我國中小企業(yè)杠桿率與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)關(guān)系探討

黃為偉++胡日東

【摘 要】 文章研究了貨幣政策、中小企業(yè)杠桿率與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系。基于我國中小板與創(chuàng)業(yè)板上市公司2005—2014年數(shù)據(jù)的實(shí)證研究結(jié)果表明：中小企業(yè)的杠桿率與其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平呈正相關(guān)關(guān)系；貨幣政策可以單獨(dú)或與杠桿率交互作用對中小企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平產(chǎn)生非對稱性影響；相比存款準(zhǔn)備金率、廣義貨幣量增長率，貨幣政策中一年期貸款利率對中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響最大。

【關(guān)鍵詞】 貨幣政策； 企業(yè)杠桿率； 中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)； 系統(tǒng)廣義矩模型

中圖分類號：F822.0 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號：1004-5937（2016）11-0067-05

一、引言

近年來，我國中小企業(yè)在增加政府財(cái)政收入、促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)增長等方面有著突出的貢獻(xiàn)，也是當(dāng)前我國科技創(chuàng)新、體制創(chuàng)新和擴(kuò)大就業(yè)的重要載體。隨著我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展步入“新常態(tài)”，經(jīng)濟(jì)增速放緩，中小企業(yè)的發(fā)展環(huán)境發(fā)生了重大變化，許多企業(yè)的生存和發(fā)展壓力空前增加，不少企業(yè)經(jīng)營難以為繼，出現(xiàn)破產(chǎn)倒閉現(xiàn)象。因此，在中小企業(yè)面臨的眾多問題中，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)問題逐漸引起了學(xué)術(shù)界和有關(guān)政府部門的關(guān)注。

中小企業(yè)的成長與其所在的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境息息相關(guān)，宏觀經(jīng)濟(jì)因素必然會(huì)影響到微觀企業(yè)的融資決策與投資行為，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)也不例外。但是目前有關(guān)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的研究大多從企業(yè)微觀特征著手，較少從宏觀層面考慮，而關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)特征對我國中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響的研究幾乎沒有。因此，厘清我國宏觀經(jīng)濟(jì)因素對中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響就顯得尤為必要。本文以最重要的宏觀經(jīng)濟(jì)政策之一的貨幣政策為切入點(diǎn)，研究貨幣政策對中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，著重分析了企業(yè)杠桿率在其中的作用。另外，針對之前相關(guān)學(xué)者研究的不足，本文選定利率和貨幣量兩個(gè)方面共三個(gè)指標(biāo)分別作為貨幣政策代理變量，采用動(dòng)態(tài)面板模型（SYS-GMM），先分別研究企業(yè)杠桿率和貨幣政策對中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，然后研究貨幣政策和企業(yè)杠桿率兩者的交互作用對中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，并且作了對比分析，最后得到本文的研究結(jié)論與相關(guān)政策啟示。

二、文獻(xiàn)綜述

國內(nèi)外關(guān)于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的研究主要從企業(yè)自身內(nèi)部的微觀特征考慮。例如，Acharya等（2011）[ 1 ]認(rèn)為企業(yè)債務(wù)清償能力越強(qiáng)，就越有動(dòng)機(jī)采用低風(fēng)險(xiǎn)的多元化并購項(xiàng)目；董保寶（2014）[ 2 ]在分析新企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)、創(chuàng)業(yè)能力與績效的關(guān)系時(shí)發(fā)現(xiàn)：新企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)分別與創(chuàng)業(yè)能力及績效呈倒U型關(guān)系，新企業(yè)敢于冒適度的風(fēng)險(xiǎn)才會(huì)有較好的績效，過度承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)導(dǎo)致企業(yè)績效降低；余明桂、李文貴、潘紅波（2013）[ 3 ]通過1998—2011年A股上市公司數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)民營化是否促進(jìn)企業(yè)在投資決策中承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)后認(rèn)為：國有企業(yè)經(jīng)歷民營化后其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平顯著提高。

在少有的數(shù)篇關(guān)于貨幣政策對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平影響的文獻(xiàn)中，并沒有對中小企業(yè)作專門分析，對企業(yè)杠桿率在其中發(fā)揮的重要作用也沒有足夠重視，而是僅將其作為簡單的控制變量進(jìn)行研究。例如，林朝穎、黃志剛、楊廣青（2014）[ 4 ]選取非金融業(yè)上市公司面板數(shù)據(jù)分析了貨幣政策的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)效應(yīng)，結(jié)果表明：貨幣政策會(huì)影響企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，不同所有權(quán)性質(zhì)與規(guī)模企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)效應(yīng)存在差異，對大企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)效應(yīng)要弱于對小企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)效應(yīng)；胡育蓉、朱恩濤、龔金泉（2014）[ 5 ]基于1998—2012年我國上市公司數(shù)據(jù)的實(shí)證研究結(jié)果表明：緊縮的貨幣政策會(huì)降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，而且不同產(chǎn)業(yè)對貨幣政策效應(yīng)的反應(yīng)程度不同。

