政治關(guān)聯(lián)與高管薪酬：基于權(quán)益資本成本的視角

李景云 首都醫(yī)科大學(xué)附屬北京胸科醫(yī)院

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政治關(guān)聯(lián)與高管薪酬：基于權(quán)益資本成本的視角

李景云 首都醫(yī)科大學(xué)附屬北京胸科醫(yī)院

摘 要：政治關(guān)聯(lián)和高管薪酬問題越來越受到學(xué)者們的關(guān)注。在我國特有的社會背景下，政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)的發(fā)展起到了不可小覷的作用。同時高管薪酬備受爭議，高管薪酬是否與企業(yè)績效相關(guān)，如果相關(guān)又是如何影響企業(yè)績效的。本文從資本成本的視角，探究政治關(guān)聯(lián)與權(quán)益資本成本的關(guān)系、高管薪酬與資本成本的關(guān)系以及政治關(guān)聯(lián)與高管薪酬的關(guān)系。

關(guān)鍵詞：政治關(guān)聯(lián) 高管薪酬 資本成本

一、引言

政治關(guān)聯(lián)與高管薪酬是目前學(xué)術(shù)界研究的熱點。政治關(guān)聯(lián)因為企業(yè)的性質(zhì)或者高管的任職背景而存在，在世界范圍內(nèi)廣泛存在，在我國目前所處的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時期，由于法律制度的不完善和市場經(jīng)濟(jì)的不完全，使得政治關(guān)聯(lián)企業(yè)似乎擁有更多的資源，更低的成本，政治關(guān)聯(lián)也越來越引起學(xué)者的關(guān)注。與此同時，隨著知名企業(yè)高管薪酬的不斷曝光，高管薪酬問題也越來越受到關(guān)注，但目前將這二者結(jié)合到一起進(jìn)行的研究卻非常少，索玉嬌和周慧琴（2012）研究發(fā)現(xiàn)，高管薪酬作為政治關(guān)聯(lián)建立與維系的成本之一，對政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)價值之間的關(guān)系起到了傳導(dǎo)作用。

政治關(guān)聯(lián)的界定和度量是研究政治關(guān)聯(lián)需首要解決的問題，石曉樂和許年行（2009）指出，國際通行上，在文獻(xiàn)上度量政治關(guān)聯(lián)的方法主要有如下五大指標(biāo)：(1)以公司大股東、高管(包括CEO、董事長、副董事長和董事會秘書)或董事會成員是否現(xiàn)在或曾經(jīng)在政府或議會工作為度量標(biāo)準(zhǔn)；(2)以公司大股東、高管或董事會成員是否與政府官員或國會議員存在“緊密關(guān)系”為度量標(biāo)準(zhǔn)；(3)以公司在政治競選中對候選人的政治捐贈為度量標(biāo)準(zhǔn)；(4)以國有股比例作為政治關(guān)聯(lián)的度量標(biāo)準(zhǔn)；(5)以公司注冊地是否與政府官員的生活地或出生地相同為度量標(biāo)準(zhǔn)，基于這些度量，理論上一種觀點認(rèn)為政治關(guān)聯(lián)能為企業(yè)帶來的收益遠(yuǎn)大于其要背負(fù)的成本，因而能夠提高企業(yè)價值；也有一種觀點認(rèn)為政治關(guān)聯(lián)為企業(yè)帶來了過重的負(fù)擔(dān)，會降低企業(yè)價值。

針對高管薪酬的研究主要與企業(yè)績效進(jìn)行聯(lián)系，基于委托代理理論，理論上認(rèn)為高管薪酬應(yīng)當(dāng)盡可能與企業(yè)績效呈正相關(guān)關(guān)系（董波、于曉華2009）。李增泉(2000)和魏剛(2000)分別根據(jù)1998年的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，得出了高管薪酬與企業(yè)績效不相關(guān)的結(jié)論。李錫元、倪艷(2004)在對2002年上市公司數(shù)據(jù)做的截面分析中發(fā)現(xiàn)，以EVA為標(biāo)準(zhǔn)的業(yè)績與總經(jīng)理報酬之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系。縱觀我國對高管薪酬研究的歷程，高管薪酬與企業(yè)績效的相關(guān)性越來越高，也可以說明，我國的上市公司越來越重視高管的薪酬激勵制度。從績效的衡量指標(biāo)來看，目前，大多數(shù)學(xué)者都采用EVA來衡量，避免單純的使用ROE指標(biāo)，以避免凈資產(chǎn)收益率被認(rèn)為有人為操縱的可能而對研究產(chǎn)生影響。當(dāng)然，權(quán)益資本成本也可以用來衡量企業(yè)績效，權(quán)益資本成本表示股東要求的必要報酬率，高管應(yīng)為實現(xiàn)股東收益最大化而努力，權(quán)益資本成本越低，股東投資風(fēng)險越低。

