金運(yùn)激光跨界并購前景存疑

李超

致趣廣告成立僅兩年，在激烈的市場競爭環(huán)境下，其業(yè)績承諾能否兌現(xiàn)尚存疑問；高毛利率和應(yīng)收賬款比例也需要上市公司進(jìn)一步披露信息。

5月24日，金運(yùn)激光（300220.SZ）發(fā)布重組預(yù)案，擬以發(fā)行股份和支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式，購買上海致趣廣告有限公司（下稱“致趣廣告”）100%的股權(quán)，初步商定交易價格為7億元；同時，擬向其他不超過5名特定投資者非公開發(fā)行股票募集配套資金不超過5.2億元，用于支付本次交易的現(xiàn)金對價、數(shù)字營銷廣告服務(wù)技術(shù)開發(fā)及商業(yè)擴(kuò)展項目、補(bǔ)充流動資金等。

金運(yùn)激光表示，通過本次交易將拓寬業(yè)務(wù)鏈，提升綜合競爭力，借力數(shù)字領(lǐng)域完善數(shù)字技術(shù)生態(tài)體系，提升綜合服務(wù)能力，同時還將增強(qiáng)上市公司未來整體盈利能力和可持續(xù)發(fā)展能力，提升上市公司價值，更好地回報股東。

盡管描繪出一番美妙前景，但是標(biāo)的公司正式成立僅僅兩年，本次并購估值較之前股權(quán)轉(zhuǎn)讓估值大幅上漲；此外，標(biāo)的公司應(yīng)收賬款占比較高，所在行業(yè)競爭激烈，持續(xù)保持上升的空間有限，未來盈利前景存疑。

估值懸疑

金運(yùn)激光主營業(yè)務(wù)包括氣體激光器、固體激光器和3D打印等，2011年5月登陸創(chuàng)業(yè)板后，其業(yè)績迅速變臉。2011-2014年，金運(yùn)激光扣非后凈利潤分別為1246.61萬元、1104.50萬元、450.93萬元、171.09萬元，同比增長率分別為-48.63%、-11.40%、-56.62%和-62.06%，盡管營業(yè)收入有所增長，但主營凈利潤加速下滑。

2015年，金運(yùn)激光實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1.83億元，同比下降5%，其扣非后凈利潤虧損1813.63萬元，同比下降1160.03%。在主營業(yè)務(wù)每況愈下的背景下，金運(yùn)激光拋出了這份跨界幅度頗大的并購預(yù)案。

根據(jù)預(yù)案，截至評估基準(zhǔn)日2015年12月31日，致趣廣告全部權(quán)益賬面價值為2453.93萬元，本次交易標(biāo)的估值為7.03億元，增值6.79億元，增值率為2764.79%。

本次并購標(biāo)的致趣廣告為一家互聯(lián)網(wǎng)營銷公司，前身為社區(qū)網(wǎng)站“豆瓣”的商務(wù)部門；根據(jù)預(yù)案，2014年5月23日，致趣廣告正式成立，開始獨(dú)立經(jīng)營，注冊資本1000萬元。

在超高的增值率下，《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，相較之前的增資和股權(quán)轉(zhuǎn)讓，本次并購中致趣廣告估值暴增，而在并購之前突擊入股的各方獲益頗豐。

根據(jù)預(yù)案，2015年1月，自然人張霞、劉曉磊分別以貨幣形式出資300萬元和700萬元，獲得了致趣廣告6%和14%的股權(quán)，彼時致趣廣告估值僅為5000萬元。

2016年2月，張霞和劉曉磊將其持有的0.6%和1.4%的致趣廣告股權(quán)以0.75萬元和1.75萬元的價格轉(zhuǎn)讓給了上海聯(lián)趣投資合伙企業(yè)（有限合伙）；5月，后者又將0.6%和1.4%的股權(quán)以6萬元和14萬元的價格轉(zhuǎn)讓回給張霞和劉曉磊。