近年來，中小企業(yè)過度依賴發(fā)債融資，導(dǎo)致自身杠桿率過高，無法償還債務(wù)從而貸款違約事件時(shí)常發(fā)生。因此本文以企業(yè)杠桿率為視角，研究我國貨幣政策對中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。

三、變量定義、研究思路與數(shù)據(jù)說明

（一）變量定義

1.企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

目前，常用于度量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的指標(biāo)有：股票回報(bào)的波動(dòng)性、資本性支出、盈利的波動(dòng)性等。本文借鑒John等（2008）[ 6 ]、Faccio等（2012）[ 7 ]的做法，采用滾動(dòng)窗口期盈利波動(dòng)性度量中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，具體為：ROAit為公司i第t年息稅前利潤與其年末資產(chǎn)總額之比，即ROAit=EBITit /ASSETSit，由于行業(yè)異質(zhì)性可能導(dǎo)致計(jì)量噪音，需要先對企業(yè)每一年的盈利（ROA）采用行業(yè)平均值調(diào)整，然后計(jì)算ROAadj在滾動(dòng)窗口期內(nèi)經(jīng)行業(yè)調(diào)整的標(biāo)準(zhǔn)差，即：

2.企業(yè)杠桿率

資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的正常經(jīng)營、業(yè)務(wù)拓展及風(fēng)險(xiǎn)配置聯(lián)系密切，企業(yè)杠桿率也必然會(huì)對其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平造成影響。

3.貨幣政策變量

本文主要從利率和貨幣量兩方面的貨幣政策著手。利率方面選取法定存款準(zhǔn)備金、一年期貸款利率作為貨幣政策的代理變量，貨幣量方面選取年度廣義貨幣供給量的增長率為代理變量。此外，本文還設(shè)置了兩個(gè)貨幣政策虛擬變量：Mcycle1（緊縮貨幣政策為1，寬松貨幣政策為0）和Mcycle2（寬松貨幣政策為1，緊縮貨幣政策為0）。關(guān)于貨幣政策寬松和緊縮的區(qū)分，本文結(jié)合馮建、王丹（2013）[ 8 ]以及胡育蓉、朱恩濤、龔金泉（2014）[ 5 ]的文獻(xiàn)研究，將2005—2014年中的2006年、2007年、2010年定義為貨幣政策緊縮期，其余年份為貨幣政策寬松期。

4.其他主要控制變量

本文借鑒孫海濤（2014）[ 9 ]、項(xiàng)后軍等（2015）[ 10 ]的做法，設(shè)置其余主要控制變量。（1）托賓Q。托賓Q通常用于反映公司的成長性，托賓Q越大，企業(yè)投資支出可能越多，將影響到企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。（2）企業(yè)規(guī)模。不同規(guī)模的企業(yè)之間，行為和資源優(yōu)勢各不同，對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)也會(huì)形成不同的影響。（3）經(jīng)營年限。不同經(jīng)營年限的公司其成熟度會(huì)不相同，公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平也會(huì)有所不同。（4）股權(quán)集中度。當(dāng)一個(gè)企業(yè)擁有較高的股權(quán)集中度時(shí)，大股東對企業(yè)經(jīng)營決策的影響增大，進(jìn)而影響到企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。（5）年度虛擬變量及行業(yè)虛擬變量。分別用于控制年度與行業(yè)因素。

本文主要變量的定義見表1。

（二）研究思路

本文首先研究企業(yè)杠桿率和貨幣政策兩者單獨(dú)作用對中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響，接著分析企業(yè)杠桿率與貨幣政策兩者的交互作用與中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系。由于下一期的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平可能會(huì)受到當(dāng)期企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響，即企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平可能存在粘性。如此，若采用靜態(tài)模型進(jìn)行估計(jì)就會(huì)產(chǎn)生“動(dòng)態(tài)面板偏差”，從而影響計(jì)量結(jié)果的準(zhǔn)確性。另外，銷售增長率、托賓Q都可能會(huì)出現(xiàn)內(nèi)生性問題。系統(tǒng)廣義矩模型（SYS-GMM）可以很好地解決上述問題，而且系統(tǒng)廣義矩估計(jì)適用于時(shí)間序列短但截面數(shù)據(jù)巨大的短面板數(shù)據(jù)。因此，本文將使用動(dòng)態(tài)面板模型（SYS-GMM）研究上述問題。

