人民幣正在起變化

魏楓凌

如果海外風(fēng)險(xiǎn)上升，存在對外投資需求的境內(nèi)投資者暫緩換匯出海，或是貿(mào)易商加快結(jié)匯，令人民幣體現(xiàn)出避險(xiǎn)屬性。

對于敏感的金融市場來說，一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)事件是否真的會發(fā)生并不重要，只要市場對這種不確定性存在恐懼，就會在價(jià)格上給予反映，而當(dāng)恐懼散去之后則會重新修正價(jià)格。

本刊曾經(jīng)在上一期刊文指出，市場將會對財(cái)政和貨幣政策過于緊縮的預(yù)期給予修正。A股在連續(xù)多日橫盤之后，在5月最后一個(gè)交易日放量上漲。但是僅排除國內(nèi)政策不確定性可能依然不足以導(dǎo)致上漲。彭博數(shù)據(jù)顯示，盡管美國6月加息概率依然較低，7月加息概率已經(jīng)上升至54%，加息成為大概率事件增添了新的不確定性。因此值得探討的是，A股市場緣何對加息風(fēng)險(xiǎn)增強(qiáng)了免疫力呢？

目前市場最流行的解釋是A股加入MSCI新興市場指數(shù)的利好預(yù)期。且不說這是個(gè)早就被翻來覆去炒冷飯的消息，單就交易制度而言，A股與國際市場尚存在諸多差異，并軌還需要很多磨合。而且按照瑞信的估計(jì)，即便加入指數(shù)帶來的配置盤不過165億美元，折合人民幣1085億元還不到A股一個(gè)小時(shí)的成交量。再退一步，被動配置盤至少得等到2017年，先頭部隊(duì)就更小了，而且外盤交易的A50ETF空頭持倉是在上升的。

我們以往會將中國作為一個(gè)新興市場國家來看待，人民幣也被當(dāng)做是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。但是，這里首先蘊(yùn)含了一個(gè)假設(shè)，即長期的資本流動是由外而內(nèi)，風(fēng)險(xiǎn)也是站在海外投資者的角度來看。

中國對外投資的需求長期上升已經(jīng)是不爭的事實(shí)。野村證券曾經(jīng)指出，中國應(yīng)當(dāng)是對外持有凈資產(chǎn)而非是目前的對外凈負(fù)債。但這畢竟是一個(gè)曲折漫長的過程。對于打算投資環(huán)境陌生的海外的境內(nèi)投資者來說，如果海外風(fēng)險(xiǎn)上升，那么所做的打算應(yīng)當(dāng)是暫緩換匯出海，或是貿(mào)易商加快結(jié)匯，先拿著人民幣再說?？紤]到在境內(nèi)兌換美元的話，在國際收支上也會體現(xiàn)為資本流出，因此也會體現(xiàn)為資本外流的壓力減輕。這時(shí)候，人民幣反而體現(xiàn)出了避險(xiǎn)資產(chǎn)的屬性而非風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

這個(gè)邏輯在日元交易中已經(jīng)普遍為國際投資者接受。市場往往將日元看做是一個(gè)避險(xiǎn)貨幣，似乎與日本消沉的經(jīng)濟(jì)基本面完全不符合，但從跨境資本流動的角度來看就好理解了。

日本長期處在通縮和極低利率的狀態(tài)下，使得本土居民積累了大量的頭寸需要對外投資，比如換美元投看起來利率并不高的美元債券，甚至是其他新興市場貨幣，這就是一種典型的息差交易。這體現(xiàn)為日本居民部門通過銀行對外持有龐大的證券資產(chǎn)規(guī)模，而外國人則基本不持有日本證券。這樣的結(jié)構(gòu)與中國有些相似。

有分析人士指出，由于銀行自己要受到監(jiān)管資本的約束，還有風(fēng)險(xiǎn)情緒的偏好，一旦發(fā)生海外風(fēng)險(xiǎn)事件，銀行第一反應(yīng)是收縮自己的海外風(fēng)險(xiǎn)敞口。就算自己不收縮，市場上也會有人收縮以至于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)下挫，所以必須搶跑。這時(shí)候市場就會看到，借入日元的頭寸會面臨很大的平盤壓力，推升日元需求，從而使得日元升值。

中信證券指出，對國內(nèi)投資者而言，6月份即將面臨著三重外部環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)：其一，日本經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)加大，疊加日本央行對是否寬松舉棋不定，未來基本面還有繼續(xù)惡化的趨勢；其二，6月23日，英國脫歐公投令歐洲政治風(fēng)險(xiǎn)陡然上升；其三，美聯(lián)儲議息會議臨近，加息預(yù)期上升令國際資本市場動蕩。

即便只看USDJPY本周未能突破前高111.88，反轉(zhuǎn)重挫，一度逼近109的水平，日元重新升值回流，也反映出日本投資者同樣對海外風(fēng)險(xiǎn)有所顧忌。

雖然USDCNY在5月份一路貶值，但是CFETS指數(shù)在5月卻從96.61上升至97.20，也反映出市場對人民幣在短期更加樂觀的看法。

再回到國內(nèi)經(jīng)濟(jì)，5月份是債券市場2016年以來表現(xiàn)最差的一個(gè)月份。但是一直以來，債市的交易習(xí)慣是不見兔子不撒鷹，對宏觀的反應(yīng)是滯后的。也就是說，直到5月份公布了中國經(jīng)濟(jì)仍在微弱改善的數(shù)據(jù)，債券市場才放棄了多頭思維。

盡管中國經(jīng)濟(jì)回升會隨著積極財(cái)政政策的落實(shí)過程一波三折而不會一直保持強(qiáng)勁，但消除了宏觀政策的不確定性，海外則面臨多重不確定性，境內(nèi)市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的回升值得期待。