楊生輝
[摘要]在西方得到普遍認(rèn)同的梅耶斯“優(yōu)序融資理論”優(yōu)序融資理論(Pecking Order Theory) 放寬MM理論完全信息的假定,以不對(duì)稱信息理論為基礎(chǔ),企業(yè)融資一般會(huì)遵循內(nèi)源融資、債務(wù)融資、權(quán)益融資這樣的先后順序。,企業(yè)的融資順序應(yīng)該是內(nèi)部資金優(yōu)先,債券融資次之,最后才是股權(quán)融資。而在我國(guó)則存在強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好現(xiàn)象。以這一矛盾為切入點(diǎn),通過(guò)回歸分析對(duì)這些因素進(jìn)行驗(yàn)證,提出了優(yōu)化我國(guó)股票上市公司融資結(jié)構(gòu)的建議。
[關(guān)鍵詞]股權(quán)融資偏好;影響因素;實(shí)證研究
[DOI]1013939/jcnkizgsc201621048
1引言
11研究背景及意義
西方普遍認(rèn)同梅耶斯“優(yōu)序融資理論”,企業(yè)融資順序應(yīng)是內(nèi)部資金優(yōu)先,債券融資次之,最后是股權(quán)融資。而在我國(guó)存在強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好現(xiàn)象,即企業(yè)較多選擇股權(quán)融資方式。本文探討與我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好有關(guān)的因素,具有十分重要的意義。
12國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀
Rajan和Zingales(1995)發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)杠桿隨資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和企業(yè)規(guī)模的增加而增加,但隨著成長(zhǎng)機(jī)會(huì)和獲利能力的增長(zhǎng)而降低。Titman和Wessels(1988)的研究認(rèn)為,公司資產(chǎn)的非負(fù)債避稅、公司成長(zhǎng)性、公司規(guī)模以及公司的贏利能力都是公司融資結(jié)構(gòu)的決定因素。
陸正飛(1998)采用基本統(tǒng)計(jì)方法,發(fā)現(xiàn)不同行業(yè)的融資結(jié)構(gòu)有顯著差異。鄭欣(2001)得出結(jié)論有形擔(dān)保資產(chǎn)比率和實(shí)際稅率與負(fù)債正相關(guān)。
13研究方法
本文在研究方法上,運(yùn)用經(jīng)濟(jì)學(xué)、計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)等學(xué)科的知識(shí),定性分析與定量分析相結(jié)合,實(shí)證檢驗(yàn)與規(guī)范檢驗(yàn)相結(jié)合,運(yùn)用Eviews軟件建立模型進(jìn)行實(shí)證研究。
2資本結(jié)構(gòu)影響因素的理論分析
影響公司資本結(jié)構(gòu)的因素有很多,下面主要從公司自身的微觀因素方面來(lái)闡述。
21公司規(guī)模
大公司能夠利用長(zhǎng)期舉債中的規(guī)模經(jīng)濟(jì),所以大公司更多選擇用長(zhǎng)期債務(wù)。但是,大公司業(yè)務(wù)常常更多元化,也有更穩(wěn)定的現(xiàn)金流,大公司的財(cái)務(wù)狀況會(huì)比較好,負(fù)債率會(huì)降低。
22公司成長(zhǎng)性
高成長(zhǎng)性的公司有良好的現(xiàn)金流入預(yù)期和發(fā)展,其股票價(jià)值往往被低估,因此他們會(huì)盡量選擇債權(quán)融資。另外,由于高成長(zhǎng)性公司資產(chǎn)主要是無(wú)形資產(chǎn),難以得到貸款,股東也愿意進(jìn)行股權(quán)融資。
23公司贏利能力
當(dāng)公司贏利水平高時(shí),公司有足夠的能力支付利息費(fèi)用。但是,按照優(yōu)序融資理論,贏利能力越強(qiáng)的公司,可以產(chǎn)生較多的保留盈余來(lái)滿足公司資金的需求,而不需要使用外源融資。
24資產(chǎn)流動(dòng)性
一方面,流動(dòng)性差的公司面臨較高的借債成本,高流動(dòng)性的公司支付短期到期負(fù)債能力較強(qiáng)。另一方面,流動(dòng)性越強(qiáng)的企業(yè)償債能力越強(qiáng),負(fù)債率也就越低。
25所得稅稅率
一般而言,公司所得稅率上升,債務(wù)的稅收優(yōu)惠就會(huì)增加。同時(shí)公司向金融機(jī)構(gòu)的借款利息可在稅前列支,具有減稅功能,但是在實(shí)際中我國(guó)上市公司債務(wù)融資的避稅作用并不明顯。
26公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)
固定資產(chǎn)比重過(guò)高,說(shuō)明企業(yè)變現(xiàn)能力差,企業(yè)償還債務(wù)的能力就差。另外,一定量的固定資產(chǎn)能增強(qiáng)企業(yè)的穩(wěn)定性,有利于債務(wù)籌資。
3我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀分析
我國(guó)現(xiàn)階段上市公司資本結(jié)構(gòu)主要有以下幾個(gè)特點(diǎn)。
31以外源融資為主,在外源融資中偏好股權(quán)融資