然而，無論是企業(yè)價值還是要衡量的企業(yè)績效，都離不開企業(yè)的資本成本，資本成本是這二者研究的核心。因此，本文將政治關(guān)聯(lián)與高管薪酬結(jié)合，以資本成本為橋梁，探究政治關(guān)聯(lián)、高管薪酬與權(quán)益資本成本之間的關(guān)系。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）政治關(guān)聯(lián)與權(quán)益資本成本

近年來，有一些學(xué)者針對政治關(guān)聯(lián)與權(quán)益資本成本的關(guān)系進(jìn)行了研究。較早一些的研究，比如肖浩和夏新平（2010）在研究政治關(guān)聯(lián)與權(quán)益資本成本的關(guān)系時直接引入政府干預(yù)的概念，得到了政治關(guān)聯(lián)整體上并沒有影響國有企業(yè)的權(quán)益資本成本,但考慮不同的政府干預(yù)程度后，政治關(guān)聯(lián)在政府干預(yù)比較嚴(yán)重的公司能提高權(quán)益資本成本的結(jié)論，此外，肖浩和夏新平（2010）還得到了非國有企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)增加企業(yè)的權(quán)益資本成本的結(jié)論。

與肖浩和夏新平（2010）的研究結(jié)論不同，趙峰和高明華（2012）以2001～2006 年在滬深交易所上市，且發(fā)行了 A 股的非金融類民營上市公司為樣本對象，研究發(fā)現(xiàn)政治關(guān)聯(lián)可以顯著降低民營上市公司的權(quán)益資本成本，且其在研究中還發(fā)現(xiàn)，“地方政府背景”政治關(guān)聯(lián)的這種降低作用比“中央政府背景”政治關(guān)聯(lián)更顯著。同樣是針對民營企業(yè)的研究，連軍（2012）在對我國民營上市公司的研究中，引入市場化進(jìn)程的概念，認(rèn)為，在市場化程度高的地區(qū)，由于政府干預(yù)少，政治關(guān)聯(lián)顯著降低權(quán)益資本成本。

綜上所述，較早的研究基本都表明政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)權(quán)益資本成本正相關(guān)，而近期的研究表明政治關(guān)聯(lián)能降低權(quán)益資本成本。

（二）高管薪酬與企業(yè)績效

高管薪酬與企業(yè)績效的關(guān)系也是學(xué)者們研究的熱點，魏剛和李增泉（2000）針對1998年上市公司的研究表明，高管人員的現(xiàn)金報酬水平與公司的經(jīng)營績效不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，而與企業(yè)規(guī)模顯著正相關(guān)。陳志廣（2002）針對滬市2000年575家上市公司的研究表明，高管人員的年度現(xiàn)金報酬與企業(yè)績效、企業(yè)規(guī)模和法人股比例等顯著正相關(guān)。張雪岷（2006）對2004年滬市上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，高管團(tuán)隊現(xiàn)金報酬水平與經(jīng)營績效呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系。由此看來，隨著時間的推移，高管薪酬與企業(yè)績效的相關(guān)性越來越顯著，對高管的激勵越來越受到企業(yè)股東的重視。

從企業(yè)的性質(zhì)來看，宋德舜（2004）研究發(fā)現(xiàn)，在國有控股企業(yè)中，公司績效和經(jīng)營者年薪報酬之間存在不顯著的正相關(guān)關(guān)系，且晉升激勵仍然是最主要的激勵方式。而紀(jì)曉麗（2006）對民營上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，高管現(xiàn)金報酬激勵與民營上市公司的經(jīng)營績效存在顯著的相關(guān)關(guān)系。

綜上所述，在正常的企業(yè)發(fā)展模式下，企業(yè)股東會越來越重視與業(yè)績相關(guān)的激勵政策，高管薪酬與企業(yè)績效之間的正相關(guān)性也越來越顯著。

