政策不確定性、投資者情緒與企業(yè)投資
——基于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的實(shí)證研究

靳光輝 劉志遠(yuǎn) 花貴如

一、引言

2008年爆發(fā)的全球金融危機(jī)不斷蔓延到實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，我國(guó)經(jīng)濟(jì)受其影響也出現(xiàn)明顯下滑跡象。為應(yīng)對(duì)危機(jī)防止經(jīng)濟(jì)下滑，政府將出臺(tái)何種政策刺激經(jīng)濟(jì)引發(fā)了廣大投資者的強(qiáng)烈預(yù)期。從 “九大產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃”到 “十大行業(yè)振興計(jì)劃”，整個(gè)過(guò)程中到底將實(shí)施何種政策并惠及哪些產(chǎn)業(yè)存在很大程度的不確定性。2009年年末提出要振興 “七大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)”的概念，2010年10月通過(guò)了 《國(guó)務(wù)院關(guān)于加快培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的決定》，最終將新一代信息技術(shù)、節(jié)能環(huán)保、生物、高端裝備制造、新能源、新材料、新能源汽車七個(gè)產(chǎn)業(yè)作為國(guó)家未來(lái)的支柱性和先導(dǎo)性產(chǎn)業(yè)。但是如何實(shí)施戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)政策的具體規(guī)劃和條例直到2012年才逐步發(fā)布。在此過(guò)程中投資者對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)政策存有一系列不確定性預(yù)期。金融危機(jī)以來(lái)，政策因素在不穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用［1］，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)政策在此背景下推出，受政策相關(guān)的不確定性影響可能更為顯著?，F(xiàn)有研究主要圍繞政治選舉導(dǎo)致的政策變化［2］、政府改變經(jīng)濟(jì)環(huán)境產(chǎn)生的政策變化［3］以及各種經(jīng)濟(jì)政策變化［4-5］可能產(chǎn)生的不確定性對(duì)政策不確定性概念進(jìn)行界定。參考相關(guān)研究，我們將宏觀經(jīng)濟(jì)政策變化及其影響可能引致的不確定性預(yù)期統(tǒng)稱為政策不確定性，圍繞更易受政策不確定性影響的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，檢驗(yàn)政策不確定性對(duì)企業(yè)投資的作用機(jī)制。

現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)政策不確定性顯著影響資本市場(chǎng)股價(jià)反應(yīng)［3］［6］， 尤其在新興資本市場(chǎng)， 政策不確定性可能增加整個(gè)資本市場(chǎng)股價(jià)波動(dòng)［7］。我國(guó)資本市場(chǎng)投資者受政策因素影響顯著，與政策相關(guān)的不確定性預(yù)期可能不僅帶來(lái)股價(jià)的劇烈反應(yīng)，而且加重投資者的非理性預(yù)期，導(dǎo)致投資者情緒波動(dòng)①本文所指的投資者情緒不僅包含股票 “誤定價(jià)”的經(jīng)濟(jì)后果，而且包含投資者預(yù)期或信念的系統(tǒng)性偏誤。。一般認(rèn)為企業(yè)決策者比外部投資者掌握更多內(nèi)部決策信息，不過(guò)在面臨政策不確定性時(shí)，決策者自身也面臨嚴(yán)重的信息不對(duì)稱和信息不完全問(wèn)題。此時(shí)，政策推出過(guò)程中資本市場(chǎng)股價(jià)反應(yīng)可能恰為決策制定者推測(cè)其他個(gè)體對(duì)政策理解提供了一個(gè)很好的媒介。政策不確定性可直接降低企業(yè)投資支出［2］［8］， 不過(guò)具體影響機(jī)理現(xiàn)有研究較少涉及。由此思考，面臨政策不確定性的企業(yè)決策者是否會(huì)參考資本市場(chǎng)股價(jià)反應(yīng)并用于決策制定呢？進(jìn)一步，政策不確定性引發(fā)的股價(jià)反應(yīng)存在理性部分和非理性的情緒部分，企業(yè)決策者能否做出有效區(qū)分進(jìn)而調(diào)整其決策制定呢？本文即嘗試對(duì)上述問(wèn)題進(jìn)行回答。

