系統(tǒng)性風(fēng)險認(rèn)識與監(jiān)管的誤區(qū)

陸曉明

2008年源于美國的全球金融危機(jī)及其后的應(yīng)對過程，使人們有機(jī)會直接、全面、深刻認(rèn)識金融風(fēng)險的真實(shí)特性。今天反思和總結(jié)這些認(rèn)識不難發(fā)現(xiàn)：人們對微觀領(lǐng)域金融機(jī)構(gòu)特定風(fēng)險的認(rèn)識、預(yù)測和應(yīng)對取得了較大進(jìn)展，但對宏觀領(lǐng)域系統(tǒng)性風(fēng)險的認(rèn)識依然有限。

系統(tǒng)性金融風(fēng)險和危機(jī)

揮之不去

由沃頓商學(xué)院教授弗蘭西斯等人編輯、普林斯頓大學(xué)出版的《金融風(fēng)險管理中的已知，未知和不可知：衡量及推進(jìn)實(shí)踐的理論》一書，編錄了15篇美國頂級專家的報告，對危機(jī)中金融風(fēng)險的理論和實(shí)踐作了探討，并將金融風(fēng)險按可知性劃分為三大類，形成KuU結(jié)構(gòu)：

第一類，已知風(fēng)險Known（K）：可事前（exante）定性、定量（概率分布已知），容易分解、可預(yù)測、不確定性較低、具有廣泛接受的理論基礎(chǔ)，包括市場風(fēng)險、信用風(fēng)險、利率風(fēng)險。

第二類，未知風(fēng)險Unknown（u）：可事前定性但難以定量（概率分布未知），難分解、難預(yù)測、不確定性較高、更多基于猜測和假設(shè)而非堅實(shí)理論基礎(chǔ)，包括操作風(fēng)險、新興市場風(fēng)險。

第三類，不可知風(fēng)險Unknowable（U）：無法事前定性、定量，無法預(yù)測，而只能事后（expost）應(yīng)對，當(dāng)它實(shí)際發(fā)生時則成為未知風(fēng)險u。系統(tǒng)性風(fēng)險（Systemic Risk，以下簡稱SR），金融危機(jī)等災(zāi)難性突發(fā)事件即屬此類風(fēng)險。

人類至今對金融風(fēng)險認(rèn)識的進(jìn)展主要限于微觀領(lǐng)域個別金融機(jī)構(gòu)的特定風(fēng)險。這類風(fēng)險不僅相對容易認(rèn)識，也具有更充足的管控手段——增加資本、降低杠桿率等。而真正的難度在于不可知風(fēng)險——宏觀領(lǐng)域的系統(tǒng)性風(fēng)險及金融危機(jī)。在該領(lǐng)域人們也付出了巨大努力，例如，2007-2013年初全球有關(guān)系統(tǒng)性風(fēng)險的研究出版物達(dá)624份之多，為此前25年的兩倍，但達(dá)成的共識和進(jìn)展卻相當(dāng)有限。與此同時全球監(jiān)管者、金融市場和機(jī)構(gòu)也在采取措施加強(qiáng)監(jiān)管和從事金融改革，制定和實(shí)施《巴塞爾協(xié)議III》、《多德—弗蘭克法案》等重大法規(guī)，目標(biāo)即是防范系統(tǒng)性風(fēng)險，降低金融危機(jī)再次發(fā)生的概率及影響。然而五年過去，全球?qū)ο到y(tǒng)性風(fēng)險和危機(jī)再次發(fā)生的可能性及影響的擔(dān)憂反而上升。世界經(jīng)濟(jì)論壇《全球風(fēng)險報告》關(guān)于“重大系統(tǒng)性金融危機(jī)”在“影響力最大的風(fēng)險因素”中的排名，從2007-2011年的5名以外躍升至2012-2013年首位，并且被普遍評為未來十年最具系統(tǒng)重要性的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險。

這表明即使歷經(jīng)危機(jī)并做出巨大努力，人類對系統(tǒng)性風(fēng)險及危機(jī)的認(rèn)識和控制能力及其未來改善的前景并不樂觀。這在很大程度上因?yàn)槿藗儗ο到y(tǒng)性風(fēng)險及危機(jī)的認(rèn)識和預(yù)測依然存在諸多誤區(qū)、悖論，在監(jiān)管應(yīng)對中也相應(yīng)地存在難以克服的困境。

系統(tǒng)性金融風(fēng)險和危機(jī)的

認(rèn)識誤區(qū)

誤區(qū)之一：系統(tǒng)性風(fēng)險可被定義。

在所有的風(fēng)險中，關(guān)于系統(tǒng)性風(fēng)險定義的分歧最大，至今沒有一個完整、統(tǒng)一、可操作的定義。有人因此認(rèn)為：系統(tǒng)性風(fēng)險只有當(dāng)其發(fā)生時才可能知其為何物。這集中反映出對該風(fēng)險的認(rèn)識難度。

誤區(qū)之二：系統(tǒng)性風(fēng)險可被不斷精確衡量。

系統(tǒng)性風(fēng)險定量比定性的難度更大。計量經(jīng)濟(jì)學(xué)家們在過去五年來形成了31種以上主要方法，正反映了系統(tǒng)性風(fēng)險量化缺乏統(tǒng)一基礎(chǔ)的狀態(tài)和計量的難度。進(jìn)而言之，金融活動不同于自然現(xiàn)象，它在時間和空間上非常易變，而且隨著科技進(jìn)步和金融深化，這種動態(tài)性有增無減。這也使得衡量和預(yù)測系統(tǒng)性風(fēng)險猶如瞄準(zhǔn)飛靶，不可能像自然科學(xué)研究那樣通過不斷累積無限逼近目標(biāo)?？茖W(xué)家牛頓在投資南海公司失敗后曾不無感慨：人們可以計算天體運(yùn)動，卻無法計算人之狂熱行為。這反映的正是這種飛靶難瞄狀態(tài)。