三、研究設(shè)計與樣本選擇

（一）本文假設(shè)與模型建立

（1）假設(shè)1及其模型的建立

與非政治關(guān)聯(lián)公司相比，政治關(guān)聯(lián)公司有很多優(yōu)勢。連軍（2012）指出，有政治聯(lián)系的企業(yè)能夠優(yōu)先獲得銀行的融資便利，優(yōu)先獲得政府補(bǔ)貼，稅收優(yōu)惠，此外，潘越、戴亦一和李財喜(2009)在研究中發(fā)現(xiàn)，政治關(guān)聯(lián)有助于陷入財務(wù)困境的民營企業(yè)獲得政府補(bǔ)助。杜興強(qiáng)和杜穎潔(2010)發(fā)現(xiàn)民營上市公司在ST、*ST和SL狀態(tài)下，能夠利用政治聯(lián)系進(jìn)行盈余管理，實現(xiàn)“朽而不倒”。國外的研究也與國內(nèi)學(xué)者的研究發(fā)現(xiàn)類似，Johnson & Mitton(2003)來自馬來西亞的證據(jù)顯示，政治關(guān)聯(lián)公司更容易獲得銀行貸款。Faccio et al.(2006)對1997-2002年間35個國家450家公司政治關(guān)聯(lián)與政府援助行為進(jìn)行分析，研究結(jié)果表明，當(dāng)企業(yè)陷入財務(wù)困境時，政治關(guān)聯(lián)企業(yè)中有11.3%獲得了政府救助，而非政治關(guān)聯(lián)企業(yè)中只有4.4%獲得了政府救助。以上研究表明，有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)，在政府的庇護(hù)下享有資源配置優(yōu)勢，能獲得更多的政府補(bǔ)貼和優(yōu)惠，更容易融資，因此其經(jīng)營風(fēng)險相對較小，投資者由于預(yù)期的投資風(fēng)險小，也就會接受一個相對較低水平的投資回報率，因此，政治關(guān)聯(lián)企業(yè)的權(quán)益資本成本要相對低一些。根據(jù)以上分析，提出本文的第一個假設(shè)。

假設(shè)1：政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)權(quán)益資本成本負(fù)相關(guān)，即：企業(yè)擁有政治關(guān)聯(lián)能降低權(quán)益資本成本。

構(gòu)建假設(shè)1的回歸模型（1）檢驗政治關(guān)聯(lián)和權(quán)益資本成本的關(guān)系，如下：

其中，R為被解釋變量權(quán)益資本成本，目前的研究中，針對權(quán)益資本成本的估計，國內(nèi)外實證研究中比較流行的方法是基于會計數(shù)據(jù)的剩余收益模型（RIM），其中又以 GLS 模型最為常用。沈藝峰（2005）、肖珉（2008）等都曾使用GLS模型進(jìn)行實證，且研究結(jié)果表明，GLS 模型對權(quán)益資本成本的預(yù)測能力優(yōu)于傳統(tǒng)的權(quán)益資本成本估計模型。因此，本文采用GLS模型估計權(quán)益資本成本。PA為解釋變量政治關(guān)聯(lián)，政治關(guān)聯(lián)界定為公司最終控制人，高管（董事長、總經(jīng)理、財務(wù)總監(jiān)以及公司章程中規(guī)定的其他高管）或董事，曾為或現(xiàn)任縣級以上人大代表、政協(xié)代表或黨政官員，滿足條件時PA取值為1，否則為0。政治關(guān)聯(lián)數(shù)據(jù)采用手工收集方式，通過公司年報和和訊網(wǎng)取得。Control為控制變量，反映了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險，同時反映企業(yè)的成長性與盈利性，以及運營情況，具體包含項目見下表：

表1： 回歸模型（1）的控制變量

（2）假設(shè)2及其模型的建立

理論上，基于委托代理理論，股東是委托人，高級管理人員則是代理人，委托人和代理人的效用函數(shù)是不一樣的，委托人追求的是自己的財富更大，而代理人追求自己的工資津貼收入、奢侈消費和閑暇時間最大化，這必然導(dǎo)致兩者的利益沖突。因而股東要做的就是通過激勵措施減少高管的尋租行為，使高級管理人員盡可能的為創(chuàng)造股東財富做出努力。而衡量股東財富是否得到滿足的一個標(biāo)志是權(quán)益資本成本，權(quán)益資本成本越低，意味著股東的投資風(fēng)險越低，由于股東獲得的是剩余回報，因此，資本成本越低，意味著企業(yè)所投資的項目對股東來說風(fēng)險低，也就是說股東獲得回報的可能性就大，就越可能滿足股東對財富的要求。同時，當(dāng)高管人員致力于實現(xiàn)股東權(quán)益最大化的時候，從股東的角度來看，高管是敬業(yè)的，因此，此時股東要提高高管人員薪酬以達(dá)到激勵作用?；谝陨戏治?，提出本文的第二個假設(shè)。

