàn)關(guān)注科層授權(quán)的多個(gè)方面，例如：Dessein（2002）［4］認(rèn)為科層授權(quán)中要權(quán)衡權(quán)力下放與信息失真；梁平漢（2012）［5］研究了如果委托人不能直接監(jiān)管代理人時(shí)如何進(jìn)行序貫授權(quán)；Lee和Persson（2011）［6］分析了監(jiān)督者與代理人的社會(huì)關(guān)聯(lián)對(duì)代理人的行為和激勵(lì)契約的影響。

董事會(huì)代表股東行使委托人權(quán)力，在公司科層授權(quán)中扮演了重要角色，Hermalin和 Weisbach（2003）［7］、Adams等（2010）［8］都認(rèn)為董事會(huì)的重要職責(zé)就是招聘、解雇和評(píng)價(jià)管理層。有大量文獻(xiàn)分析董事會(huì)與CEO的委托代理問題。Hermalin和Weisbach（1998）［9］認(rèn)為CEO薪酬是董事會(huì)和 CEO雙方談判的結(jié)果； Adams和 Ferreira（2007）［10］認(rèn)為過于嚴(yán)厲的董事會(huì)監(jiān)督會(huì)導(dǎo)致CEO隱瞞信息，友好董事會(huì)對(duì)企業(yè)可能是有利的；Schwartz-Ziv和 Weisbach（2013）［11］通過記錄和分析以色列上市公司董事會(huì)的會(huì)議議題和時(shí)間，發(fā)現(xiàn)董事會(huì)的主要工作是監(jiān)督管理層而不是干預(yù)CEO的具體活動(dòng)。也有部分文獻(xiàn)分析了寡頭競爭下策略性授權(quán)問題（Vickers， 1985［12］；Fershtman 和 Judd， 1987［13］）， 他們認(rèn)為管理層的效用來自于企業(yè)利潤和銷售收入，企業(yè)所有者可以選擇對(duì)管理層的激勵(lì)大小來最小化委托代理問題。但是很少有文獻(xiàn)分析董事會(huì)合謀下的科層授權(quán)問題。本文在科層授權(quán)中，引入不同企業(yè)的董事會(huì)之間的合謀問題，考察董事會(huì)合謀對(duì)CEO薪酬敏感性的影響。薪酬績效敏感性體現(xiàn)在薪酬對(duì)公司利潤的關(guān)聯(lián)性上，如果利潤是CEO薪酬的唯一考核指標(biāo)則具有完全的薪酬敏感性，如果薪酬同時(shí)與公司規(guī)模和收入等掛鉤則說明薪酬敏感性較低。

少量文獻(xiàn)研究了董事會(huì)合謀問題。Bourjade和Germain（2012）［14］分析了同一企業(yè)的董事和 CEO 之間的合謀問題。 Andergassen（2011）［15］則研究了不同企業(yè)的董事會(huì)之間的合謀，本文與之主要不同在于：其一是使用董事會(huì)之間的利他性來刻畫董事會(huì)合謀程度， 而Andergassen（2011）［15］使用的是企業(yè)間 CEO薪酬敏感性的預(yù)期協(xié)調(diào)能力；其二是利用中國數(shù)據(jù)對(duì)有關(guān)結(jié)論進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，而 Andergassen（2011）［15］沒有進(jìn)行實(shí)證分析。

本文在科層授權(quán)的理論框架下，分析了董事會(huì)對(duì)CEO的薪酬監(jiān)督問題，著重討論了董事會(huì)合謀對(duì)CEO薪酬敏感性的影響，并使用中國上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。本文的主要?jiǎng)?chuàng)新之處：第一，在董事會(huì)對(duì)CEO的科層授權(quán)中引入董事會(huì)合謀問題，拓展了對(duì)科層授權(quán)的認(rèn)識(shí)。第二，在董事會(huì)合謀和CEO薪酬敏感性之間引入了行業(yè)競爭這個(gè)中間變量，并發(fā)現(xiàn)董事會(huì)合謀會(huì)通過約束行業(yè)競爭來提高CEO薪酬敏感性。第三，實(shí)證分析中，我們識(shí)別了董事長之間的社會(huì)關(guān)系，量化了董事會(huì)的合謀程度，并使用2007—2012年中小板企業(yè)面板數(shù)據(jù)做了實(shí)證檢驗(yàn)。此外，合謀的有關(guān)文獻(xiàn)大都研究監(jiān)督者和代理人的合謀（Tirole， 1986［16］； Lee 和 Persson， 2011［6］）， 部分文獻(xiàn)也關(guān)注了委托人之間的合謀問題，但主要限于企業(yè)如何通過正式或非正式信息的溝通、監(jiān)督懲罰機(jī)制等方式來達(dá)成卡特爾，及其對(duì)競爭的影響（Spector，2015［17］），而本文則研究了委托人之間的合謀對(duì)代理人CEO的影響。

