從人口現(xiàn)象到貨幣現(xiàn)象看房價

李迅雷

中國的房地產(chǎn)市場已持續(xù)了16年的繁榮，但已經(jīng)從全面繁榮過渡到局部繁榮。從人口推動到資金推動，從大漲到小漲再到有漲有跌，今后必然會有滯漲和普跌的過程。既然房價已經(jīng)成為貨幣現(xiàn)象，而眾所周知，貨幣的流動性要遠遠高于人口的流動性，是很難控制得住的。

目前國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)最大的壓力是庫存過大，主要集中在二、三、四線城市，同時還要避免房價出現(xiàn)大跌，因為房價大跌基本等同于金融危機。在PPI連續(xù)近4年為負的情況下，最迫切的不應是供給側(cè)，而是需求側(cè)，因為前者是長期要做的慢活，后者是為了避免風險發(fā)生的急事。而要刺激需求，不能讓農(nóng)民工加杠桿來增加需求，而是應擴大政府支出用于民生，提高中低收入群體的收入和福利水平，縮小貧富差距，即政府加杠桿，讓政府出錢買房作為低收入群體的廉租房。

2000年至今，中國的資產(chǎn)規(guī)模出現(xiàn)快速增長，其中房地產(chǎn)是大類資產(chǎn)中規(guī)模最大的資產(chǎn)，也是居民在資產(chǎn)配置中占比最大的一塊資產(chǎn)。相比股市的起起落落，房地產(chǎn)市場在過去15年中，除了個別年份的整體房價水平出現(xiàn)小幅回落外，基本處在一個大牛市中。但2015年房地產(chǎn)開發(fā)投資增速大幅回落，只有一個百分點的增長。今后房價如何看，會否出現(xiàn)所謂的泡沫破滅？本文從人口和貨幣這兩個角度來討論這個糾結(jié)的問題。

1 2000～2010年：房價上漲更多是一種人口現(xiàn)象

中國房地產(chǎn)的主要數(shù)據(jù)自2000年開始統(tǒng)計，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速有過兩次高點，一次是2007年，增長達到30%；另一次是2010年，達到33%。2007年之所以出現(xiàn)了階段性高點，與經(jīng)濟過熱有關，該年也是GDP增速的階段性高點，后因2008年美國的次貸危機影響而回落。2009年中國推出的4萬億元投資刺激計劃，使得2010年房地產(chǎn)開發(fā)投資增速創(chuàng)了歷史新高（圖1）。

2 2011年至今：房價起落更多是一種貨幣現(xiàn)象

如果說2010年之前全國的房地產(chǎn)市場走了一輪全面普漲的大牛市，那么2011年之后只能說是結(jié)構性牛市了。因為隨著流動人口增速的下降，房價受資金面的影響開始上升。

2011年之后房價更多體現(xiàn)為貨幣現(xiàn)象。自2009年之后，廣義貨幣M2的規(guī)模超常增長，超過美、日，成為全球最大。同時，M2/GDP的比例大幅上升，即從2008年的1.58倍，迅速上升至1.9倍左右，如今已經(jīng)超過2倍。中國經(jīng)濟靠投資（貨幣與之配套）推動越來越明顯，整個經(jīng)濟的杠桿率水平也大幅上升。房價受貨幣的影響可以從3個方面來說明：第一是居民的收入水平高低；第二是貨幣政策的松緊程度；第三是社會資金的集聚和流向。而這3個方面是相互關聯(lián)和相互影響的。

2.1 居民收入與房價

從居民收入水平的角度來解釋各地房價高低的差異，還是有一定說服力的。如上海、深圳和北京的房價之所以高，是因為人均可支配收入位居全國前三；浙江的人均可支配收入高于江蘇和廣東，盡管GDP總量遠低于后者，這就可以解釋浙江整體房價水平高于江蘇和廣東的原因。

比較典型的案例是溫州。2011年之前，溫州的房價水平在當時比肩于杭州，而杭州的房價水平在全國僅次于京深滬。溫州在2000～2010的11年間，常住人口增長20%，遠低于一線城市的人口增速。而且，溫州的人均GDP低于浙江省的平均水平，為何溫州的房價漲幅如此之大？筆者認為，人均GNP是重要解釋變量，因為溫州商人不僅遍布全國，而且在歐洲也有一定規(guī)模，這就使得溫州人的實際收入水平要遠高于人均GDP。因此，溫州的民間資金總規(guī)模也非?？捎^，溫州炒房團曾經(jīng)名噪全國。