誤區(qū)之三：金融危機(jī)發(fā)生的概率可被估算。

概率分析的前提條件是樣本量足夠大以及事件具有可重復(fù)性，而這兩條對系統(tǒng)性風(fēng)險皆不適用。首先，金融危機(jī)屬小概率事件。美國近幾十年的重大危機(jī)——儲貸危機(jī)、長期資本管理公司危機(jī)、次貸危機(jī)每隔十年左右發(fā)生一次。這意味著對危機(jī)作概率分析至少需收集過去100年以上的樣本。其次，樣本分析的意義在于，統(tǒng)計出歷史上與目前同樣或相似條件重復(fù)出現(xiàn)時，隨后發(fā)生危機(jī)的占比。而經(jīng)濟(jì)和金融現(xiàn)象非常動態(tài)化，在所有風(fēng)險中系統(tǒng)性風(fēng)險的重復(fù)性最低，而且即使重復(fù)出現(xiàn)也不一定會產(chǎn)生同樣的結(jié)果。例如，1908年美國的系統(tǒng)性風(fēng)險是銀行擠兌，這種傳統(tǒng)擠兌隨著存款保險公司和央行建立已不太可能重復(fù)發(fā)生。而2008年出現(xiàn)的狀態(tài)是，儲戶并未要求提現(xiàn)，而是貨幣市場基金投資者要求兌現(xiàn)導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險上升和金融危機(jī)。由于這在歷史上并無先例，所以當(dāng)時無法統(tǒng)計分析未來季度發(fā)生危機(jī)的概率。

誤區(qū)之四：系統(tǒng)性風(fēng)險可通過觀察市場被預(yù)測。

反映金融市場現(xiàn)狀的最直接、真實(shí)的指標(biāo)是市場參與者對市場的認(rèn)識，這些可通過大量的市場相關(guān)指標(biāo)準(zhǔn)確判斷。但這些指標(biāo)很難用于預(yù)測市場的未來狀態(tài)。這既因?yàn)槭袌鰠⑴c者自己也難以對未來走勢做準(zhǔn)確預(yù)測，也更因?yàn)樗麄兗词褂锌赡茏鲞@種預(yù)測，也難以反映在其行為上——許多投資者會在市場下降之前擠上最后一班車，一旦危機(jī)發(fā)生則會迅速逆轉(zhuǎn)，資產(chǎn)間相關(guān)性也因此會迅速從很低或負(fù)值轉(zhuǎn)化為正值并上升，使系統(tǒng)性風(fēng)險在短期內(nèi)大幅增高，形成懸崖效應(yīng)。相應(yīng)地，根據(jù)歷史事實(shí)建立的模型在預(yù)測未來中往往誤導(dǎo)，因其無法反映曲線的拐點(diǎn)。歷史上這種情況一再發(fā)生。典型案例：上世紀(jì)30年代大蕭條股市崩潰前，美國總統(tǒng)胡佛仍然認(rèn)為：國家的基本面是穩(wěn)定和繁榮的。而80年后情況并未好轉(zhuǎn)：就在2008年“兩房”被接管前幾個月，監(jiān)管者還在高度肯定其穩(wěn)健安全。

誤區(qū)之五：系統(tǒng)性風(fēng)險總量可被降低或消除。

系統(tǒng)性風(fēng)險在很大程度上具有守恒性，風(fēng)險轉(zhuǎn)移、規(guī)避等渠道和手段改變的只是風(fēng)險存在形式、承擔(dān)主體而非總量。典型案例：證券化轉(zhuǎn)移，分散了系統(tǒng)性信用風(fēng)險但并未降低風(fēng)險總量，而關(guān)于證券化降低系統(tǒng)性風(fēng)險的誤區(qū)認(rèn)識反而促進(jìn)了這一風(fēng)險增長。

誤區(qū)之六：系統(tǒng)性風(fēng)險和金融危機(jī)可通過調(diào)整和強(qiáng)化監(jiān)管措施應(yīng)對。

每次危機(jī)過后，監(jiān)管者和市場確實(shí)會聚集頂尖人才思索、探討危機(jī)原因和應(yīng)對之道，并且每次都自鳴得意地認(rèn)為危機(jī)將成為過去。但實(shí)際上幾乎每次應(yīng)對危機(jī)的方法都孕育出下一次危機(jī)。例如，20年前監(jiān)管者們自認(rèn)為學(xué)會了如何避免存貸款導(dǎo)致的危機(jī)；12年前，監(jiān)管者又自認(rèn)為學(xué)會了如何避免另一個“長期資本管理公司”出現(xiàn)。每次危機(jī)后監(jiān)管者和金融市場確實(shí)學(xué)會了應(yīng)對同類危機(jī)的方法，但問題是下一次危機(jī)通常改頭換面，而非重復(fù)上一次危機(jī)，2008年的次貸危機(jī)再次證明了這一點(diǎn)。（作者為中國銀行紐約分行經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國國際金融學(xué)會理事）