論金融因素對國際油價的影響

劉菁荊（中國石化煉化工程 （集團）股份有限公司，北京100101）

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論金融因素對國際油價的影響

劉菁荊
（中國石化煉化工程 （集團）股份有限公司，北京100101）

[摘要]隨著世界經(jīng)濟的發(fā)展，石油與金融已經(jīng)密不可分。當今的國際油價同時受到供求關系等市場因素和金融、地緣政治等非市場因素的影響。本文主要針對金融因素對國際油價的顯著影響，從石油定價機制的金融化、美元幣值對國際油價的影響和國際投機資本操縱石油價格三方面進行分析，以進一步認識石油價格的形成和波動規(guī)律，掌握石油金融市場特點。

[關鍵詞]國際油價；金融；市場；石油金融

2014年，國際油價經(jīng)歷了震蕩上行后，從 7月份開始斷崖式下跌，12 月份美國西德克薩斯中質原油（WTI）價格下滑到每桶60 美金左右。布倫特（Brent）原油價格、迪拜（Dubai）原油價格也呈現(xiàn)與 WTI 價格基本相同的走勢。2015年以來，國際油價一直呈現(xiàn)震蕩下行的態(tài)勢，目前已下滑至平均每桶40美金左右。國際油價暴跌，使世界各巨頭能源公司的業(yè)績受到重創(chuàng)，究竟是哪些因素引起了油價大幅波動，油價未來走勢如何，成為各方關注的焦點。

回顧2000年以來，國際油價還出現(xiàn)過一波大漲大跌行情。2008- 2009年，受美元持續(xù)貶值、石油庫存偏低、煉油瓶頸嚴重、地緣政治形勢不穩(wěn)定等因素影響，在投機資金的推波助瀾下，國際油價從2008年初的100美元/桶陡然暴漲45%，于2008年7月沖高至145美元/桶左右，創(chuàng)下歷史記錄。 然而從2008年9月開始，由于華爾街金融危機爆發(fā)，經(jīng)合組織（OECD）國家經(jīng)濟迅速衰退，新興國家經(jīng)濟面臨嚴峻挑戰(zhàn)，世界石油消費急劇下降，石油庫存不斷上漲，加之美元走強的影響，國際油價短短5個月跌幅達75%，快速回落至37美元/桶左右。

可以說，油價的大起大落，是由市場因素和非市場因素共同決定的。自2014年7月以來的油價暴跌，既與全球石油消費需求增長放緩、全球石油供應能力大幅提升等市場因素有關，也與金融因素推波助瀾、以及地緣政治的影響等非市場因素密切相關。石油的特殊性，決定了其本身不僅具有商品屬性，而且具有強烈的金融屬性。因此，理解國際油價的波動，不僅應探究傳統(tǒng)的供求關系基本面，還應深入考察金融因素對國際油價的影響。本文將從三個角度論述金融因素對國際油價波動的影響：一是石油定價機制的金融化；二是美元幣值對國際油價的影響；三是國際投機資本操縱石油價格。

1 石油定價機制金融化

自1861年首次出現(xiàn)石油價格記錄以來，世界石油定價機制先后經(jīng)歷了三個階段，分別是：壟斷定價階段（1861- 1946），其特點是由洛克菲勒創(chuàng)辦的標準石油托拉斯、以及被稱為西方“石油七姐妹”的跨國石油公司先后壟斷了世界石油價格；主導定價階段（1946- 2002），其特點是第二次世界大戰(zhàn)結束后，世界石油價格的控制權逐漸從西方跨國石油公司向石油輸出國組織歐佩克（OPEC）轉移，與此同時，國際巨頭石油公司與歐佩克國家圍繞石油定價權的競爭進一步白熱化；市場定價階段（2002至今），其特點是石油金融快速發(fā)展，歐佩克在世界石油市場話語權下降，金融投機力量左右國際油價。

圖1擬合了世界原油價格自1861年以來的波動情況。可以看到，20世紀70年代以后國際油價異動幅度很大，70年代是一個重要的分水嶺。從70年代開始，為了擴大自身的石油定價權，西方國家開始著手建立石油期貨交易體系。1982年，紐約商品交易所推出了世界第一支原油期貨合約，以美國西德克薩期中質原油（WTI）為交易標的。1988年，英國國際石油交易所（IPE）推出布倫特（Brent）原油期貨合約。此后三十年間，原油期貨市場發(fā)展迅速，一躍成為全球最大的商品期貨品種。

圖1 世界原油價格波動示意圖（1861- 2015）

自此之后，世界石油交易基本形成了以三大期貨市場（倫敦國際石油交易所、紐約商品交易所、東京工業(yè)品交易所）和五大現(xiàn)貨市場（西北歐市場、美國市場、加勒比海市場、地中海市場、新加坡市場）為主的定價機制。國際市場石油的交易價格以各主要地區(qū)的基準油價為參考，根據(jù)基準油在提單日或交貨日前后某一段時間期貨價格或現(xiàn)貨價格加上升貼水作為原油貿易的結算價格。