二、基本模型

（一）模型設(shè)定

我們假設(shè)市場(chǎng)形態(tài)為兩家企業(yè)的寡頭競爭，兩企業(yè)的董事會(huì)分別授權(quán)它們的CEO進(jìn)行經(jīng)營決策，從事古諾競爭。企業(yè)生產(chǎn)相同的產(chǎn)品，并且具有相同的生產(chǎn)成本函數(shù)：其中i＝1，2分別表示兩家企業(yè)。企業(yè)反需求函數(shù)為：P＝a-q1-q2，a是一個(gè)外生參數(shù)。那么，企業(yè)的利潤函數(shù)為

社會(huì)福利就等于兩企業(yè)利潤與消費(fèi)者剩余之和：

博弈分為兩個(gè)階段：第一段，董事會(huì)對(duì)CEO科層授權(quán)，制定CEO的激勵(lì)契約；第二階段，CEO代表股東和董事會(huì)在產(chǎn)品市場(chǎng)上進(jìn)行古諾競爭，選擇自己的最優(yōu)產(chǎn)量。董事會(huì)是兩權(quán)分離下股東行使自己權(quán)利的代理人，其目標(biāo)是企業(yè)利潤πi最大化。然而，CEO與董事會(huì)利益有差異，其效用取決于兩部分，一是董事會(huì)提供的薪酬，與企業(yè)利潤有關(guān)；二是私人收益， 與企業(yè)規(guī)模有關(guān)（Jensen和 Meckling，1976［18］； Fama 和 Jensen， 1983［19］）。 因此， CEO 效用函數(shù)可以寫為Si＝f（xiπi＋（1-xi）Pqi）， 0 ≤xi≤1，i＝1，2。董事會(huì)可以通過績效工資、股權(quán)激勵(lì)和監(jiān)督在職消費(fèi)等方式調(diào)節(jié)xi的取值，因此我們認(rèn)為xi是企業(yè)i的董事會(huì)給CEO制定的薪酬激勵(lì)，或者說是薪酬績效敏感性。同時(shí)，我們不考慮f函數(shù)的具體形式， 但它一定正比例于xiπi＋（1-xi）Pqi， 因此我們把CEO效用最大化的目標(biāo)設(shè)定為

（二）模型求解

采用逆向歸納求解子博弈完美納什均衡。在第二階段，兩企業(yè)CEO在給定的薪酬激勵(lì)xi下，進(jìn)行古諾數(shù)量博弈，選擇產(chǎn)量qi使自身效用Ui最大。容易求得產(chǎn)量的納什均衡解為

把產(chǎn)量納什解代入企業(yè)利潤函數(shù)式（1）和社會(huì)福利函數(shù)式（2），求得納什均衡的利潤和社會(huì)福利：

在第一階段，兩企業(yè)董事會(huì)分別對(duì)CEO授權(quán)，制定薪酬激勵(lì)契約xi，使得企業(yè)利潤最大。通過對(duì)式（5）最大化，求得代入式（4）、式（5）和式（6）得到：由此我們得到命題1。

命題1：寡頭市場(chǎng)競爭條件下：

1.企業(yè)不會(huì)制定完全的CEO薪酬績效敏感性，一定程度上允許CEO追求私利對(duì)企業(yè)是有利的。

2.與不存在授權(quán)的古諾競爭①即不存在董事會(huì)對(duì)CEO的授權(quán)，企業(yè)的所有者直接決定產(chǎn)量，在產(chǎn)品市場(chǎng)上進(jìn)行古諾競爭。本文中令式（4）和式（6）的xi＝1即可得到該古諾博弈的均衡解，易知大于該產(chǎn)量均衡解、W?大于該社會(huì)福利均衡解。相比，企業(yè)科層授權(quán)促進(jìn)了市場(chǎng)競爭，提高了社會(huì)福利。