預(yù)案顯示，本次并購，致趣廣告創(chuàng)始股東黃亮和華為分別持有標(biāo)的70%和10%的股權(quán)，通過交易，黃亮獲得現(xiàn)金對價1.29億元，股份對價4.29億元；華為獲得現(xiàn)金對價1837.50萬元、股份對價6125萬元；而張霞和劉曉磊則全部以現(xiàn)金方式結(jié)算，分別獲得1890萬元和4410萬元。

也就是說，短短1年多時間，以總共1000萬元入股的兩位自然人股東張霞和劉曉磊就搏得了6300萬元，凈賺5300萬元。

不難發(fā)現(xiàn)，致趣廣告以黃亮和華為交易對價為標(biāo)準(zhǔn)時的對應(yīng)估值接近8億元，而以張霞和劉曉磊交易對價為標(biāo)準(zhǔn)時的對應(yīng)估值為3.15億元。預(yù)案表示，交易價格存在差異是由于黃亮、華為系業(yè)績補(bǔ)償義務(wù)人，張霞、劉曉磊系非業(yè)績補(bǔ)償業(yè)務(wù)人。

上面已經(jīng)提到，致趣廣告截至評估基準(zhǔn)日的凈資產(chǎn)為2453.93萬元，張霞和劉曉磊20%的股權(quán)對應(yīng)值為490.79萬元，該比例股權(quán)交易對價為6300萬元，增值率為1183.65%。

以此計算，張霞和劉曉磊不僅僅是用1年時間以1000萬元搏得了6300萬元；如果僅考量其所持有的致趣廣告20%的股權(quán)，實(shí)際上是在不需要任何業(yè)績承諾的情況下，實(shí)現(xiàn)了高達(dá)1183.65%的增值。

5月30日，深交所對金運(yùn)激光發(fā)出重組問詢函，要求上市公司進(jìn)一步披露致趣廣告溢價較高的原因及其公允性；同時，要求上市公司解釋在致趣廣告幾次股權(quán)轉(zhuǎn)讓估值產(chǎn)生差異及賣出股權(quán)的原因；以及要求說明本次交易僅由致趣廣告自然人股東黃亮、華為承擔(dān)業(yè)績承諾補(bǔ)償義務(wù)，張霞及劉曉磊不承擔(dān)業(yè)績承諾補(bǔ)償義務(wù)的業(yè)績承諾補(bǔ)償方案的充分性和合理性。

毛利率畸高

致趣廣告主營互聯(lián)網(wǎng)營銷業(yè)務(wù)，根據(jù)預(yù)案，其盈利模式一方面為向媒體收取一定的推廣服務(wù)費(fèi)用，另一方面與廣告客戶簽訂廣告合作協(xié)議，并與媒體簽訂框架或短期執(zhí)行協(xié)議付出采購成本，從而賺取中間服務(wù)差價來獲取利潤。

2014年和2015年，致趣廣告的營業(yè)收入分別為2992.63萬元和1.64億元，凈利潤分別為128.98萬元和1174.95萬元。其中，廣告投放收入分別為1383.73萬元和1.06億元，占總營收比分別為46.24%和65.01%；媒介代理收入分別為1608.90萬元和5723.38萬元，占總營收比分別為53.76%和34.99%。

《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，致趣廣告毛利率遠(yuǎn)高于同行業(yè)水平。預(yù)案顯示，2014年和2015年，致趣廣告營業(yè)成本分別為1325.97萬元和1.18億元，結(jié)合營業(yè)收入計算，其毛利率分別為55.69%和28.11%。

根據(jù)Wind系統(tǒng)數(shù)據(jù)，思美傳媒（002712.SZ）2014年和2015年媒介代理業(yè)務(wù)毛利率分別為12.07和11.40%；省廣股份（002400.SZ）2014年和2015年媒介代理業(yè)務(wù)的毛利率分別為12.84%和13.10%，2015年新增數(shù)字營銷業(yè)務(wù)的毛利率為16.26%，即使是自有媒體廣告業(yè)務(wù)，其2014年和2015年毛利率也分別只有41.61%和38.19%。