假設(shè)2：企業(yè)的權(quán)益資本成本越低，高管薪酬越高。

構(gòu)建回歸模型（2）檢驗高管薪酬和權(quán)益資本成本的關(guān)系，如下：

其中，EC為被解釋變量高管薪酬，取值為高管前三名薪酬平均值的對數(shù)，數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。R為解釋變量權(quán)益資本成本，用GLS模型計算得出。Control為控制變量，包括影響權(quán)益資本成本和反映高管能力的變量，具體項目見下表：

表2： 回歸模型（2）的控制變量

這些控制變量能夠反映企業(yè)的盈利能力，營運水平，經(jīng)營風(fēng)險，企業(yè)的規(guī)模，進(jìn)而反映高管人員在運營管理企業(yè)方面的能力水平。同時控制國有股份比例和高管人員持股情況，國有股比例的大小可能影響企業(yè)內(nèi)高管人員的努力程度，高管人員的持股比例可能會使得高管為了自己獲利而努力經(jīng)營企業(yè)或者產(chǎn)生尋租行為。

然而近年來，隨著貧富差距成為熱點問題，社會上對高管薪酬的關(guān)注越來越高，尤其是每年上市公司年報報出后，輿論總會聚焦于高管薪酬，討論高管的合理薪酬范圍。從目前來看，高管薪酬有上漲趨勢，而且有些高管，尤其是國企高管薪酬過高，引發(fā)社會不滿，甚至引發(fā)貪污腐敗的問題。下表統(tǒng)計了2007-2009年滬深兩市上市公司高管薪酬情況。

表3： 2007-2009年滬深兩市上市公司高管薪酬情況統(tǒng)計

通過上表可以看出，2007到2009年年薪100萬元以上的巨額薪酬所占的比例節(jié)節(jié)攀升，2009年比2007年上漲3.41%；高管年薪在50萬元到100萬元的上市公司比例也逐年上升，三年間上漲9.69%；高管年薪在20到50萬元的上市公司比例在三年間也上漲了6.08%；而只有高管年薪在20萬元以下的上市公司比例下降了，三年下降了19.17%，變動比例最高。也就是說，在2007年到2009年中，上市公司的高管薪酬普遍上漲，高管薪酬逐年上漲，這也就引起了對高管薪酬越來越高的重視。

（3）假設(shè)3及其模型的建立

如果企業(yè)擁有政治關(guān)聯(lián)能降低其權(quán)益資本成本，那么在控制其他情況不變的情況下，股東的投資風(fēng)險就相對較低，獲得剩余回報的可能性就大，就更容易滿足股東對財富的求償權(quán)，因此，在這種情況下，股東會提高高級管理人員的薪酬水平，以激勵其行為。從另一角度考慮，結(jié)合目前備受爭議的過高的高管薪酬，可以假設(shè)，降低政治關(guān)聯(lián)可以提高其權(quán)益資本成本，從而達(dá)到抑制高管薪酬的目的。據(jù)此，提出本文的第三個假設(shè)。

假設(shè)3：減少政治關(guān)聯(lián)可以限制高管薪酬。

構(gòu)建回歸模型（3）檢驗高管薪酬和政治關(guān)聯(lián)的關(guān)系，如下：

其中，EC為被解釋變量高管薪酬，取值同模型（2）。PA為解釋變量政治關(guān)聯(lián)，取值同模型（1）。Control為控制變量，包括模型（1）和模型（2）中的所有控制變量，一方面反映與政治關(guān)聯(lián)和高管薪酬有關(guān)的變量，一方面控制企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險和營運情況。

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文在研究中選取2007年-2009年在滬深兩地上市的最終控制人為國有的國企及民營企業(yè)上市公司為樣本。樣本按如下原則進(jìn)行篩選：（1）考慮到資本結(jié)構(gòu)等方面的差異，首先剔除了金融類上市公司樣本；（2）剔除了 ST 類上市公司；（3）剔除了財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本。本文在研究中用到的財務(wù)數(shù)據(jù)均來自于國泰安數(shù)據(jù)庫和巨靈數(shù)據(jù)庫，政治關(guān)聯(lián)數(shù)據(jù)采用手工從公司年報及和訊網(wǎng)上進(jìn)行采集。