委托代理理論認(rèn)為管理層和企業(yè)所有者的利益差異恰是委托代理問題的根源，解決這一問題的直接辦法就是令xi＝1（Jensen和Meckling， 1976［18］）。 然而， 現(xiàn)實(shí)中CEO的薪酬績效敏感性較低（Jensen和Murphy，1990［20］； 魏剛， 2000［21］； 方軍雄， 2009［22］）。 本文研究發(fā)現(xiàn)，行業(yè)競爭的存在是CEO薪酬敏感性較低的重要原因。CEO擴(kuò)張企業(yè)規(guī)模也許僅是出于在位消費(fèi)等私人利益，但是其結(jié)果卻有利于企業(yè)擴(kuò)大市場(chǎng)份額，增加了企業(yè)利潤，所以CEO的 “帝國建造”傾向是與企業(yè)利潤最大化目標(biāo)相一致的。命題1的第二個(gè)結(jié)論與Vickers（1985）［12］、Fershtman 和 Judd（1987）［13］的結(jié)論相似，認(rèn)為寡頭市場(chǎng)上科層授權(quán)會(huì)提高市場(chǎng)競爭并提升社會(huì)福利。

（三）國有企業(yè)的特殊情形

以上分析是在私有企業(yè)寡頭競爭下展開的，為增強(qiáng)命題的適用性，我們將模型進(jìn)行拓展，引入國有企業(yè)在混合寡頭理論②混合寡頭理論是在寡頭理論的基礎(chǔ)上，著重分析不同所有制下企業(yè)的策略行為，并從社會(huì)福利角度為政府公共政策提供理論分析。框架下求解。為簡化分析，假定企業(yè)1是國有企業(yè)、企業(yè)2則是私有企業(yè)，并且假定國企不同于私企，其董事會(huì)的目標(biāo)是社會(huì)福利最大化。

此時(shí)，求解過程不變，唯一的不同在于國有企業(yè)的董事會(huì)目標(biāo)為社會(huì)福利WN最大化。重復(fù)上文的求解過程得到，兩企業(yè)的CEO薪酬敏感性為兩企業(yè)的均衡產(chǎn)量為兩企業(yè)的均衡利潤為社會(huì)的均衡福利為W?＝0.247a2。這些結(jié)果進(jìn)一步證實(shí)了命題1的正確性，同時(shí)我們得到命題2。

命題2：混合寡頭市場(chǎng)競爭條件下：

1.國有企業(yè)CEO的薪酬敏感性比私有企業(yè)小。

2.與私有企業(yè)寡頭競爭相比，國有企業(yè)的存在使得市場(chǎng)產(chǎn)量增多、競爭加劇、社會(huì)福利提高。

命題2進(jìn)一步強(qiáng)化了命題1的結(jié)論，企業(yè)CEO薪酬敏感性不會(huì)等于1，尤其是國有企業(yè)，同時(shí)也說明了國有企業(yè)CEO薪酬敏感性較低的一個(gè)可能原因是它追求社會(huì)福利最大化。命題2的第二個(gè)結(jié)論與 Fernandez-Ruiz（2009）［23］的結(jié)論相似， 認(rèn)為混合寡頭競爭條件下，國有企業(yè)會(huì)產(chǎn)出更多，因?yàn)樗诤醯氖巧鐣?huì)福利。 孫君陽和徐娜（2011）［24］使用我國上市銀行數(shù)據(jù)證實(shí)，政府對(duì)國企高管的任命權(quán)使其貨幣薪酬相對(duì)較低、薪酬績效敏感性不強(qiáng)。

