A股國際化半途

劉林

盡管A股納入成熟的全球指數(shù)預(yù)期強(qiáng)烈，但是A股和全球制度成熟的股票市場相比仍有不小距離。

5月最后一個交易日，A股市場迎來了久違的放量上漲，上證綜指結(jié)束連續(xù)16天的盤整突破2800余點(diǎn)，重新站上2900點(diǎn)。這一變化不乏A股闖關(guān)MSCI預(yù)期發(fā)酵的影響，在市場多空雙方勢均力敵的時候，新因素的介入難免會引出新的試探。

拉長時間看，此次闖關(guān)即便成功，更多的只是A股國際化前進(jìn)一步的象征意義，實(shí)際能吸引的資金規(guī)模相對于A股市場體量會非常小，難有實(shí)質(zhì)影響。

更需要注意的是，國際投資者對A股的基礎(chǔ)設(shè)施仍抱有疑慮，闖關(guān)再失敗的風(fēng)險(xiǎn)猶存。年初以來，資本管制的力度并沒有放松、僅是在邊際上微調(diào)，補(bǔ)丁式改革也未曾顯著改善A股的市場化程度，與成熟市場對比，A股從發(fā)行、交易、退出、監(jiān)管都有非常大的差距。

行百里者半九十，A股的國際化仍在途中。

三闖MSCI主要指數(shù)

MSCI（Morgan Stanley Capital International） 是一家提供全球指數(shù)及相關(guān)衍生金融產(chǎn)品標(biāo)的的國際公司，其編制的系列指數(shù)是全球投資組合經(jīng)理最常用的基準(zhǔn)指數(shù)。MSCI官方網(wǎng)站顯示，全球追蹤MSCI指數(shù)的資產(chǎn)規(guī)模已超10萬億美元，全球前一百家資管里有97家以MSCI指數(shù)為基準(zhǔn)，以MSCI指數(shù)為投資標(biāo)的的ETF超過750只，95%的美國養(yǎng)老基金在全球投資股票是以MSCI為基準(zhǔn)的。

其實(shí)，當(dāng)前熱議的A股納入MSCI，主要是指A股加入MSCI的新興市場指數(shù)。A股成分已經(jīng)存在于MSCI全中國指數(shù)、MSCI中國全股指數(shù)以及MSCI中國A股指數(shù)，特別是后者，早在2005年便已推出，是MSCI為中國A股市場創(chuàng)建的第一個獨(dú)立國家指數(shù)，主要面向國內(nèi)投資者。

目前，MSCI新興市場指數(shù)不含中國A股，但已涵蓋B股、H股、紅籌股、海外中概股等成分的中國概念股，占比為25.9%。

MSCI自2013年6月啟動對A股納入MSCI新興市場指數(shù)的評估，在2014年、2015年的兩次年度審議中，均決定暫不將A股納入新興市場指數(shù)，但仍保留在審核名單中。2016年4月，MSCI繼續(xù)啟動對A股的評估征詢，并在亞洲時間6月15日公布是否將A股納入新興市場指數(shù)里。

如果A股被納入新興市場指數(shù)將會怎樣？“考慮到MSCI采用的是自上而下搭積木式的指數(shù)編制框架，那么A股在MSCI亞洲指數(shù)、MSCI全球指數(shù)中也將有一席之地，”上海證券首席策略師屠駿指出，“現(xiàn)實(shí)中，跟蹤這三大指數(shù)的資產(chǎn)規(guī)模較大，依次為1.5萬億美元、0.2萬億美元、2.8萬億美元，包含了主動型基金和被動型基金。若是將A股全額納入三大指數(shù)中，則意味著新增約合1.8萬億元人民幣的機(jī)構(gòu)資金流入規(guī)模?！?/p>

在此背景下，不難想見中國對A股納入MSCI新興市場指數(shù)的迫切心理。2015年6月A股被拒后，MSCI與證監(jiān)會成立了專門的工作組探討解決方案。

