如何對(duì)世聯(lián)行進(jìn)行估值

自從世聯(lián)行進(jìn)入轉(zhuǎn)型期后，如何估值就是難題，因?yàn)榻鹑诤唾Y管兩大新興業(yè)務(wù)正在加速布局，這些業(yè)務(wù)的未來(lái)現(xiàn)金流價(jià)值遠(yuǎn)超現(xiàn)在，對(duì)比之前只有代理、顧問(wèn)和經(jīng)紀(jì)三項(xiàng)業(yè)務(wù)時(shí)期，已經(jīng)是完全不同的環(huán)境。

世聯(lián)行（002285.SZ）的股價(jià)自2015年頂峰下挫了近75%，跌幅顯著超越了部分有業(yè)績(jī)支撐的優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)股。究其原因，我認(rèn)為這是市場(chǎng)對(duì)公司業(yè)務(wù)的錯(cuò)判所致，包括了對(duì)業(yè)績(jī)和估值的錯(cuò)判，俗稱“戴維斯雙殺”。

代理業(yè)務(wù)：一個(gè)錯(cuò)判+一個(gè)忽視

2015-2017年是傳統(tǒng)代理業(yè)務(wù)的好年份，因?yàn)闃鞘刑幱谛庞脭U(kuò)張周期，而2016年對(duì)世聯(lián)行而言更是好年份中的“大年”，因?yàn)闃鞘袕?fù)蘇到達(dá)了公司的業(yè)務(wù)集中地——二線城市以及圍繞一二線城市的優(yōu)質(zhì)三線城市。

從經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)看，世聯(lián)行在2013年初完成全國(guó)布局，其代理業(yè)務(wù)在2013-2015年的營(yíng)收增速分別為72%、65%、57%，毛利率分別為34%、31%、36%。在毛利率穩(wěn)中有升的情況下實(shí)現(xiàn)收入的高速增長(zhǎng)，原因是規(guī)模效應(yīng)出來(lái)了，從公司從事代理業(yè)務(wù)的銷售人數(shù)可以印證，2009-2012年人數(shù)從兩千多人快速升至近萬(wàn)人，而2013年完成全國(guó)布局后為10842人，2014年是11542人，2015年是12772人，每年增加不過(guò)千人左右。世聯(lián)行過(guò)去的年報(bào)也詳細(xì)分析過(guò)這種規(guī)模效應(yīng)的量化效果，因此，世聯(lián)行今明兩年的代理業(yè)務(wù)將繼續(xù)大豐收，源于更多的二三線城市在越過(guò)公司的盈虧平衡線后，利潤(rùn)增速將超越營(yíng)收增速，即代理業(yè)務(wù)的毛利率會(huì)繼續(xù)擴(kuò)張。當(dāng)然，這是一個(gè)周期性因素，當(dāng)信用緊縮周期來(lái)臨時(shí)，同樣的力量也會(huì)反噬毛利率。

但市場(chǎng)目前的預(yù)期則較為悲觀，認(rèn)為緊縮周期已至，而忽視了本屆政府偏向慢節(jié)奏的“滴灌”思維。這是我認(rèn)為市場(chǎng)的第一個(gè)錯(cuò)判，即對(duì)代理業(yè)務(wù)的業(yè)績(jī)?cè)鏊龠^(guò)于保守。

“一個(gè)忽視”，則是對(duì)股價(jià)的一種長(zhǎng)期影響。世聯(lián)行的代理銷售業(yè)務(wù)的收入端同樣對(duì)應(yīng)著樓價(jià)即M2，而成本端則對(duì)應(yīng)人力資源價(jià)格，其中又可分為基本工資和獎(jiǎng)金提成兩大塊，獎(jiǎng)金提成大致上與樓價(jià)即M2掛鉤，但基本工資是與CPI掛鉤的?？梢钥吹?，世聯(lián)行的最終人力成本大致上處于CPI與M2之間，而收入端則完全與M2掛鉤，傭金收入和人力成本之間的剪刀差長(zhǎng)期存在，這就構(gòu)成了代理業(yè)務(wù)毛利率長(zhǎng)期提升的邏輯。