三、董事會(huì)合謀

在經(jīng)典的委托代理框架下，大都研究監(jiān)督者與代理人之間的合謀問題，并使用監(jiān)督者對(duì)委托人隱瞞代理人信息的行為來刻畫合謀（Tirole，1986［16］；Lee和Persson，2011［6］）。本文研究的是委托人之間的合謀，分析不同企業(yè)的董事會(huì)之間的合謀如何影響對(duì)CEO的薪酬激勵(lì)。我們使用董事會(huì)之間的利他性來刻畫董事會(huì)的合謀程度。這是因?yàn)椋现\本質(zhì)上是私下契約（Tirole， 1986［16］）， 其產(chǎn)生和維系離不開友好關(guān)系（Andergassen， 2011［15］）， 而友好關(guān)系的存在體現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)利益的利他性（Akerlof和 Kranton，2000［25］）。因此，兩企業(yè)董事會(huì)的目標(biāo)函數(shù)為

式（7）中α是企業(yè)i的董事會(huì)對(duì)另一企業(yè)利潤的在意程度，用來表示董事會(huì)之間的合謀程度，0≤α≤1，α越大合謀程度越大①當(dāng)a＞0.5時(shí)，企業(yè)i在乎別人勝過自己，當(dāng)然現(xiàn)實(shí)中這是很少見的，現(xiàn)實(shí)中α取值應(yīng)該較小。。兩階段博弈的求解過程與上文相同，容易求得，科層授權(quán)中兩私有企業(yè)②這里對(duì)國有企業(yè)的特殊情形求解的基本結(jié)論相同，不再重復(fù)贅述。董事會(huì)設(shè)定的CEO薪酬敏感性為

易知式（8）是α的增函數(shù)，所以CEO薪酬敏感性隨著董事會(huì)合謀程度α遞增，并且當(dāng)α＝0時(shí)恰好與沒有合謀時(shí)的模型結(jié)果一致。需要特別注意的是，CEO薪酬敏感性≤1，所以當(dāng)合謀程度α≥0.2時(shí)，企業(yè)就會(huì)制定完全的CEO薪酬敏感性。因此，董事會(huì)設(shè)定的最優(yōu)的CEO薪酬敏感性為

把式（9）依次代入式（4）、式（5）以及式（6），分別得到均衡產(chǎn)量、利潤和社會(huì)福利：

命題3：董事會(huì)合謀情形下：

1.CEO薪酬敏感性是董事會(huì)合謀程度的增函數(shù)，且合謀程度α≥0.2時(shí)，企業(yè)就會(huì)制定完全的CEO薪酬敏感性（即令＝1）；

2.市場(chǎng)競爭減弱，企業(yè)利潤提高，社會(huì)福利降低③通過將式（10）～式（12）與命題1的結(jié)果相比較，容易證明。。

命題3告訴我們董事會(huì)合謀會(huì)促進(jìn)CEO薪酬敏感性，降低了董事會(huì)對(duì)CEO追求私人收益的容忍性，出現(xiàn)董事會(huì)之間 “聯(lián)合打壓”CEO的現(xiàn)象，這是本文的核心命題。這一結(jié)論與董事會(huì)獨(dú)立性的有關(guān)文獻(xiàn)成果相似， 例如 Hermalin和 Weisbach（1998）［9］發(fā)現(xiàn)董事會(huì)相對(duì)于CEO的權(quán)力越大CEO薪酬敏感性越高且CEO更替性越大。

四、數(shù)據(jù)來源與方程設(shè)計(jì)

本文通過在古諾競爭中引入科層授權(quán)，分析了董事會(huì)合謀對(duì)CEO薪酬敏感性的影響，得到了三個(gè)命題六個(gè)結(jié)論。區(qū)別于已有文獻(xiàn)成果，我們的主要貢獻(xiàn)也即本文的核心命題是：董事會(huì)合謀會(huì)提高CEO薪酬敏感性。為進(jìn)一步論證該命題的準(zhǔn)確性，我們使用我國中小板企業(yè)2007—2012年數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

（一）樣本選擇

為檢驗(yàn)董事會(huì)合謀對(duì)CEO薪酬敏感性的影響，我們使用中國中小板上市公司2007—2012年的面板數(shù)據(jù)，并剔除了金融行業(yè)以及被ST的公司，得到2 130個(gè)公司的年份觀察值作為實(shí)證樣本。董事長的個(gè)人簡歷信息通過上市公司年報(bào)、百度百科、公司官網(wǎng)以及其他網(wǎng)上搜索途徑而手工搜集，其他數(shù)據(jù)來自國泰安信息技術(shù)有限公司的CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）用社會(huì)關(guān)系度量合謀程度