本文選擇2008年金融危機(jī)之后戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)樣本，檢驗(yàn)投資者情緒在政策不確定性影響企業(yè)投資過(guò)程中是否發(fā)揮中介作用。具體而言，檢驗(yàn)政策不確定性是否通過(guò)股價(jià)的非理性情緒反應(yīng)影響企業(yè)投資支出。政策不確定性增加了投資者的風(fēng)險(xiǎn)感知和模糊性厭惡水平，從而更容易對(duì)其情緒產(chǎn)生負(fù)面影響。企業(yè)決策者在面臨政策不確定性時(shí)，對(duì)是否參與戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)以及參與程度等重大戰(zhàn)略決策同樣面臨不完全的信息集，有動(dòng)機(jī)從資本市場(chǎng)股價(jià)反應(yīng)中推測(cè)信息，以降低不確定性帶來(lái)的認(rèn)知失調(diào)壓力。然而決策者無(wú)法有效區(qū)分股價(jià)反應(yīng)的理性部分和情緒部分，從而投資決策可能受到投資者情緒影響。實(shí)證結(jié)果證實(shí)了情緒中介作用成立，且該作用在易受投資者情緒影響的企業(yè)表現(xiàn)更為顯著。本研究有助于加深理解政策不確定性影響企業(yè)投資的微觀傳導(dǎo)機(jī)制；區(qū)分宏觀經(jīng)濟(jì)層面、省際層面和公司層面構(gòu)建政策不確定性計(jì)量指標(biāo)，使計(jì)量分析更為細(xì)致全面；基于不同公司特征對(duì)投資者情緒中介作用的截面差異檢驗(yàn)，也有助于深入了解政策不確定性對(duì)企業(yè)投資的不同影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

現(xiàn)有研究更多側(cè)重政策不確定性對(duì)企業(yè)投資的直接作用，很少關(guān)注其作用機(jī)制。本部分主要分析政策不確定性導(dǎo)致資本市場(chǎng)投資者情緒波動(dòng)，而投資者情緒顯著影響企業(yè)投資。企業(yè)決策者由于認(rèn)知能力有限，無(wú)法有效區(qū)分股價(jià)反應(yīng)的理性部分和非理性情緒部分，基于從眾心理及認(rèn)知失調(diào)壓力，投資決策可能受到投資者情緒影響，即政策不確定性可能通過(guò)投資者情緒中介作用影響企業(yè)投資。進(jìn)一步，不同特征企業(yè)受投資者情緒影響不同，可能對(duì)情緒中介作用產(chǎn)生調(diào)節(jié)效應(yīng)。理論分析框架概括如圖1所示。

圖1 理論分析框架

首先，從投資者個(gè)體層面來(lái)講，不確定性是影響個(gè)體投資者情緒的關(guān)鍵因素，進(jìn)而影響其決策行為。一方面，不確定性增加了投資者的風(fēng)險(xiǎn)感知。風(fēng)險(xiǎn)感知是影響投資者情緒的重要因素，較高的風(fēng)險(xiǎn)感知，更容易使人產(chǎn)生焦慮、擔(dān)心、恐懼等負(fù)面情緒。而心理學(xué)研究表明，情緒，即使非常短暫也可以影響人們的決策［9-10］。另一方面，面臨不確定性時(shí)投資者存在模糊性厭惡，這將對(duì)其決策信心產(chǎn)生直接影響，尤其在信息較為缺失時(shí)，投資者會(huì)更加猶豫不決，偏好搜集更為充分的信息，從而決策也更為謹(jǐn)慎。

其次，從資本市場(chǎng)層面來(lái)講，現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)對(duì)政府政策或者因?yàn)檎卧驅(qū)е聦?duì)政府政策的預(yù)期存在不確定性時(shí)，市場(chǎng)信心大幅下降，股價(jià)出現(xiàn)普遍下跌且波動(dòng)幅度更大［3］［11-12］， 政策不確定性更多通過(guò)影響投資者對(duì)未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的預(yù)期發(fā)揮作用［6］。然而，面臨政策不確定性時(shí)，由于信息不完全，投資者很難對(duì)未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)進(jìn)行預(yù)測(cè)，即使有預(yù)測(cè)，也容易出現(xiàn)系統(tǒng)性偏誤，從而股價(jià)也更容易出現(xiàn)扭曲現(xiàn)象。針對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)政策制定和實(shí)施過(guò)程中的不確定性預(yù)期，投資者的風(fēng)險(xiǎn)感知和模糊性厭惡程度不斷增強(qiáng)，比如自2010年我國(guó)資本市場(chǎng)IPO出現(xiàn)首次破發(fā)現(xiàn)象以后，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)上市公司的IPO破發(fā)比例相對(duì)更高①2010年至2011年共有103家上市公司IPO破發(fā)，其中21家為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)上市公司。，一定程度上反映出市場(chǎng)信心受到?jīng)_擊，投資者情緒不斷趨向悲觀。