而主營新媒體營銷的騰信股份（300392.SZ），2014年和2015年的互聯(lián)網(wǎng)廣告服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率分別為17.75%和16.90%?？梢?，靠賺取差價的媒介代理業(yè)務(wù)毛利率在10%-15%之間，致趣廣告超高的毛利率不知從何而來？

不僅如此，致趣廣告的應(yīng)收賬款規(guī)模也高于同行水平。根據(jù)預(yù)案，2015年，致趣廣告應(yīng)收賬款金額為6565.11萬元，占總營收比例為40.13%。2015年，思美傳媒營業(yè)收入為24.94億元，應(yīng)收賬款為6.76億元，占營收比僅為27.11%；省廣股份2015年營業(yè)收入為96.29億元，應(yīng)收賬款為22.54億元，占營收比例為23.41%。

深交所問詢函中，要求上市公司進(jìn)一步披露標(biāo)的期末應(yīng)收賬款余額前5名應(yīng)收賬款情況、對應(yīng)信用政策、回款情況和壞賬計提等詳細(xì)信息，以及對盈利預(yù)測、業(yè)績承諾可能造成的影響和可能對經(jīng)營產(chǎn)生的風(fēng)險。

盈利前景存疑

盡管致趣廣告剛剛起步，但預(yù)案中仍然給出了一份價值不菲的業(yè)績承諾。交易對方黃亮和華為承諾，致趣廣告2016-2018年扣非后的凈利潤分別不低于5000萬元、6500萬元和8000萬元。也就是說，2016年，上海致趣凈利潤需要至少同比增長325.55%才能實(shí)現(xiàn)承諾。

雖然廣告營銷行業(yè)最近幾年經(jīng)歷了較快增長，但由于行業(yè)競爭加劇，市場需求變化快以及宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，實(shí)際上賺錢并沒有想象中輕松。思美傳媒2015年年報顯示，其媒介代理業(yè)務(wù)2014年和2015年營業(yè)收入分別為21.51億元和19.30億元，2015年同比下降了10.28%，廣告代理公司的傳統(tǒng)經(jīng)營模式和盈利模式已經(jīng)開始受到挑戰(zhàn)。

騰信股份在2015年年報中提到，互聯(lián)網(wǎng)營銷服務(wù)行業(yè)市場化程度高，競爭激烈，市場空間的擴(kuò)大雖然可減小行業(yè)競爭激化程度，但如果不能按預(yù)期放大或者出現(xiàn)更多市場進(jìn)入者，市場競爭將會更加激烈，或者部分競爭對手采用惡性競爭的方式，將給公司經(jīng)營帶來一定沖擊；同時，如果不能持續(xù)服務(wù)現(xiàn)有重要客戶或增加新客戶以及現(xiàn)有大客戶大幅降低在互聯(lián)網(wǎng)營銷的投入金額，將會導(dǎo)致公司收入大幅下降。

本次交易預(yù)案中也提到，移動新媒體營銷領(lǐng)域競爭日趨激烈，致趣廣告所在行業(yè)競爭對手有較深厚的行業(yè)積累、用戶數(shù)量及資金優(yōu)勢，面臨較大的競爭壓力；同時，移動媒體廣告投放技術(shù)開發(fā)難度不高，門檻較低，容易吸引新的開發(fā)者進(jìn)入該領(lǐng)域，也容易分割和蠶食致趣廣告的部分客戶預(yù)算，日益激烈的市場競爭將會對致趣廣告的經(jīng)營帶來不利影響。

在對金運(yùn)激光發(fā)出的重組問詢函中，深交所要求上市公司對于標(biāo)的業(yè)績承諾的依據(jù)和可行性做出說明；同時，要求上市公司披露致趣廣告前五大客戶、執(zhí)行訂單和在手訂單，以及與媒體及廣告客戶的合作模式、合同期限、所涉金額等多項具體信息。

行業(yè)競爭加劇且進(jìn)入門檻較低，在沒有“護(hù)城河”的情況下，成立僅兩年的致趣廣告如何保持業(yè)績的高增長，值得投資者探究。