與理論模型類似，我們使用董事會(huì)間的友好關(guān)系來測(cè)度合謀。 Mizruchi（1996）［26］認(rèn)識(shí)到企業(yè)間社會(huì)關(guān)系的目的和結(jié)果可能是合謀，并指出由于數(shù)據(jù)可得性的限制現(xiàn)有文獻(xiàn)大都使用董事會(huì)間的交叉持股來衡量企業(yè)間的社會(huì)關(guān)系強(qiáng)度。Westphal等（2006）［27］認(rèn)為，與交叉持股、聯(lián)合、兼并等企業(yè)間正式聯(lián)接相比，公司高層之間的非正式關(guān)系，如老鄉(xiāng)、校友、共同經(jīng)歷，同樣會(huì)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營決策產(chǎn)生影響，并且不容易被媒體和公眾識(shí)別，不違反反壟斷法等法律法規(guī)。而且，非正式關(guān)系在企業(yè)董事會(huì)之間廣泛地存在著，本文通過對(duì)2007—2012年中小板上市公司的手工識(shí)別，發(fā)現(xiàn)七成以上的公司董事長與同行業(yè)其他董事長有社會(huì)關(guān)聯(lián)。因此，我們使用同行業(yè)不同企業(yè)董事長之間的非正式的友好關(guān)系來衡量董事會(huì)間的合謀程度。與本文的處理方式類似，Hochberg等（2010）［28］發(fā)現(xiàn)在位的風(fēng)險(xiǎn)投資家會(huì)通過社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)對(duì)潛在進(jìn)入者設(shè)置進(jìn)入壁壘，Renneboog和Zhao（2011）［29］證實(shí)同一企業(yè)的董事會(huì)成員之間的社會(huì)聯(lián)接會(huì)提高CEO的報(bào)酬并降低CEO薪酬敏感性。

我們對(duì)董事會(huì)合謀（Collusion）的具體識(shí)別過程如下：首先，選出2007—2012年中小板上市公司，并參照上市公司行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)逐一分類①我們參照黃梅和夏新平（2009）［30］的做法，把制造業(yè)細(xì)分到次類，其他行業(yè)采用門類。。然后，通過上市公司年報(bào)或百度百科等途徑查閱每一家公司董事長簡歷，把每位董事長與同行業(yè)其他董事長的個(gè)人信息對(duì)照匹配，如某行業(yè)包含N家企業(yè)則需匹配N（N-1）／2次。如果兩人是老鄉(xiāng)、校友或有共同工作經(jīng)歷，那么認(rèn)定二人具有社會(huì)關(guān)系（Fracassi和Tate， 2012［31］； 劉誠等， 2012［32］）。 最后， 得到行業(yè)內(nèi)每個(gè)董事長與其他董事長的社會(huì)關(guān)系數(shù)目，以及每個(gè)行業(yè)的董事長社會(huì)關(guān)系的平均值，當(dāng)前者大于后者時(shí)我們認(rèn)為該企業(yè)具有較強(qiáng)的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)，即該企業(yè)具有較強(qiáng)的合謀程度。在此說明的是，因?yàn)椴煌袠I(yè)的企業(yè)數(shù)量、董事長朋友圈緊密程度可能不同，為了控制這些行業(yè)差異的干擾，我們?cè)谛袠I(yè)層面做了去平均化的處理。

（三）方程設(shè)計(jì)

為了檢驗(yàn)本文的核心命題：董事會(huì)合謀會(huì)提高CEO薪酬敏感性， 借鑒Jensen和Murphy（1990）［20］、Hall和 Lierbman（1998）［33］的方法， 我們?cè)O(shè)計(jì)的計(jì)量方程如下：