為更好地檢驗(yàn)不同貨幣政策狀態(tài)下中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的差異，本文引入貨幣政策的虛擬變量。其中，分析緊縮貨幣政策對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響時(shí)用Mcycle1，分析寬松貨幣政策對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響時(shí)用Mcycle2。建立的實(shí)證模型如下：

式（3）中，主要觀察貨幣政策與企業(yè)杠桿率交互作用對中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，如果系數(shù)？茲3顯著不為0，說明通過企業(yè)杠桿率、貨幣政策可以對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)產(chǎn)生影響；式（4）中的貨幣政策變量、企業(yè)杠桿率和貨幣政策虛擬變量三個(gè)變量的交互項(xiàng)系數(shù)？茲3（？茲4）表示企業(yè)的杠桿率與緊縮（寬松）的貨幣政策或者寬松（緊縮）的交互作用對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響，用于探討不同貨幣政策（寬松或緊縮）與企業(yè)杠桿率的交互作用對中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響是否具有非對稱性。

（三）數(shù)據(jù)來源與處理

本文中小企業(yè)的數(shù)據(jù)取自深圳證券交易所中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司年報(bào)，樣本期間為2005—2014年，數(shù)據(jù)來自CCER和WIND數(shù)據(jù)庫，并作以下篩選：（1）剔除金融類公司；（2）僅保留樣本期內(nèi)未被ST或者PT的公司；（3）剔除連續(xù)3年及以上相關(guān)數(shù)據(jù)不健全的公司；（4）剔除存在其他財(cái)務(wù)異常的公司。最后，對所得企業(yè)的數(shù)據(jù)進(jìn)行上下1%的Winsorized縮尾處理，最終獲得2 764個(gè)樣本。本文利用3年期滾動(dòng)窗口計(jì)算企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，每個(gè)滾動(dòng)窗口樣本量和樣本描述性統(tǒng)計(jì)詳見表2和表3。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）相關(guān)性檢驗(yàn)

為避免計(jì)量方程中存在嚴(yán)重的多重共線性問題，本文先對各解釋變量進(jìn)行Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，絕大多數(shù)解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)較小，各變量之間沒有出現(xiàn)嚴(yán)重的多重共線性問題，說明適合用于多元回歸分析。

（二）實(shí)證結(jié)果與分析

本文使用SYS-GMM模型研究上述問題，具體回歸結(jié)果見表4與表5。

觀察表4、表5可以發(fā)現(xiàn)所有模型的ar2p值均超過了10%，這說明本文所設(shè)模型在一階差分之后的殘差項(xiàng)不存在二階自相關(guān)，另外Hansen檢驗(yàn)的P值都沒有拒絕工具變量有效性的原假設(shè)，說明SYS-GMM模型適用于本文所做的研究。實(shí)證結(jié)果顯示滯后一期的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（L.Risk）的變動(dòng)對于當(dāng)期企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平是具有顯著正向影響的，這說明我國中小企業(yè)的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平具有一定的粘性，即當(dāng)期的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平受到前一期企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響。

表4給出了企業(yè)杠桿率和貨幣政策分別對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響的SYS-GMM方法（計(jì)量模型分別為式（1）與式（2））估計(jì)的回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)：來自企業(yè)杠桿率的影響，其系數(shù)均顯著為正，說明企業(yè)的杠桿率與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平呈正相關(guān)關(guān)系；來自貨幣政策的影響，當(dāng)貨幣政策代理變量是一年期貸款利率時(shí)，貨幣政策變量與貨幣政策虛擬變量Mcycle1交叉項(xiàng)系數(shù)均為正，與Mcycle2交叉項(xiàng)系數(shù)均為負(fù)，且在統(tǒng)計(jì)水平上最為顯著。貨幣政策變量與虛擬變量Mcycle1交叉項(xiàng)系數(shù)的絕對值大于貨幣政策變量與虛擬變量Mcycle2交叉項(xiàng)系數(shù)的絕對值，說明相比較于寬松的貨幣政策，緊縮的貨幣政策對中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響更大。另外還可以看到，不同的貨幣政策工具對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響程度是不同的，其中利率方面的貨幣政策對中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的效果要比貨幣量方面的效果明顯。