簡(jiǎn)單說(shuō)，就是樓價(jià)漲幅超越人工漲幅，源于M2大于CPI。當(dāng)然，這里有一個(gè)前提是，M2是分配不均的，世聯(lián)行業(yè)績(jī)集中的區(qū)域也是M2集中投入的城市；在這些核心城市里，樓價(jià)是長(zhǎng)期跑贏CPI的，由此代理業(yè)務(wù)的毛利率也是有著微小但長(zhǎng)期的擴(kuò)張動(dòng)力的。

金融業(yè)務(wù)：一個(gè)錯(cuò)判

金融小貸業(yè)務(wù)的擴(kuò)張歷程與代理業(yè)務(wù)有可比之處。2013年，世聯(lián)行啟動(dòng)定增并開(kāi)始轉(zhuǎn)型，布局小貸業(yè)務(wù)，時(shí)機(jī)上恰好與國(guó)家的金融放松、普惠金融、支持互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新等政策相吻合。在推出家園云貸業(yè)務(wù)的時(shí)點(diǎn)同樣可見(jiàn)其精準(zhǔn)老到。自2015年下半年開(kāi)始進(jìn)入金融創(chuàng)新整治期，這恰好又是一個(gè)逆周期擴(kuò)張的好時(shí)機(jī)，類似于2010-2013年的房地產(chǎn)宏觀調(diào)控。

從年報(bào)看，2013年底金融類別的崗位數(shù)139個(gè)，2014年底卻只有51個(gè)，2015年底則回升到103個(gè)。2014年正是家園云貸開(kāi)展得如火如荼的時(shí)候，但金融崗位人數(shù)卻大幅下降了，流程設(shè)計(jì)的缺陷和監(jiān)管的失控令騙貸損失加大，可以對(duì)比2014年和2015年的年報(bào)數(shù)據(jù)：2014年按照五級(jí)分類法的貸款損失準(zhǔn)備為6780萬(wàn)元，而最終確認(rèn)的損失為2723萬(wàn)元；而2015年的貸款損失準(zhǔn)備為7665萬(wàn)，最終確認(rèn)損失則為7567萬(wàn)元。也就是說(shuō)，2014年的確認(rèn)損失為準(zhǔn)備金的約40%，而2015年則幾乎100%。

2014年的流程失控集中反映在2015年的壞賬損失上，直接導(dǎo)致了2015年的小貸業(yè)務(wù)增收不增利——營(yíng)收增長(zhǎng)的56%而凈利卻較大幅倒退，也令市場(chǎng)對(duì)這項(xiàng)原本最為看好的成長(zhǎng)型業(yè)務(wù)感到悲觀失望，股價(jià)也由此被“戴維斯雙殺”。再加上2016年接踵而來(lái)的金融創(chuàng)新整治、鏈家與首付貸事件，乃至對(duì)定增的擔(dān)憂，都令股價(jià)繼續(xù)承壓。

但我認(rèn)為市場(chǎng)出現(xiàn)了明顯的錯(cuò)判。公司在2015年開(kāi)始主動(dòng)減慢小貸業(yè)務(wù)增速，大規(guī)模招聘金融專業(yè)人才，重新設(shè)計(jì)更為嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆刨J流程和規(guī)范——未來(lái)再次出現(xiàn)大規(guī)模騙貸事件的可能性下降，貸款損失準(zhǔn)備的最終確認(rèn)率將有所下降；由于公司的P2P業(yè)務(wù)相對(duì)規(guī)范，也有第三方存管并接入央行征信系統(tǒng)，所以該業(yè)務(wù)并未停止，在前期降低收益率后依然保持每日約700萬(wàn)-1000萬(wàn)元的交易量；近期高成本的資產(chǎn)證券化出表情況大幅減少，因定增完成后公司自由現(xiàn)金流充沛，可以用自有資金放貸，未來(lái)毛利率將有所提升。