在過去的一年里，針對MSCI投資者提出的問題，有關(guān)方面逐一推出了改進(jìn)措施。

就資本流動限制問題，對QFII投資本金不再設(shè)置匯入期限要求、將鎖定期從一年縮短為三個月、開放式基金可以每日匯入?yún)R出；就額度分配程序問題，已實(shí)現(xiàn)在50億美元標(biāo)準(zhǔn)下額度分配與投資規(guī)模掛鉤的機(jī)制，并且較大程度簡化額度分配流程；就投資收益所有權(quán)問題，證監(jiān)會公開表示認(rèn)可“名義持有人”（資產(chǎn)管理人）和“證券權(quán)益擁有人”（客戶）的概念，且A股市場賬戶體系支持QFII、RQFII專戶理財(cái)證券權(quán)益擁有人所享有的財(cái)產(chǎn)權(quán)利；就自愿停牌制度，滬深交易所分別發(fā)布上市公司停復(fù)牌新規(guī)，規(guī)范上市公司股票停復(fù)牌。唯MSCI認(rèn)為觸及反競爭條款的A股衍生產(chǎn)品限制問題，目前尚無改善性政策推出。

再者，A股估值經(jīng)過幾輪調(diào)整后已回歸合理區(qū)間，也會對機(jī)構(gòu)投資者構(gòu)成吸引力。安信證券首席策略師徐彪指出，2015年被拒的一大重要原因便是，適逢股債雙牛，估值十分之高，如果納入A股，會使得被動型基金的配置成本有所上升。

市場預(yù)期2016年A股納入MSCI新興市場指數(shù)的概率顯著提高，近日，高盛甚至已看到70%以上。

現(xiàn)階段實(shí)際影響較小

A股已經(jīng)對上述預(yù)期做出了反應(yīng)，但是，這很可能只是一次性短期心理的提振。資深投資專家文國慶認(rèn)為，近期多空勢均力敵，不排除有資金借此機(jī)會試探一把，不會有實(shí)質(zhì)性影響，“過幾天就沒戲了”。

盡管歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，首次與最后納入MSCI 后，股票市場都會有較大幅度上漲，但是，一方面，即便本輪納入A股，正式實(shí)施時間也在2017年7月；另一方面，在現(xiàn)行資本管制的環(huán)境下，可以配置的資金的規(guī)模相對于A股的體量太小。

屠駿測算，如果初次納入A股采用MSCI早前給出的5%的比例，則A股在MSCI亞洲指數(shù)、新興市場指數(shù)、全球指數(shù)的權(quán)重分別為1.2%、1.1%和0.1%，與跟蹤上述指數(shù)的資產(chǎn)規(guī)模相乘加總，可得出流入A股的潛在資金規(guī)模約為200億美元。而A股最近的日均成交額便逾5600億元，當(dāng)前流通市值也近36萬億元。

此外，MSCI納入新興市場后產(chǎn)生的影響也與納入比例和資本賬戶開放程度相關(guān)。截至6月1日，滬股通總投資額度3000億元、QFII額度為810.99億美元、RQFII為5017.68億元。至于深港通、滬倫通，前者才進(jìn)入大券商測試階段，后者還在商談中。

從長期來看，除了新增流動性外，A股國際接軌MSCI也會對投資者結(jié)構(gòu)、投資風(fēng)格等方面產(chǎn)生較為深遠(yuǎn)的影響。正如屠駿所言，未來海外資金也將成為國內(nèi)資本結(jié)構(gòu)性機(jī)會重要的影響因素，外資的投資理念尤其是QFII投資理念會逐步強(qiáng)化。

本土特色仍令國際投資者憂心

從國際投行的反應(yīng)看，國際投資者仍對A股抱有疑慮，即便加入，也不會很快帶動海外資金主動投資A股。目前，3000億元總額度的滬股通仍有超過一半的余額尚未使用，從側(cè)面反映了國際投資者的謹(jǐn)慎。而MSCI此前給出的5%的初納比例，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于韓國和臺灣地區(qū)初次納入時的水平，也表明MSCI將A股區(qū)別對待。