值得注意的是，隨著石油期貨市場的蓬勃發(fā)展，原油期貨價格開始影響現(xiàn)貨價格，成為國際油價新的風向標，這使得石油定價機制逐步由二戰(zhàn)后以歐佩克為基礎的定價機制轉向以期貨市場為主導的定價機制。此時的石油定價機制已經(jīng)突破了傳統(tǒng)的供求關系定價模式，呈現(xiàn)出明顯的金融化的特征，這引起國際油價波動進一步加劇。

2 美元幣值對國際油價的影響

20世紀70年代，以美元為中心的布雷頓森林貨幣體系遭到瓦解，美國進而尋求建立石油美元秩序。1975年，美國與中東石油生產(chǎn)國相繼簽訂協(xié)議，以美元作為石油的主要計價貨幣。美元幣值的波動，必然會引起以美元為主的石油計價體系內在不穩(wěn)定性，引起國際石油價格波動。美元幣值已成為影響國際油價的核心因素之一。

圖2所示是美國能源信息署（Energy Information Administration，簡稱EIA）公布的一組數(shù)據(jù)，顯示自2013年年初以來，美元指數(shù)與原油價格走勢呈現(xiàn)明顯的負相關性。這也在一定程度上解釋了2014年7月以來的油價暴跌。2014 年6月，美聯(lián)儲宣布結束第三輪量化寬松（QE3）政策，市場對其提前加息的預期不斷升溫。此外，美國經(jīng)濟強勁復蘇、其他發(fā)達經(jīng)濟體表現(xiàn)低迷，推動美元不斷走強，進入新一輪上升周期。美元指數(shù)上升，對包括石油在內的大宗商品價格構成較強壓力。

研究表明，美元幣值對石油價格的影響，是通過定價和投資兩條途徑來實現(xiàn)的。從定價的角度來看，美元幣值的波動會引起石油供求關系的變化。對于石油生產(chǎn)國而言，石油生產(chǎn)成本通常以本幣計算，當美元升值時，本幣將相對貶值，從而引起石油生產(chǎn)成本的相對下降，在石油價格變化不大的情況下，美元升值會刺激石油供給；對于石油消費國而言，美元升值將引起非美元國家購買力下降，從而降低其石油需求。這兩方面的共同作用會引起國際石油價格的下跌。從投資途徑來看，美元除了作為計價單位，還是主要的國際儲備資產(chǎn)，美元本身也是一種高風險高收益的投資資產(chǎn)。由于美元定價機制的存在，不斷升值的美元會提高美元資產(chǎn)的回報率，降低石油的吸引力。因此，一旦市場上形成美元不斷升值、石油價格不斷下跌的預期，投機資金會更加傾向于做多美元、做空石油，從而對國際石油價格形成打壓之勢。

圖2 2013- 2014期間布倫特原油價格與美元指數(shù)對比關系

3 國際投機資本操縱石油價格

20 世紀 90 年代后期，石油供應明顯呈現(xiàn)多元化趨勢，歐佩克國家原油產(chǎn)量已經(jīng)不足世界總產(chǎn)量的 40%，其話語權明顯下降。與此同時，由于石油貿易與定價機制的復雜性、石油交易的信息不對稱性、以及石油商品本身具有較大的價格彈性等因素，以石油期貨、期權、互換為代表的金融衍生工具得到蓬勃發(fā)展。石油現(xiàn)貨市場、石油衍生品市場、石油美元市場之間的密切互動，使石油市場成為一個高度精密、錯綜復雜、橫跨實物交易和虛擬交易的兩棲市場。

2002年以后，在以原油期貨為主導的國際石油定價體系下，對沖基金、期貨投資基金、商品指數(shù)基金等國際投機資本大規(guī)模介入石油交易，操縱石油價格，使原油期貨從單純的套期保值工具迅速發(fā)展成為新型的投機工具，其投資金額達到萬億美元。在投機資本的作用下，石油衍生品的市場交易規(guī)模已經(jīng)遠遠超過了石油的現(xiàn)貨貿易規(guī)模和當前消費量。2008- 2009年的國際油價大起大落，投機資本起到了關鍵的作用。從2007 年8月開始，在負的實際利率影響下，大量投機資金進入大宗商品市場，放大供需基本面的影響，快速哄抬油價，制造投機泡沫。2008年9月金融危機爆發(fā)，投機資金相繼離場，國際油價驟跌。

目前，世界三大期貨市場之中，紐約商品期貨交易所的石油期貨交易量占到三大交易所總量的50%以上，是國際油價投機的主要場所之一。美國商品期貨交易委員會（U.S. Commodity Future Trading Commission，簡稱CFTC）定期發(fā)布紐約商業(yè)交易所（NYMEX）市場中的石油期貨持倉量，包括非商業(yè)頭寸和商業(yè)頭寸的持倉量。其中，商業(yè)頭寸由貿易商、生產(chǎn)商、消費商所持有，這類頭寸主要目的是通過套期保值交易進行風險對沖，以鎖定未來交割石油合約的成本或者收益。非商業(yè)頭寸通常被認為是基金持倉，特別是以對沖基金為主的投機性機構持倉，他們對市場趨勢的把握力強，善于題材炒作，主要目的是通過買賣期貨合約、賺取期限價差的滾動套利。