其中：Compensation表示CEO薪酬，我們使用上市公司年報(bào)中披露的CEO②CEO是企業(yè)最高的管理者（top executive），但是在我國各公司的稱謂不同，有些公司沒有直接給出CEO，但是不能否認(rèn)該公司具有 “CEO”的事實(shí)。因此，本文的識(shí)別方式是：按照CEO、總裁、總經(jīng)理的優(yōu)先順序來認(rèn)定，并且做到每個(gè)公司有且只有一個(gè)CEO。Chang和Wong（2009）［34］在使用中國上市公司數(shù)據(jù)，分析CEO更替與績效的關(guān)系時(shí)，也使用了相同的處理方式。的 “報(bào)告期報(bào)酬總額”③“報(bào)告期報(bào)酬總額”指標(biāo)主要包括工資加獎(jiǎng)金的年度現(xiàn)金收入。雖然高管薪酬還包括一些股權(quán)激勵(lì)，但僅限于少數(shù)公司且持股比例極低（魏剛，2000［21］），現(xiàn)有文獻(xiàn)通常直接采用現(xiàn)金薪酬衡量高管薪酬（方軍雄，2009［22］）。來衡量。ROA表示總資產(chǎn)凈利潤率，衡量公司績效。并使用Compensation和ROA的一階差分表示CEO薪酬和公司績效的變動(dòng)④本文實(shí)證檢驗(yàn)使用了我國中小板上市公司2007—2012年的數(shù)據(jù)，為Compensation和ROA一階差分的需要，我們也使用了2006年部分公司的Compensation和ROA數(shù)據(jù)。。Collusion表示董事會(huì)合謀程度，用二值變量度量，董事長與同行業(yè)其他董事長社會(huì)關(guān)系數(shù)目高于行業(yè)平均值則取1，否則取0。X是一系列控制變量：（1）三個(gè)公司治理結(jié)構(gòu)變量：實(shí)際控制人性質(zhì)（Control），實(shí)際控制人是政府取1，否則取0；CEO董事長兩職合一（Boss），CEO與董事長為同一人取1，否則取0；董事會(huì)結(jié)構(gòu)（Board），獨(dú)立董事占全部董事的比重。（2）兩個(gè)公司財(cái)務(wù)特征變量：規(guī)模（Size），等于公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；長期負(fù)債率（Debt），等于長期負(fù)債與總資產(chǎn)的比值。此外，我們還控制了公司個(gè)體效應(yīng)和年度固定效應(yīng)。

（四）描述統(tǒng)計(jì)

表1給出了主要變量的表述統(tǒng)計(jì)。從2007—2012公司總資產(chǎn)利潤率的變動(dòng)來看，六年間中小板公司績效總體下降，平均下滑0.7%。但是同期CEO報(bào)酬上漲，平均漲幅約19萬元，并且CEO薪酬和公司績效的公司間差異較大。政府控制的企業(yè)只占25%，CEO董事長兩職合一的占37%，董事會(huì)中獨(dú)立董事比例平均為35%。公司規(guī)模適中，總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)值平均為22.68，長期債務(wù)比例平均為42%。

表1 變量描述統(tǒng)計(jì)

五、計(jì)量結(jié)果分析

為檢驗(yàn)董事會(huì)合謀對(duì)CEO薪酬敏感性的影響，我們首先把CEO薪酬變動(dòng)對(duì)董事會(huì)合謀作回歸而不控制其他變量，結(jié)果如表2模型（1）所示，董事會(huì)合謀與CEO薪酬變動(dòng)呈反向關(guān)系，說明董事會(huì)之間友好關(guān)系會(huì)對(duì)CEO薪酬的提升產(chǎn)生抑制作用。我們?cè)谀Ｐ停?）中引入了公司績效的變動(dòng)及其與董事會(huì)合謀的交互項(xiàng)。從計(jì)量方程式（13）可知，現(xiàn)有文獻(xiàn)常用系數(shù)β1來衡量CEO薪酬敏感性（Jensen和Murphy， 1990［20］； Hall和 Lierbman， 1998［33］）， 而本文引入了董事會(huì)合謀因素，β1表示合謀程度較低的公司的CEO薪酬敏感性，β1＋β2表示合謀程度較高的公司的CEO薪酬敏感性，β2表示合謀對(duì)CEO薪酬敏感性的影響。表2模型（2）的回歸結(jié)果顯示，公司績效的系數(shù)β1顯著為正，說明公司績效提升會(huì)促進(jìn)CEO薪酬的上升，而董事會(huì)合謀與公司績效的交互項(xiàng)（Collusion×ΔROA）的系數(shù)β2也顯著為正， 證明了董事會(huì)合謀會(huì)提高CEO薪酬敏感性。模型（3）引入實(shí)際控制人是否為政府這一變量，結(jié)果顯示實(shí)際控制人（Control）與公司績效交互項(xiàng)顯著為負(fù)，說明政府控制會(huì)降低CEO薪酬敏感性，這與命題3的結(jié)論是一致的。