四、實證檢驗結(jié)果及分析

對模型（1）進(jìn)行多元回歸，結(jié)果如下表：

表4： 模型（1）回歸結(jié)果

由回歸結(jié)果可以看出，政治關(guān)聯(lián)與權(quán)益資本成本負(fù)相關(guān)，即：有政治關(guān)聯(lián)企業(yè)權(quán)益資本成本更低，且結(jié)論在5%的水平下顯著。因此，假設(shè)1成立。也就是說，上市公司可以通過政治關(guān)聯(lián)降低其權(quán)益資本成本。這與趙峰和高明華（2012）的研究結(jié)果類似。此外，股利分派率、賬面市值比、資產(chǎn)對數(shù)也與權(quán)益資本成本也呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，也就是說股利分派率越高、賬面市值比越高、資產(chǎn)越多，權(quán)益資本成本越低。

對模型（2）進(jìn)行多元回歸，結(jié)果如下表：

表5： 模型（2）回歸結(jié)果

由回歸結(jié)果可以看出，權(quán)益資本成本與高管薪酬負(fù)相關(guān)，且結(jié)論不顯著，因此假設(shè)2不成立。但是，我們可以從回歸結(jié)果中看到權(quán)益資本成本與高管薪酬負(fù)相關(guān)，從一定程度上印證了本文對這二者關(guān)系的推論。

對模型（3）進(jìn)行多元回歸，結(jié)果如下表：

表6： 模型3回歸結(jié)果

資本密集度　7329.985　0.644　0.520資產(chǎn)對數(shù)　89939.146　0.505　0.614第一大股東持股比例　-4335.236　-3.909　0.000政治關(guān)聯(lián)　119291.741　3.445　0.001 Adj-R2　0.234

由回歸結(jié)果可以看出，政治關(guān)聯(lián)與與高管薪酬正相關(guān)，且結(jié)論在5%水平下顯著。也就是說，政治關(guān)聯(lián)企業(yè)的高管薪酬相對較高。因此，假設(shè)3成立。如果從另一方面來理解假設(shè)3的話，面對高管薪酬過高的情況，可以通過降低政治關(guān)聯(lián)程度，加強(qiáng)市場競爭來抑制高管薪酬。

五、結(jié)論

由上面的回歸結(jié)果可以看出，政治關(guān)聯(lián)企業(yè)比非政治關(guān)聯(lián)企業(yè)權(quán)益資本成本低，權(quán)益資本成本與高管薪酬負(fù)相關(guān)，減少政治關(guān)聯(lián)可以抑制高管薪酬過高。

根據(jù)本文的樣本，國有企業(yè)是天生的政治關(guān)聯(lián)企業(yè)，除了國有企業(yè)外，一些民營企業(yè)也有政治關(guān)聯(lián)，但相對于國有企業(yè)來說比例很小。在我國市場經(jīng)濟(jì)不十分發(fā)達(dá)的背景下，這些具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)能夠獲得更多的資源，從政府那里獲得更多的優(yōu)待，使其又有較低的權(quán)益資本成本。然而這卻造成了不公平競爭，甚至是壟斷，導(dǎo)致一些行業(yè)中幾家獨大的現(xiàn)象出現(xiàn)，在這種極不平衡的競爭中，這些占優(yōu)勢企業(yè)的高管獲得了超越其業(yè)績的薪酬，導(dǎo)致了過高的高管薪酬，造成了收入差距過大的社會現(xiàn)象，引起了社會上的不滿。

根據(jù)本文的研究發(fā)現(xiàn)，減少政治關(guān)聯(lián)可以抑制高管薪酬過高。這為高管薪酬過高問題提供了一種解決方式。或許我們可以通過降低政治關(guān)聯(lián)來抑制管管薪酬過高，但其根源是要完善市場競爭機(jī)制，只有當(dāng)市場是完全競爭市場時，才能弱化甚至消除政治關(guān)聯(lián)的作用，才能真正為國企和民營企業(yè)創(chuàng)造一個公平的競爭機(jī)會，也可以讓高管們真正按照業(yè)績獲得合理的報酬，避免輿論的質(zhì)疑。

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作者簡介：李景云，女，1971年3月出生，北京市人，本科學(xué)歷，經(jīng)濟(jì)管理專業(yè)。