圖3 自2014年以來紐約商業(yè)交易所（NYMEX）原油期貨非商業(yè)性持倉情況

根據(jù)CFTC公開的數(shù)據(jù)，整理出自2014年以來紐約商業(yè)交易所（NYMEX）原油期貨非商業(yè)性持倉情況，可以看到，自2014年7月至11月之間，非商業(yè)交易者在紐約商品交易所原油期貨中多空凈持倉數(shù)量明顯下降，顯示空頭增加，在油價暴跌中起到推波助瀾的作用。原油期貨市場過度的投機行為，會使商品價格暴漲暴跌，而價格的異常波動又會吸引更多的投機者和投機資金，從而形成惡性循環(huán)。

4 啟示與建議

隨著世界經(jīng)濟的發(fā)展，國際石油市場與全球金融市場已然密不可分。本文通過對影響國際油價的金融因素進行分析，有助于進一步認識石油價格的形成和波動規(guī)律，掌握石油金融市場特點。從現(xiàn)實的角度來看，可以發(fā)現(xiàn)，在爭奪國際石油定價權的過程中，美國不斷通過美元貨幣政策或資本投機等金融手段主導石油價格，這一趨勢愈加明顯。對于我國和我國的石油企業(yè)而言，能從中獲得一定的啟示：

一是我國有必要進一步完善石油儲備體系和石油期貨市場，增強對國際油價的影響力。

我國是世界第二大石油進口國，2015 年 4 月我國甚至短暫超越美國一躍成為全球第一原油進口國，原油日進口量達 740 萬桶，相當于全球每日石油消費量的 1/13。與此同時，2015年我國已成為世界上第二大原油消費國和第五大原油生產(chǎn)國，原油需求占全球原油需求的 12.4%。作為國際石油市場中的重要參與者，中國進一步完善石油儲備體系和石油期貨市場，有利于增加中國在國際石油定價中的話語權、減少石油價格風險、保證能源供應安全。

二是我國有必要進一步鼓勵套期保值者積極參與國際石油期貨交易，減少潛在的價格波動風險。前文已經(jīng)談到，期貨交易中有兩類交易主體，一是套期保值者，二是投機者。前者進行期貨交易的目的是鎖定成本以規(guī)避價格波動的風險，后者進行期貨交易的目的是利用價格差賺取風險利潤。在投機行為日益猖獗的國際石油期貨交易市場，鼓勵套期保值者加大參與力度，一方面可以通過套期保值交易來穩(wěn)定交易價格; 另一方面可以進一步穩(wěn)定市場對石油價格的預期，減少潛在的價格波動風險。

三是油價波動風險已成為石油企業(yè)面臨的重大風險之一，我國石油企業(yè)有必要進一步加強對原油金融屬性的研究，強化對金融衍生品市場、國際貨幣市場的研究，以提高市場話語權，提高抗風險能力。與此同時，我國石油企業(yè)還有必要進一步強化經(jīng)營風險意識，設立一套規(guī)范、全面、專業(yè)的油價波動風險管理和預警系統(tǒng)，加強對油價風險的識別、監(jiān)控和預警管理，未雨綢繆，及早制定措施，減輕因為油價劇烈波動而給企業(yè)經(jīng)營和效益帶來的重大影響。

參 考 文 獻

[1] 張宏民.石油市場與石油金融 [M].北京:中國 金融出版社, 2009.

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企業(yè)管理

A Discussion on the Impact of Financial Factors on International Oil Prices

Liu Jingjing
(SINOPEC Engineering (Group) Co., Ltd., Beijing 100101, China)

[Abstract]With the development of the world economy, oil has become inextricably linked with fi nance. Nowadays, international oil prices are subject to the influences of both market factors such as supplydemand relationship and non-market factors such as finance and geopolitics. The paper is a focused study on the signifi cant infl uence of fi nancial factors on international oil prices, which covers three aspects, i.e. the development of a finance-based oil pricing mechanism, the impact of the US dollar value on international oil prices and the manipulation of oil prices by international speculative capital. The aim is to have a better understanding of how oil prices are determined and fl uctuate, and develop a clear picture of the characteristics of the oil fi nancial market.

[Key words]international oil prices, fi nance, market, oil fi nance

[收稿日期]2016- 4- 5。

[作者簡介]劉菁荊 (1983—)，女，湖南人。畢業(yè)于北京大學，傳播學碩士研究生。經(jīng)濟師，現(xiàn)就職于中國石化煉化工程 （集團）股份有限公司。電子郵箱：liujingjing@sinopec.com。