由此，我認(rèn)為，2016年世聯(lián)行的金融業(yè)務(wù)將重新駛上快車道：該業(yè)務(wù)2015年四個(gè)季度的營(yíng)收分別為9000萬(wàn)元、8000萬(wàn)元、1億元、1.4億元，2016年一季度則約為1.3億元，同比增長(zhǎng)近40%——這可能意味著審批流程已經(jīng)完善。除了增速的回升，毛利率將得益于定增完成后自有資金的增加，降低出表成本；而凈利率則得益于完善審批流程后的損失確認(rèn)下降。

那么，這終將帶來(lái)凈利潤(rùn)的大幅反彈，并且也令市場(chǎng)重新評(píng)估此項(xiàng)業(yè)務(wù)的估值水平。

互聯(lián)網(wǎng)+業(yè)務(wù)：一個(gè)忽視

這塊業(yè)務(wù)的崛起極為迅速，在外人看來(lái)是“現(xiàn)象級(jí)”的，但某種程度上只不過(guò)是重復(fù)2013年家園云貸業(yè)務(wù)的路徑。

這塊業(yè)務(wù)應(yīng)該與代理業(yè)務(wù)放在一起研究，才能看出對(duì)世聯(lián)行的商業(yè)模式的實(shí)質(zhì)性變化——從自營(yíng)走向平臺(tái)化。

互聯(lián)網(wǎng)+業(yè)務(wù)很簡(jiǎn)單，實(shí)質(zhì)就是“全民營(yíng)銷”的翻版。好處有二：可以預(yù)先收到客戶的訂金（非定金），從收到訂金到轉(zhuǎn)化為收入或返還客戶之間，就是公司的“浮存金”；客戶決定購(gòu)房，訂金轉(zhuǎn)化為世聯(lián)行的收入，其中一部分將支付給推薦客戶的渠道商和中間人，這里就產(chǎn)生了應(yīng)付款。

2015年的半年報(bào)里，互聯(lián)網(wǎng)+業(yè)務(wù)的“浮存金”和“應(yīng)付款”大約各有1億元左右，合計(jì)約兩億元；而到了年報(bào)，兩者共增加到3億多元。這筆錢(qián)并不屬于世聯(lián)行，但長(zhǎng)期停留于賬上并隨業(yè)務(wù)擴(kuò)張而越滾越大，可以用作支付一般性的營(yíng)運(yùn)開(kāi)支。而原有的代理業(yè)務(wù)，往往被開(kāi)發(fā)商壓款6-9個(gè)月，公司需要長(zhǎng)期囤積大量資金以作營(yíng)運(yùn)需要。

這就是自營(yíng)與平臺(tái)的區(qū)別。平臺(tái)可以調(diào)動(dòng)別人的資源，可以顯著的提升業(yè)務(wù)規(guī)模和ROE，這就是世聯(lián)行從自營(yíng)商轉(zhuǎn)型為服務(wù)平臺(tái)的信號(hào)。市場(chǎng)似乎還沒(méi)有開(kāi)始對(duì)這種轉(zhuǎn)變進(jìn)行估值切換，從財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)看，五個(gè)季度以來(lái)，互聯(lián)網(wǎng)+業(yè)務(wù)與代理業(yè)務(wù)的收入比例提升迅速，分別是1/9、1/7、1/5、1/4、1/3——保守預(yù)計(jì)，兩三年之內(nèi)，代理業(yè)務(wù)和互聯(lián)網(wǎng)+業(yè)務(wù)就可以實(shí)現(xiàn)收入規(guī)模的對(duì)等，公司的平臺(tái)特征會(huì)越發(fā)顯著。從商業(yè)模式上看，這與京東、亞馬遜等“自營(yíng)+第三方”模式是一致的，但市場(chǎng)的估值方法卻有天淵之別。