行為財(cái)務(wù)領(lǐng)域研究表明，投資者情緒可能通過(guò)影響股權(quán)依賴企業(yè)②那些邊際上需要權(quán)益融資進(jìn)行投資的公司。的權(quán)益融資成本間接影響企業(yè)投資［13-14］，或者通過(guò)影響管理層利益（薪酬水平、職位晉升等）而促使其直接迎合投資者情緒進(jìn)行投資［15-16］，或者通過(guò)塑造管理層樂(lè)觀心理而影響企業(yè)投資［17］。無(wú)論通過(guò)何種方式，現(xiàn)有研究均表明投資者情緒會(huì)對(duì)企業(yè)投資支出產(chǎn)生影響。高漲的投資者情緒會(huì)促進(jìn)企業(yè)投資，低落的投資者情緒會(huì)降低企業(yè)投資。

上述分析表明，政策不確定性影響投資者情緒，而投資者情緒又影響企業(yè)投資，那么，投資者情緒是否必然發(fā)揮中介作用呢？事實(shí)可能并非如此。投資決策最終由控股股東或管理層決定，如果決策者面臨政策不確定性時(shí)較為理性，不受投資者情緒影響，那么投資者情緒也將無(wú)法發(fā)揮中介作用。由此，非常關(guān)鍵的問(wèn)題是決策者在面臨政策不確定性時(shí)理性程度如何，是否會(huì)受到投資者情緒影響呢？

對(duì)于政府鼓勵(lì)發(fā)展的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，是否進(jìn)入該領(lǐng)域以及多大程度的進(jìn)入對(duì)決策者來(lái)講是一個(gè)重大戰(zhàn)略決策。根據(jù)前景理論，面對(duì)無(wú)法確定概率分布的不確定性而決策又非常重要時(shí)，決策者處于損失厭惡區(qū)間，此時(shí)決策將更為謹(jǐn)慎。盡管一般認(rèn)為內(nèi)部決策者比外部投資者掌握更多企業(yè)內(nèi)部信息，不過(guò)在面臨政策不確定性時(shí)，決策者對(duì)政策信息的理解和掌握也并不完全。信息有限且模糊將降低決策者的理性思維，不確定性程度越高，理性思維程度越低［18］，決策者甚至可能采用超自然信念用于決策過(guò)程［19］。當(dāng)決策者對(duì)判斷缺乏信息和信心時(shí)，為了提升決策正確性，有動(dòng)機(jī)從不同渠道收集信息。Morck等（2000）［20］研究發(fā)現(xiàn)，管理層在進(jìn)行財(cái)務(wù)決策時(shí)可能從股價(jià)變化中推測(cè)投資者擁有的信息。由此，政策不確定性情境下，決策者也可能從資本市場(chǎng)股價(jià)反應(yīng)中推測(cè)投資者（尤其是機(jī)構(gòu)投資者）對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)政策的信念和預(yù)期，以降低不確定性感知。盡管投資者的信念或預(yù)期可能存在偏誤，然而越是有偏誤越可能為決策者提供更為明確的信息。囿于認(rèn)知能力有限［21-22］，決策者無(wú)法有效識(shí)別投資者的非理性行為。同時(shí)，作為決策個(gè)體具有從眾心理，更容易受社會(huì)群體影響調(diào)整自身預(yù)期，以降低認(rèn)知失調(diào)壓力［23］，從而決策行為可能受到投資者情緒影響。

綜上所述，政策不確定性影響投資者情緒，投資者情緒影響企業(yè)投資，決策者的有限理性將兩部分作用聯(lián)系起來(lái)，導(dǎo)致政策不確定性通過(guò)投資者情緒中介路徑間接影響企業(yè)投資支出。由此提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：投資者情緒在政策不確定性影響企業(yè)投資支出過(guò)程中發(fā)揮中介作用。