對比A股與成熟市場，除了資本管制外，A股市場不僅是“政策市”、“散戶市”，而且上市公司整體很少甚至不分紅，面對這樣的風(fēng)險(xiǎn)與收益前景，國際投資者有上述反應(yīng)不難理解?！霸谒麄冄壑?，A股市場還不算真正意義上的市場”武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新指出，“既沒有形成市場化的定價(jià)機(jī)制，法制化程度也比較低。”

A股最突出的特點(diǎn)當(dāng)屬政府介入。成熟市場中政府角色單一，平時只一力做好二級市場監(jiān)管，即便出現(xiàn)大的系統(tǒng)性危機(jī)，也會盡量從規(guī)則入手加以改良。A股則不然，“存在過度管制，政府與市場關(guān)系定位不清不楚，職能分散，反倒使得最重要的二級市場監(jiān)管職能沒有得到充分重視，”董登新指出，“監(jiān)管當(dāng)局不僅審批上市資格，而且直接干預(yù)IPO定價(jià)與市場交易，甚至在出現(xiàn)較大市場波動后發(fā)布‘股評，以穩(wěn)定股民預(yù)期?！?/p>

不僅如此，股市還會被賦予經(jīng)濟(jì)發(fā)展和結(jié)構(gòu)調(diào)整的重任。2015年的快牛在一定程度上便與政府希望通過股市解決企業(yè)高負(fù)債率的戰(zhàn)略目標(biāo)相關(guān)，股市監(jiān)管者工作重心必然在這一戰(zhàn)略目標(biāo)下采取各種手段刺激股市，社科院金融市場研究室副主任尹中立指出，如果監(jiān)管者經(jīng)常性地給股市設(shè)定一個發(fā)展目標(biāo)或出臺政策干預(yù)股市，股價(jià)的形成機(jī)制就會被扭曲。

A股在發(fā)行端實(shí)施審批的核準(zhǔn)制、在退出端以易被操縱的凈利潤為主要退出標(biāo)準(zhǔn)，迥異于成熟市場，如美國在兩端均高度市場化，由投資者與發(fā)行人博弈決定發(fā)行成敗、退出與否。證監(jiān)會研究中心分析指出，新興市場退市率整體較低，主要是因?yàn)檫€有很多企業(yè)沒有上市、IPO供應(yīng)限制，導(dǎo)致上市溢價(jià)或所謂的上市的稀缺性價(jià)值，造成主動退市的需求不高；而英美等成熟市場，因市場化機(jī)制的完善和作用發(fā)揮，企業(yè)退市與上市一樣，都是市場化常態(tài)，均為企業(yè)市場化的最優(yōu)選擇，形成市場資源的最有效配置。

除了上述發(fā)行端與退出端的非市場化會造成價(jià)格扭曲外，A股在交易環(huán)節(jié)的設(shè)計(jì)——T+1而非T+0、漲跌停板的設(shè)置、不能做空單只股票，也阻礙了股票真實(shí)價(jià)格的快速發(fā)現(xiàn)。

對于T+1制度，已有實(shí)證研究表明，在60、30、15、5分鐘短期交易中，中國權(quán)證T+0的波動性在統(tǒng)計(jì)上小于實(shí)行T+1的股票；而且股指期貨、融資融券等新工具已能幫助機(jī)構(gòu)投資者間接實(shí)現(xiàn)T+0，光大證券在“烏龍指”事件中即借此對沖風(fēng)險(xiǎn)。漲跌停板則因?yàn)殡y以在一天內(nèi)消化相關(guān)消息，易造成人為的單邊市。單只股票做空機(jī)制，不僅能幫助發(fā)現(xiàn)股票價(jià)格，還意味著市場能起到監(jiān)管作用，促使上市公司自律。