為進(jìn)一步證實(shí)董事會(huì)合謀會(huì)提高CEO薪酬敏感性，我們又引入了CEO董事長兩職合一（Boss）、董事會(huì)結(jié)構(gòu)（Board）、規(guī)模（Size）和長期負(fù)債率（Debt）等一系列控制變量，計(jì)量結(jié)果如表2模型（4）所示，我們發(fā)現(xiàn)董事會(huì)合謀與公司績效交互項(xiàng)依然顯著為正，CEO與董事長兩職合一利于CEO薪酬的提升，并且其他控制變量對(duì)CEO薪酬變動(dòng)的影響不顯著。

這說明，董事會(huì)之間具有私人關(guān)系會(huì)更加一致地提高CEO薪酬敏感性，這對(duì)CEO的 “帝國建造”是一種 “打壓”，實(shí)現(xiàn)的理據(jù)是合謀降低了行業(yè)競爭，不再那么需要擴(kuò)張來爭搶市場(chǎng)份額，因而對(duì)CEO擴(kuò)張沖動(dòng)的容忍性降低。合謀產(chǎn)生的相對(duì)平和的行業(yè)環(huán)境，使得董事會(huì)對(duì)CEO的創(chuàng)造性功能需求減弱，合規(guī)性要求隨之提高，表現(xiàn)為薪酬水平更加與績效掛鉤。而從CEO角度來看，之所以會(huì)接受這種高敏感性的薪酬安排，可能是因?yàn)槎聲?huì)的合謀而降低了他們?cè)诮?jīng)理人市場(chǎng)上的保留收益，也可能是因?yàn)橥蠧EO都提高敏感性帶來的同伴效應(yīng)提高了他們心理上的接受程度?？傊诙麻L之間具有個(gè)人關(guān)系時(shí)，容易產(chǎn)生董事會(huì)之間的合謀，從而提高了CEO薪酬敏感性。

表2 計(jì)量回歸結(jié)果

六、弱關(guān)系的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

不得不承認(rèn)董事長之間的社會(huì)關(guān)系是弱關(guān)系，是否能夠真實(shí)地左右董事會(huì)的合謀行為會(huì)受到質(zhì)疑。根據(jù)弱關(guān)系理論，我們有理由認(rèn)為，即便這種關(guān)系可能是較弱的，但對(duì)企業(yè)決策的影響并不弱，且不會(huì)輕易破裂。Lin等（1981）［35］認(rèn)為弱關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的異質(zhì)性較大，因此資源交換、借用和攝取的幾率更高；Westphal等（2006）［27］使用問卷調(diào)查數(shù)據(jù)證實(shí)了公司高層會(huì)構(gòu)建與其他公司高層的社會(huì)關(guān)系，以應(yīng)對(duì)不確定性、保證重要資源的可得性；并且Lee和 Persson（2011）［6］理論證明了，只要社會(huì)關(guān)系有價(jià)值，人們不會(huì)輕易破壞它，反而會(huì)去積極加固它；劉誠（2015）［36］認(rèn)為董事會(huì)的社會(huì)關(guān)系不論強(qiáng)弱，都會(huì)影響到董事在監(jiān)督管理層以及提供建議方面的實(shí)際行為。但是，其實(shí)質(zhì)作用如何，還需要計(jì)量檢驗(yàn)。同時(shí)，使用董事長之間的而不是全體董事之間的社會(huì)關(guān)系、使用社會(huì)關(guān)系而不是正式制度關(guān)系來獨(dú)立合謀程度，存在測(cè)量誤差。弱關(guān)系的真實(shí)效力，以及合謀的測(cè)量誤差都會(huì)導(dǎo)致解釋變量與誤差項(xiàng)相關(guān)，即內(nèi)生性問題。為此，我們使用關(guān)系較強(qiáng)的10%的企業(yè)作為實(shí)驗(yàn)組，其他公司作為控制組，進(jìn)行傾向得分匹配分析（PSM）。