假設(shè)1-1：政策不確定性與投資者情緒顯著負(fù)相關(guān)。

假設(shè)1-2：投資者情緒與企業(yè)投資支出顯著正相關(guān)。

如果投資者情緒發(fā)揮中介作用，進(jìn)一步思考，易受投資者情緒影響的企業(yè)中介作用是否更為顯著？現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，換手率高、規(guī)模小、成長(zhǎng)性高、收益波動(dòng)性大［24-25］以及流通市值低［26］的企業(yè)受投資者情緒影響更顯著。一方面，這些企業(yè)非理性投資者參與可能更多［27］， 或者薪酬激勵(lì)機(jī)制導(dǎo)致管理層更加短視［13，28］，或者面臨更強(qiáng)的融資約束和信息不對(duì)稱［29］，從而政策不確定性情景下投資者情緒反應(yīng)更為顯著；另一方面，由于信息不完全或者信息劣勢(shì)更加嚴(yán)重，這些企業(yè)決策者的不確定性感知更高，認(rèn)知失調(diào)壓力也更強(qiáng)，更可能從資本市場(chǎng)股價(jià)反應(yīng)中推測(cè)信息，從而決策行為也更容易受到投資者情緒影響。由此提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：投資者情緒中介作用在易受投資者情緒影響的企業(yè)中表現(xiàn)更為顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究樣本和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選擇2008年至2014年滬深兩市A股所有戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)上市公司為研究樣本。之所以這樣選擇，是因?yàn)?009年正式提出戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的概念，而回歸模型需要用到滯后一期數(shù)據(jù)；2008年金融危機(jī)以來(lái)，政策不確定性對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響越來(lái)越突出，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)在這一背景下推出，受政策不確定性影響可能更為顯著。本文共選擇497家上市公司，所需數(shù)據(jù)主要來(lái)源于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)、國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)以及國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)頁(yè)。剔除了數(shù)據(jù)缺失樣本，并對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了Winsorize處理。

（二）關(guān)鍵變量的操控性計(jì)量

1.企業(yè)投資。本文對(duì)企業(yè)投資采用現(xiàn)金流量表中構(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金除以總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化進(jìn)行計(jì)量。

2.政策不確定性。本文對(duì)政策不確定性分別從宏觀經(jīng)濟(jì)層面、省際層面以及公司層面進(jìn)行計(jì)量。對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)層面的替代指標(biāo)，主要參考李鳳羽和楊墨竹（2015）［30］以及 Gulen 和 Ion（2016）［31］的研究，采用Baker等（2013）［4］構(gòu)建的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)進(jìn)行計(jì)量（Uncertainty＿Baker）。該指標(biāo)主要從三個(gè)方面對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性進(jìn)行綜合考量，分別為媒體報(bào)道中對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性進(jìn)行的詞頻統(tǒng)計(jì)、稅收條款的預(yù)期變化以及對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的預(yù)測(cè)偏差。該指標(biāo)為月度數(shù)據(jù)，我們采用每年最后一個(gè)季度的月度平均值進(jìn)行計(jì)量①采用每年最后6個(gè)月的月度平均值以及每年12月份的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)量，不改變回歸結(jié)果。。

對(duì)于省際層面的替代指標(biāo)，考慮到各地區(qū)新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展基礎(chǔ)不同，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展非常依賴于研發(fā)資金的投入，前期研發(fā)投入基礎(chǔ)雄厚的地區(qū)，新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展面臨的政策不確定性可能更低。因此，使用各省規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)R＆D經(jīng)費(fèi)支出占當(dāng)?shù)谿DP的比例衡量戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)科研投入基礎(chǔ)，將上述比例取倒數(shù)，數(shù)值越高，表示政策不確定性程度越高，作為省際層面政策不確定性指標(biāo)（Uncertainty＿province）。