但2011年之后，溫州的房價出現(xiàn)了大幅下跌，原因在于溫州人經(jīng)營的企業(yè)在宏觀經(jīng)濟走弱的背景下，負債率過高、債務成本過大的問題凸顯出來，只能通過賣房來解決流動性問題。而地方政府又通過大量供給土地來彌補財政資金不足，進一步逆轉(zhuǎn)了溫州房地產(chǎn)市場的供求關系。另一個案例是鄂爾多斯，其房價也是從2011年達到峰值之后開始下跌的，一個僅僅靠煤炭漲價而發(fā)展起來的城市，勢必會因為煤炭價格的下跌而衰落。

2.2 貨幣政策與房價

房價的漲跌與央行的貨幣政策也有較大的相關性。如2011年不僅多個地區(qū)的房價出現(xiàn)下跌，鋼鐵、煤炭、有色及其他一些大宗商品的價格也出現(xiàn)了向下的拐點。這應該與央行采取收緊的貨幣政策有關——2011年共有3次加息和6次提高存款準備金率。此外，央行還上調(diào)了首付比例。可見，房價的下行與貨幣政策收緊具有明顯的因果關系。

回顧2010～2015年這6年間官方1年期存款利率和法定準備金率的變化可以看出，貨幣政策總體趨于寬松。如2010年的1年期利率為2.75%，存準率為18.5%，到2015年年末，利率降至1.5%，存準率降至17%。其中，2015年分別有5次降息和降準，故房價表現(xiàn)大大好于2014年。有研究機構統(tǒng)計，2010年年末至2015年11月，一線城市房價累計上漲45.53%，漲幅明顯。相比之下，二線城市的漲幅僅為10.73%。同期，三四線城市房價同比漲幅不斷遞減。一線城市中，深圳市新建商品住宅價格上漲77.2%，為全國之冠。

2000～2010年是房價漲幅最大的11年，全國平均房價上漲4倍左右。存款利率從2.25%提高到了2.75%，同時，存準率則從8%大幅攀升至18.5%。但從貨幣政策的大方向看，這11年仍是收緊的。但貨幣政策的不斷收緊卻未能阻止房價的飆升，故2000～2011年房價走勢主要體現(xiàn)為人口現(xiàn)象而非貨幣現(xiàn)象。

2.3 社會資金的流向與房價

關于社會資金的集聚和流向?qū)Ψ績r的影響，可以以北京、上海和深圳為例。如果單純從人均可支配收入的角度看，這3個城市的居民平均收入也不過比中國最貧困省份高出1倍多，但平均房價水平卻為何要高出7～8倍？這其中有社會資金和財富向一線城市集聚的因素。因為大城市所集聚的教育、醫(yī)療和文化等公共服務優(yōu)勢，以及投資信息、財富增值機會等是其他地方難以獲得的，所以，它們不僅吸引國內(nèi)資金流入，也同樣會吸引國際資本。

觀察2015年各地房價的走勢可以發(fā)現(xiàn)，7月之后，大部分城市的房價均出現(xiàn)回落，這是否與股市的大幅下跌有關？但北京和上海的房價還是穩(wěn)中有升，深圳則繼續(xù)攀升。這又如何解釋？因為這3大城市均是中國的金融中心，2015年A股交易量超過全球股票交易量的1/3，給金融業(yè)帶來了豐厚的收入，如資產(chǎn)管理、財富管理、自營業(yè)務、經(jīng)紀業(yè)務等。如2015年上半年金融業(yè)對GDP的增量貢獻超過3成，這給3大城市的與金融服務業(yè)相關的從業(yè)人員帶來可觀的收入增長。

3 今后該如何避免房價大跌

大家都熟悉弗里德曼的“通脹是一種貨幣現(xiàn)象”這句名言。其實，任何資產(chǎn)價格偏離了基本面，都可能成為一種貨幣現(xiàn)象。2015年上半年，A股出現(xiàn)了一輪沒有業(yè)績支撐的暴漲，是一種貨幣現(xiàn)象，而全球某些大宗商品價格的暴跌，是經(jīng)濟脫實向虛的表現(xiàn)，資金流向金融領域，也是一種貨幣現(xiàn)象。