我們使用logit分析從對(duì)照組中匹配與實(shí)驗(yàn)組盡可能相似的公司，它們的規(guī)模、治理結(jié)構(gòu)等特征相似①使用logit模型，被解釋變量為公司董事長與同行業(yè)其他董事長社會(huì)關(guān)系總數(shù)是否處于行業(yè)前10%，解釋變量為Control、Boss、Board、Size、Debt。，進(jìn)而比較強(qiáng)關(guān)系對(duì)公司CEO薪酬敏感性的影響，即董事長具有強(qiáng)關(guān)系對(duì)CEO薪酬敏感性的平均處置效應(yīng)（ATT）。表3的回歸結(jié)果顯示，實(shí)驗(yàn)組公司不作PSM匹配時(shí)具有更強(qiáng)的薪酬敏感性，說明社會(huì)關(guān)系導(dǎo)致的合謀確實(shí)可以提高對(duì)CEO監(jiān)督水平。而在PSM匹配后，這一效果依然顯著，而且平均處置效應(yīng)（ATT）更大了。這說明不管關(guān)系強(qiáng)弱都會(huì)帶來合謀，并且強(qiáng)關(guān)系更容易引發(fā)合謀。這驗(yàn)證了命題結(jié)論的穩(wěn)健性。

表3 強(qiáng)關(guān)系對(duì)CEO薪酬敏感性的影響

此外，我們還做了多個(gè)穩(wěn)健性檢驗(yàn)：一是對(duì)于公司績效的衡量，使用凈資產(chǎn)收益率（ROE）來代替總資產(chǎn)凈利潤率（ROA）； 二是使用ln（Compensationit／Compensationit-1）度量CEO薪酬變動(dòng)，考察董事會(huì)合謀對(duì)薪酬績效敏感彈性的影響；三是為排除CEO薪酬可能具有的粘性特征（方軍雄，2009［22］）的干擾，即在公司績效上升時(shí)CEO薪酬的增加幅度顯著高于績效下降時(shí)薪酬的減少幅度，我們?cè)诳刂谱兞縓中加入了ΔROA是否為正的虛擬變量。我們都得到了相似的結(jié)論。

七、結(jié)論

CEO和董事會(huì)存在利益差異。董事會(huì)的職責(zé)是股東利益最大化，因此它僅追求公司績效。CEO的效用取決于兩個(gè)方面——公司績效和私人收益：前者由董事會(huì)設(shè)定一個(gè)薪酬績效敏感度，敏感度越高CEO越傾向于追求公司績效；后者與公司規(guī)模成正比，因而CEO傾向于過度擴(kuò)張而導(dǎo)致市場(chǎng)過度競爭。兩權(quán)分離下，董事會(huì)需要對(duì)CEO進(jìn)行科層授權(quán)，即制定一個(gè)合理的薪酬計(jì)劃并授權(quán)CEO在產(chǎn)品市場(chǎng)上競爭。本文使用古諾競爭模型來分析董事會(huì)對(duì)CEO的策略性授權(quán)，并引入國有企業(yè)作為特例，研究發(fā)現(xiàn)：競爭條件下董事會(huì)允許CEO追求一定的私利。進(jìn)而，本文著重分析了董事會(huì)之間的合謀對(duì)CEO薪酬敏感性的影響，得到的核心命題是：董事會(huì)合謀會(huì)提高CEO薪酬敏感性，這是因?yàn)槎聲?huì)合謀會(huì)抑制行業(yè)競爭而弱化CEO私人收益。最后，我們使用我國中小板上市公司2007—2012年數(shù)據(jù)，識(shí)別了董事長之間的友好社會(huì)關(guān)系來測(cè)度董事會(huì)之間的合謀程度，把CEO薪酬變動(dòng)對(duì)公司績效和董事會(huì)合謀及二者的交互項(xiàng)作回歸，驗(yàn)證了理論命題。

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