對(duì)于公司層面的替代指標(biāo)，鑒于政策不確定性對(duì)股價(jià)波動(dòng)的顯著影響，主要基于股價(jià)波動(dòng)率進(jìn)行構(gòu)建。股價(jià)波動(dòng)率包含的噪音較大，本文選擇將股價(jià)波動(dòng)進(jìn)行一階自回歸，獲得對(duì)股價(jià)波動(dòng)未預(yù)期的部分。然后再剔除衡量公司基本面狀況的相關(guān)指標(biāo)，以回歸殘差作為公司層面政策不確定性的替代指標(biāo)（Uncertainty＿firm1）。其次，借鑒申慧慧等（2012）［32］的研究， 對(duì)股價(jià)波動(dòng)進(jìn)行行業(yè)中位數(shù)調(diào)整。使用經(jīng)行業(yè)中位數(shù)調(diào)整的股價(jià)波動(dòng)作為公司層面政策不確定性的穩(wěn)健性替代指標(biāo)（Uncertainty＿firm2）。

3.投資者情緒。本文主要在現(xiàn)有常用的公司層面投資者情緒源替代指標(biāo)基礎(chǔ)上，通過(guò)回歸方式剔除公司基本面以及投資機(jī)會(huì)等相關(guān)因素，對(duì)回歸殘差進(jìn)行主成分合成，以合成后的指標(biāo)作為投資者情緒綜合指標(biāo)的計(jì)量。

回歸模型涉及的主要變量及其定義如表1所示。

表1 回歸模型主要變量及其定義

（三）模型設(shè)計(jì)

為檢驗(yàn)投資者情緒中介路徑，本文借鑒溫忠麟等（2004）［33］提出的逐步回歸法進(jìn)行檢驗(yàn)，具體構(gòu)建如下模型。由于公司層面政策不確定性指標(biāo)主要基于股票收益波動(dòng)率進(jìn)行計(jì)量，為了檢驗(yàn)政策不確定性的增量解釋能力，我們進(jìn)一步控制了股票收益波動(dòng)率本身可能對(duì)投資產(chǎn)生的影響。

我們首先通過(guò)模型（1）檢驗(yàn)政策不確定性對(duì)企業(yè)投資的直接影響，我們預(yù)期變量β1的系數(shù)顯著為負(fù)，否則，沒(méi)有必要進(jìn)一步進(jìn)行中介效應(yīng)的檢驗(yàn)。其次，分別對(duì)政策不確定性對(duì)投資者情緒（模型2）和投資者情緒對(duì)企業(yè)投資（模型3）進(jìn)行檢驗(yàn)，如果系數(shù)β1均顯著，說(shuō)明政策不確定性對(duì)企業(yè)投資的影響至少一部分是通過(guò)投資者情緒中介路徑實(shí)現(xiàn)的。如果系數(shù)β1至少有一個(gè)不顯著，還需要進(jìn)行Sobel檢驗(yàn)，如果檢驗(yàn)結(jié)果顯著，說(shuō)明情緒中介路徑存在，如果不顯著，則說(shuō)明不存在中介效應(yīng)。最后，將政策不確定性和投資者情緒同時(shí)放入模型中進(jìn)行檢驗(yàn)（模型4），如果β1和β2均顯著，說(shuō)明情緒發(fā)揮了部分中介作用；如果β1不顯著而β2顯著，說(shuō)明情緒發(fā)揮了完全中介作用。

為了檢驗(yàn)假設(shè)2，我們分別按照換手率、企業(yè)規(guī)模、成長(zhǎng)性、收益波動(dòng)率以及流通市值的行業(yè)年度中位數(shù)將樣本劃分為兩組，我們預(yù)期投資者情緒中介作用在高換手率、小規(guī)模、高成長(zhǎng)性、高波動(dòng)性以及低流通市值企業(yè)表現(xiàn)更為顯著。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表2是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表2可以看出，宏觀層面政策不確定性指標(biāo)（Uncertainty＿Baker）的離差和標(biāo)準(zhǔn)差較大，表明樣本期間內(nèi)，宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性波動(dòng)較高。省際層面政策不確定性指標(biāo)（Uncertainty＿province）的均值為0.01， 表示各省平均每萬(wàn)元GDP產(chǎn)值中研發(fā)支出平均僅100元左右，研發(fā)支出最高占比不到200元，而最低占比僅為2.7元。整體表明，各省份在研發(fā)經(jīng)費(fèi)上的投入非常低，發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的基礎(chǔ)薄弱。公司層面政策不確定性的兩個(gè)指標(biāo)（Uncertainty＿firm1和Uncertainty＿firm2）離差和標(biāo)準(zhǔn)差均較大，表示各公司受政策不確定性影響反應(yīng)顯著不同。投資者情緒中位數(shù)為負(fù)，離差和標(biāo)準(zhǔn)差也較大，表明即使是國(guó)家鼓勵(lì)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)，投資者對(duì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景的預(yù)期異質(zhì)性也較高。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）假設(shè)檢驗(yàn)結(jié)果