表5中，模型（1）—（3）體現(xiàn)了我國貨幣政策和企業(yè)杠桿率的交互作用對中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響（計(jì)量模型為式（3））。從結(jié)果可以看出三種貨幣政策代理變量只有一年期貸款利率與企業(yè)杠桿率交互項(xiàng)的系數(shù)均不為0且均顯著，這就說明貨幣政策中一年期貸款利率可以通過企業(yè)杠桿率的作用影響中小企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

模型（4）—（6）衡量的是不同貨幣政策（緊縮與寬松）與企業(yè)杠桿率的交互作用對中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響（計(jì)量模型為式（4）），從結(jié)果中可以發(fā)現(xiàn)：企業(yè)杠桿率、貨幣政策代理變量和虛擬變量Mcycle1三者的交叉項(xiàng)系數(shù)均為正，而且當(dāng)貨幣政策的代理變量是一年期貸款利率時(shí)，結(jié)果最為顯著；企業(yè)杠桿率、貨幣政策代理變量和虛擬變量Mcycle2三者的交叉項(xiàng)系數(shù)均為負(fù)；企業(yè)杠桿率、貨幣政策代理變量二者與虛擬變量Mcycle2交叉項(xiàng)系數(shù)的絕對值要小于其與Mcycle1的交叉項(xiàng)系數(shù)的絕對值。

通過對比不同貨幣政策代理變量與企業(yè)杠桿率的交互作用對中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響效果發(fā)現(xiàn)：同樣作為貨幣政策，相比年度廣義貨幣供給量的增長率和法定存款準(zhǔn)備金率，一年期貸款利率通過企業(yè)杠桿率的作用對中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響最大。

五、結(jié)論與政策啟示

本文選取2005—2014年深交所中小板與創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，采用系統(tǒng)廣義矩方法分析了我國貨幣政策、中小企業(yè)杠桿率對風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響，主要得到以下結(jié)論：

（1）企業(yè)杠桿率與中小企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平呈正相關(guān)關(guān)系。

（2）貨幣政策會(huì)對中小企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平產(chǎn)生影響，并且這種影響具有非對稱性：緊縮的貨幣政策會(huì)提高中小企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，寬松的貨幣政策會(huì)降低中小企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平；對比于寬松的貨幣政策，緊縮的貨幣政策對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響更大；一年期貸款利率對中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響要大于廣義貨幣供給量的增長率與法定存款準(zhǔn)備金率對中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響。

（3）貨幣政策可以與企業(yè)杠桿率交互作用，從而對中小企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平產(chǎn)生影響，其中，一年期貸款利率帶來的影響最大：緊縮貨幣政策和企業(yè)杠桿率交互作用對中小企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)產(chǎn)生正向影響；寬松的貨幣政策和企業(yè)杠桿率的交互作用對企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)產(chǎn)生負(fù)向影響。

針對上述實(shí)證研究結(jié)論，結(jié)合我國經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”時(shí)期貨幣政策與中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管面臨的主要任務(wù)，可以得出以下兩個(gè)啟示：

第一，由于貨幣政策可以單獨(dú)或與企業(yè)杠桿率交互作用對中小企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)產(chǎn)生影響，且一年期貸款利率對中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平產(chǎn)生的影響最大，因此，中央銀行在制定貨幣政策時(shí)應(yīng)該足夠重視對一年期貸款利率的調(diào)整，意識(shí)到每次貨幣政策的調(diào)整會(huì)對中小企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平造成積極或是消極影響，同時(shí)充分考慮企業(yè)杠桿率與貨幣政策在對中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響中起到的重要作用。只有及時(shí)建立企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的檢測、評估體系，根據(jù)不同的需要適度調(diào)整貨幣政策的松緊性，保持貨幣政策的針對性、審慎性和前瞻性，才能實(shí)現(xiàn)我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)平穩(wěn)增長。

第二，我國大多數(shù)中小企業(yè)融資過度依賴發(fā)債，導(dǎo)致杠桿率過高，從而提高了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。因此，作為企業(yè)自身，要清醒地意識(shí)到這一點(diǎn)，可以用股權(quán)融資的方式替代債權(quán)融資，將企業(yè)杠桿率控制在合理水平；還可以通過優(yōu)化資源、利用技術(shù)創(chuàng)新等方面的努力，逐步實(shí)現(xiàn)去杠桿化。另外，中小企業(yè)在制定生產(chǎn)、經(jīng)營策略時(shí)，不僅要考慮企業(yè)本身的微觀特征，更應(yīng)該注意宏觀經(jīng)濟(jì)政策和環(huán)境對企業(yè)的影響，只有從微觀特征和宏觀特征兩個(gè)方面考慮，才能比較全面地認(rèn)識(shí)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)這一問題，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)中小企業(yè)的健康發(fā)展。

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