目前我國(guó)上市公司的股權(quán)融資偏好現(xiàn)象已經(jīng)成為了不爭(zhēng)的事實(shí),吸引了很多學(xué)者對(duì)此現(xiàn)象進(jìn)行研究。
32股權(quán)融資偏好的成因
對(duì)我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好成因的解釋具體可以總結(jié)為以下五個(gè)方面:
(1)企業(yè)融資環(huán)境促進(jìn)了股權(quán)融資的發(fā)展。
(2)公司內(nèi)部人控制有利于實(shí)現(xiàn)經(jīng)理人的股權(quán)融資偏好。
(3)弱有效市場(chǎng)導(dǎo)致企業(yè)股權(quán)融資成本過(guò)低。
(4)股權(quán)融資軟約束特質(zhì)降低了企業(yè)的破產(chǎn)成本。
(5)債券市場(chǎng)發(fā)展滯后導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)者更多地選擇股權(quán)融資。
4我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好影響因素的實(shí)證分析41樣本選擇
研究的樣本選自深成指成分股,在40只成分股的基礎(chǔ)上剔除金融類公司和數(shù)據(jù)不完整的公司,得到18家公司2011年與融資結(jié)構(gòu)相關(guān)的財(cái)務(wù)指標(biāo)。
42變量的設(shè)置
(1)被解釋變量的設(shè)置
Y=總負(fù)債∕總資產(chǎn)
(2)解釋變量的設(shè)置
①企業(yè)規(guī)模:X1=ln總資產(chǎn)
②企業(yè)成長(zhǎng)性:X2=當(dāng)年凈利潤(rùn)∕前一年凈利潤(rùn)-1
③贏利能力:X3=凈利潤(rùn)/總資產(chǎn)
④資產(chǎn)流動(dòng)性:X4=流動(dòng)資產(chǎn)∕流動(dòng)負(fù)債
⑤所得稅稅率:X5=繳納所得稅額∕利潤(rùn)總額
⑥公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu):X6=固定資產(chǎn)/總資產(chǎn)
43回歸模型及結(jié)果
(1)建立回歸模型
Y=α+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+β5X5+β6X6+ε
其中Y為資產(chǎn)負(fù)債率,α為常數(shù)項(xiàng),ε為隨機(jī)變量,X1至X7為對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率有影響的各個(gè)因素。
(2)回歸模型結(jié)果
回歸結(jié)果見下表。
Eviews回歸結(jié)果
變量系數(shù)t值P值C-25263-2739500192X1012253307600070X2-00023-0023909814X3-08108-1371801974X4-00103-0996103406X5099062199700501X6-02019-0992703422R-squared07731F-statistic62481
F統(tǒng)計(jì)量為62481,說(shuō)明方程總體線性顯著。
因此,回歸方程可以寫成如下形式:
Y=-25263+01225X1-00023X2-08108X3-00103X4+09906X5-02019X6
得出結(jié)論:企業(yè)規(guī)模和所得稅稅率與企業(yè)的股權(quán)融資偏好程度負(fù)相關(guān);企業(yè)成長(zhǎng)性、贏利能力、資產(chǎn)流動(dòng)性和公司固定資產(chǎn)的比重與企業(yè)的股權(quán)融資偏好程度正相關(guān)。
5結(jié)論與改革建議
我國(guó)上市公司偏好于股權(quán)融資導(dǎo)致了股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜,為了改善我國(guó)股權(quán)融資偏好的現(xiàn)狀,應(yīng)從以下幾方面入手。
51立法支持
立法支持是改變現(xiàn)狀的驅(qū)動(dòng)力。新《證券法》對(duì)發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券以及上市公司IPO與配股的條件進(jìn)行了全面的修改,對(duì)于優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)大有裨益。
52改善股權(quán)結(jié)構(gòu)
改善股權(quán)結(jié)構(gòu)是解決問(wèn)題的根本途徑。上市公司股權(quán)融資效率低下的根本原因在于不合理的股權(quán)制度安排。要從根本上解決這一問(wèn)題。
53豐富債券品種
為擴(kuò)大債務(wù)融資比重,要對(duì)債務(wù)融資本身進(jìn)行革新,主要體現(xiàn)在兩方面:一是大力發(fā)展企業(yè)債券流通市場(chǎng),二是加大企業(yè)債券品種創(chuàng)新力度。
54完善上市公司治理結(jié)構(gòu)
我國(guó)上市公司經(jīng)營(yíng)者考慮自身的利益,不愿大量舉債經(jīng)營(yíng)。針對(duì)這種情況,應(yīng)完善公司治理結(jié)構(gòu),加強(qiáng)對(duì)經(jīng)營(yíng)者的約束和控制。改變股權(quán)過(guò)度集中的狀態(tài),培育多種形式的持股主體。
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