1.政策不確定性直接作用檢驗(yàn)。

首先通過(guò)模型（1）檢驗(yàn)政策不確定性對(duì)企業(yè)投資的直接影響，具體回歸結(jié)果如表3所示。從表3可以看出，宏觀經(jīng)濟(jì)層面、省際層面和公司層面構(gòu)建的政策不確定性指標(biāo)均與企業(yè)投資顯著負(fù)相關(guān)，符合假設(shè)預(yù)期，控制變量的符號(hào)和顯著性水平與現(xiàn)有研究也基本一致，在此基礎(chǔ)上可以進(jìn)行投資者情緒中介作用的檢驗(yàn)。

表3 模型（1）回歸結(jié)果

續(xù)前表

2.投資者情緒中介作用檢驗(yàn)。

表4和表6為基于四種政策不確定性計(jì)量指標(biāo)對(duì)模型（2）至模型（4）的檢驗(yàn)。其中，表4為基本回歸結(jié)果，表6為穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸結(jié)果。從回歸結(jié)果可以看出，在政策不確定性四種可操控性計(jì)量指標(biāo)中，情緒中介作用均顯著。政策不確定性指標(biāo)與投資者情緒顯著負(fù)相關(guān)，而投資者情緒與企業(yè)投資顯著正相關(guān)。將政策不確定性與投資者情緒兩個(gè)變量同時(shí)放入模型（4）中時(shí)，兩者均顯著，說(shuō)明政策不確定性對(duì)企業(yè)投資的負(fù)面作用至少部分是通過(guò)投資者情緒中介路徑發(fā)揮作用的。上述回歸結(jié)果也表明，在面臨政策不確定性時(shí)，企業(yè)決策者同樣有動(dòng)機(jī)參考資本市場(chǎng)投資者反應(yīng)進(jìn)行決策，投資決策不可避免受到投資者非理性影響。

表4 投資者情緒中介路徑回歸結(jié)果

續(xù)前表

3.中介作用分組檢驗(yàn)結(jié)果。

表5為按照換手率、企業(yè)規(guī)模、成長(zhǎng)性、收益波動(dòng)率以及流通市值行業(yè)年度中位數(shù)進(jìn)行分組，對(duì)中介作用進(jìn)行檢驗(yàn)的主要回歸結(jié)果。從表5可以看出，基于一階自回歸計(jì)量的政策不確定性指標(biāo)（Uncertainty＿firm1）回歸結(jié)果不理想，投資者情緒中介作用僅在高波動(dòng)組顯著，在其余組別不顯著；除此之外，回歸結(jié)果均符合預(yù)期，即政策不確定性影響企業(yè)投資的情緒中介作用在易受投資者情緒影響的公司表現(xiàn)更為顯著。

從表5回歸結(jié)果中還可以發(fā)現(xiàn)，投資者情緒對(duì)投資的直接影響在高換手率、小規(guī)模、高成長(zhǎng)性、高波動(dòng)率以及低市值公司表現(xiàn)更為顯著，這一結(jié)論與劉志遠(yuǎn)等（2012）［25］以及張戈和王美今（2007）［26］的研究結(jié)論一致。另外，即使控制了投資者情緒變量的影響，除省際政策不確定性替代指標(biāo)（Uncertainty＿province）以外，其余政策不確定性替代指標(biāo)在大規(guī)模公司均表現(xiàn)顯著，這一結(jié)論也與靳光輝等（2013）［8］的研究結(jié)論一致。