當(dāng)然，目前市場(chǎng)保持相對(duì)謹(jǐn)慎的態(tài)度也有其原因。擔(dān)憂的核心就是風(fēng)險(xiǎn)，畢竟這項(xiàng)業(yè)務(wù)的特征就是平臺(tái)化，快速的并購(gòu)擴(kuò)張帶來(lái)了監(jiān)管難題。

資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)：目的是融資

對(duì)于此項(xiàng)業(yè)務(wù)，世聯(lián)行成立了獨(dú)立核算的世聯(lián)興業(yè)公司，將商業(yè)顧問(wèn)、商業(yè)物管、物業(yè)運(yùn)營(yíng)等業(yè)務(wù)整合并謀求在新三板上市和融資。

這塊業(yè)務(wù)可以分為傳統(tǒng)和創(chuàng)新兩大類，其中安信行、即將收購(gòu)的深圳科技園物管等屬于低波動(dòng)的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，而紅璞公寓、小樣社區(qū)等則屬于高成長(zhǎng)的創(chuàng)新業(yè)務(wù)。前者可以產(chǎn)生穩(wěn)定的業(yè)績(jī)和現(xiàn)金流，為后者的快速發(fā)展提供助力。

在我看來(lái)，將此項(xiàng)業(yè)務(wù)獨(dú)立出來(lái)，關(guān)鍵在于融資。資產(chǎn)證券化的大潮滾滾而來(lái)，而Reits等融資之門(mén)也將在兩三年內(nèi)打開(kāi)，此時(shí)需要快速的積累起大量的標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)。簡(jiǎn)單說(shuō)，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)需要快速擴(kuò)張，為不遠(yuǎn)的未來(lái)做好準(zhǔn)備。鏈家等近年的巨額融資快速擴(kuò)張應(yīng)該給了世聯(lián)行不小的壓力，所以就有了此項(xiàng)安排。

分塊估值

目前世聯(lián)行的業(yè)務(wù)可以分為三塊：A.傳統(tǒng)的代理、顧問(wèn)和新崛起的互聯(lián)網(wǎng)+業(yè)務(wù)；B.金融業(yè)務(wù)；C.世聯(lián)興業(yè)。這三塊業(yè)務(wù)可以使用不同的估值方式。

對(duì)于A類業(yè)務(wù)，由于天花板可以看得到而且整體營(yíng)收增速已經(jīng)逐漸慢下來(lái)，可以使用較為傳統(tǒng)的PE估值；當(dāng)然，我認(rèn)為該項(xiàng)業(yè)務(wù)在未來(lái)10年依然可以保持在一個(gè)相對(duì)較高的水平，然后才逐漸下降到一個(gè)低水平永續(xù)增長(zhǎng)，所以用未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型去計(jì)算也可以。

對(duì)于B類業(yè)務(wù)，由于天花板遠(yuǎn)摸不到且營(yíng)收增速仍在快速提升，可以用較為激進(jìn)的PEG估值；當(dāng)然，這樣做的前提是，公司業(yè)務(wù)利潤(rùn)擺脫2015年的困境重回快速增長(zhǎng)的通道，由此帶來(lái)的估值切換將是股價(jià)彈性所在。

對(duì)于C類業(yè)務(wù)，可以拆分為傳統(tǒng)和新興，安信行等傳統(tǒng)商業(yè)物管業(yè)務(wù)可以用PE或簡(jiǎn)化的未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型去計(jì)算；而紅璞公寓等新興業(yè)務(wù)可以用PS來(lái)模糊估值；當(dāng)然，世聯(lián)興業(yè)獨(dú)立到新三板上市，未來(lái)必定會(huì)引入戰(zhàn)略投資者，到時(shí)的估值就會(huì)更加清晰。

最后，還可以把自由現(xiàn)金乘以一個(gè)系數(shù)加進(jìn)去——D類。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)；作者聲明：本人持有世聯(lián)行股票