中國的房地產(chǎn)市場已持續(xù)了16年的繁榮，但也是從全面繁榮過渡到局部繁榮。從人口推動到資金推動，從大漲到小漲再到有漲有跌，今后必然會有滯漲和普跌的過程。世界上沒有一個只漲不跌的房市，關鍵是何時開始下跌。過去那么多年里，凡是預測房價普跌都屬于誤判，所謂的空置率、房價收入比或房價租金比、人均住房面積、房價總市值占GDP比重等諸多指標，都不能成為判斷房價何時見頂?shù)挠行б罁?jù)。但隨著時間的推移，房價出現(xiàn)普跌的概率也越來越大。既然房價已經(jīng)成為貨幣現(xiàn)象，就必然帶有貨幣的某些屬性。而貨幣的流動性要遠遠高于人口的流動性，是很難控制得住的。

對房價構成利好的因素，首先是居民的按揭貸款余額占住房總市值的比重大約只有10%，是目前美國該指標的1/4，即居民沒有被動賣房壓力；其次，地方政府通過這些年的借新還舊，償債壓力減?。辉僬?，是一線城市還處在限購狀態(tài)。

對房價的一個不利因素是部分開發(fā)商的流動性壓力，因為房地產(chǎn)開發(fā)貸要占到銀行貸款余額的10%以上，資金鏈的問題會危及銀行；另一個不利因素則是持有房產(chǎn)群體的一致性行為，就像2015年6月股市發(fā)生的大跌一樣，很容易發(fā)生踩踏事件。人口老齡化背景下，投資者更傾向于持有金融類資產(chǎn)。且中國投資性購房的比重過大，在房價租金比不高的背景下，大家都在追求價差收益，這與股市的投資行為異曲同工，差異只是投資周期的長短。

目前國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)的最大壓力是庫存過大，主要還是集中在二、三、四線城市，因此，今后房地產(chǎn)投資負增長是大概率，關鍵是如何去庫存，同時還要避免房價出現(xiàn)大跌，因為房價大跌基本上就等同于金融危機。如果只是簡單地為了去庫存而鼓勵農(nóng)民工舉債買房，則實際上是用一個問題去掩蓋另一個問題。

根據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，中國農(nóng)民工在城鎮(zhèn)的自購房占比只占農(nóng)民工總數(shù)的1%，這也說明當今的房價水平并不是中低收入群體可以接受的。為何三、四線城市的房價下跌，拋開供求關系因素，就業(yè)機會與公共服務是否能滿足人們需求是關鍵，如果沒有就業(yè)機會，那么，舉債買房靠什么還？或者公共服務匱乏，則居住環(huán)境不好，大家還是不愿買房。

因此，要更多地順應市場發(fā)展趨勢，中國目前一線城市的產(chǎn)業(yè)集中度況且還不夠，三、四線城市的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勝劣汰過程遠遠沒有結(jié)束，如果一味采取政府補貼、銀行貸款等舉措鼓勵農(nóng)民工在未來可能成為鬼城的地方買房，不如把這些錢用于全社會福利水平的改善和公共服務均等化的支出。否則，讓市場在資源配置中起決定性作用就會成為一句空話。我覺得，中國的二線城市吸引人口流入的空間或許更大些，人口的集中度會由于公共服務的改善而提高。當然，這不能一概而論，需要按市場原則來予以政策配套。

在PPI已經(jīng)接近于連續(xù)4年為負的情況下，迫切要做的事情，不應該是供給側(cè)，而是需求側(cè)，因為前者是長期要做的慢活，后者是為了避免風險發(fā)生的急事。而要刺激需求，不能讓農(nóng)民工加杠桿來增加需求，而是應該擴大政府支出用于民生，提高中低收入群體的收入和福利水平，縮小貧富差距，即政府加杠桿，讓政府出錢買房作為低收入群體的廉租房。如果有可能，那就是想辦法讓富人加杠桿，增加對國內(nèi)的投資，而非讓他們海外投資。

收稿日期：2016-02-16