表5 分組檢驗(yàn)主要回歸結(jié)果

續(xù)前表

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

首先，采用各省研發(fā)支出占比對(duì)省際層面政策不確定性（Uncertainty＿province）進(jìn)行計(jì)量，采用經(jīng)行業(yè)調(diào)整的股票收益波動(dòng)對(duì)公司層面政策不確定性（Uncertainty＿firm2）進(jìn)行穩(wěn)健性計(jì)量，具體回歸結(jié)果如表3至表6所示。從表中可以看出，改變指標(biāo)計(jì)量方式以后回歸結(jié)果與假設(shè)預(yù)期依然一致，說(shuō)明我們的結(jié)果較為穩(wěn)健。

表6 投資者情緒中介路徑穩(wěn)健性回歸結(jié)果

其次，本文的樣本選取期間正好為2008年金融危機(jī)之后，可能正是因?yàn)槠髽I(yè)決策者以及投資者對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展信心不足導(dǎo)致投資者情緒低落進(jìn)而減少投資支出。為了控制這種可能性，也為了控制政策不確定性操控性計(jì)量指標(biāo)可能包含該方面的信息，本文進(jìn)一步控制了宏觀經(jīng)濟(jì)先行指數(shù)、消費(fèi)者信心指數(shù)以及企業(yè)家信心指數(shù)（分別控制以及將三個(gè)指標(biāo)同時(shí)控制）?？刂七@些反映經(jīng)濟(jì)發(fā)展整體狀況的變量以后，本文關(guān)鍵指標(biāo)回歸系數(shù)的方向和顯著性水平?jīng)]有發(fā)生明顯改變。總體上說(shuō)明，即使控制了對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的信心不足，投資者情緒在政策不確定性影響企業(yè)投資過(guò)程中依然發(fā)揮一定的中介作用。

五、研究結(jié)論與未來(lái)研究方向

本文以戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)上市公司為研究樣本，檢驗(yàn)政策不確定性是否通過(guò)投資者情緒中介路徑影響企業(yè)投資。研究發(fā)現(xiàn)，投資者情緒在政策不確定性影響企業(yè)投資過(guò)程中至少發(fā)揮部分中介作用，而且中介作用在容易受投資者情緒影響的企業(yè)表現(xiàn)更為顯著。研究結(jié)論表明，面臨政策不確定性時(shí)，企業(yè)決策者為了降低不確定情景下的模糊性厭惡和認(rèn)知失調(diào)壓力，有動(dòng)機(jī)參考資本市場(chǎng)股價(jià)反應(yīng)推測(cè)信息，然而由于其自身認(rèn)知能力有限，決策行為可能受到資本市場(chǎng)投資者非理性情緒的影響，進(jìn)而影響企業(yè)投資支出。

基于上述研究結(jié)論，本文提出如下政策建議：首先，政策制定者在政策推出過(guò)程中，不僅要關(guān)注政策本身對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)可能帶來(lái)的影響，而且要關(guān)注政策不確定性維度可能帶來(lái)的影響。不僅要關(guān)注政策制定的正確性，而且要關(guān)注政策制定的果斷性，盡量降低利益相關(guān)者對(duì)政策不確定性的感知以及可能對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生的不利影響。尤其對(duì)處于產(chǎn)業(yè)發(fā)展初期階段的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)來(lái)說(shuō)，政策不確定性的影響可能更為重要；其次，考慮到投資者情緒在政策不確定性影響企業(yè)投資過(guò)程中的作用，監(jiān)管層要密切關(guān)注政策制定和實(shí)施過(guò)程中的股價(jià)反應(yīng)，理性的股價(jià)反應(yīng)有助于降低企業(yè)決策者和投資者的預(yù)期偏誤，從而也有助于降低政策不確定性的不利影響。

本文主要基于宏觀經(jīng)濟(jì)層面、省際層面和公司層面對(duì)政策不確定性關(guān)鍵指標(biāo)進(jìn)行操控性計(jì)量?，F(xiàn)有計(jì)量方式存在較大噪音，如何完善政策不確定性指標(biāo)計(jì)量是未來(lái)一個(gè)基本且關(guān)鍵的研究問(wèn)題。其次，現(xiàn)有研究結(jié)論表明投資者情緒基本發(fā)揮了部分或者完全的中介作用，那么政策不確定性影響企業(yè)投資的其他微觀作用機(jī)制還有哪些，相互之間關(guān)系如何，即是未來(lái)需要深入研究的另一個(gè)重點(diǎn)問(wèn)題。

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