利率市場化進程中居民資產(chǎn)選擇與宏觀經(jīng)濟效應

陳秀蘭

[摘要]利率是資金的價格。利率市場化的實質(zhì)是資金價格的決定權(quán)交給市場，由市場主體自主決定的過程。盡管我國利率市場化進程中取得了顯著成效，但在資金價格“雙軌”格局下，“負利率”造成居民陷入資產(chǎn)選擇困境以及商業(yè)銀行資產(chǎn)和負債業(yè)務的“表外化”風險，凸顯市場上存在嚴重的利率失衡現(xiàn)象。本文對我國利率市場化進程中居民資產(chǎn)選擇現(xiàn)狀及其對宏觀經(jīng)濟效應進行介紹。

[關鍵詞]利率市場化；錢荒；銀行理財產(chǎn)品；宏觀；經(jīng)濟效應

一、引言

十二五規(guī)劃綱要明確指出把經(jīng)濟結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整作為加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展方式的主攻方向，構(gòu)建擴大內(nèi)需長效機制，促進經(jīng)濟增長向依靠消費、投資、出口協(xié)調(diào)拉動轉(zhuǎn)變。生產(chǎn)規(guī)模擴大、經(jīng)濟快速發(fā)展需要利率市場化的支撐。

二、利率市場化進程中的居民資產(chǎn)選擇

1996年，中國利率市場化改革進程正式啟動。中國利率市場化改革的目標是，讓市場在人民幣利率的形成和變動發(fā)揮基礎性作用。中國利率市場化改革的順序為：先放開貨幣市場利率和債券市場利率，再放開金融機構(gòu)的貸款利率，然后放開金融機構(gòu)的存款利率。其中，存貸款利率市場化的順序為：先外幣、后本幣；先貸款，后存款；先長期，后短期；先大額，后小額。到2011年，中國利率市場化改革基本實現(xiàn)了貨幣市場和債券市場的利率市場化以及“貸款利率管下限、存款利率管上限”的階段性目標。但我國利率未實現(xiàn)完全市場化。

隨著社會財富的總體分配格局迅速向居民個人傾斜，我國居民經(jīng)濟行為已客觀上存在著資產(chǎn)選擇問題，而居民資產(chǎn)選擇行為也正逐漸對社會資金流動格局和資金資源的配置產(chǎn)生深遠的影響，尤其是居民對金融資產(chǎn)的選擇行為。

在2012年舉行的中美第四輪戰(zhàn)略與經(jīng)濟對話中，周曉川指出金融市場上的重要價格應主要由市場決定，資源配置的有效性取決于市場對價格的作用，而利率市場化則是解決所有問題的核心。因此，利率市場化進程中居民金融資產(chǎn)選擇行為會發(fā)生根本性的轉(zhuǎn)變。

三、我國居民金融資產(chǎn)選擇現(xiàn)狀及基本特征

深入分析上表可以看出，當前我國居民資產(chǎn)選擇行為表現(xiàn)為以下幾個方面的明顯特征：

第一，居民擁有的金融資產(chǎn)規(guī)模迅速擴大，發(fā)展迅猛。居民的金融資產(chǎn)選擇行為受個人可支配收入的影響，而個人可支配收入由GDP決定。通過分析，可以看出，隨著我國經(jīng)濟的發(fā)展，我國居民金融資產(chǎn)的數(shù)量不斷增加，我國居民金融資產(chǎn)選擇行為不斷完善。

第二，可供居民選擇的資產(chǎn)形式不斷增加、種類日益繁多。從上表可以看出，1978年以來，我國居民的資產(chǎn)構(gòu)成已趨于多樣化。從完整的意義上說，居民的財富主要表現(xiàn)為實物資產(chǎn)和金融資產(chǎn)兩個方面。其中，居民金融資產(chǎn)是一種能夠為其帶來經(jīng)濟收益的資產(chǎn)。它指居民持有的金融債權(quán)及權(quán)益性憑證形式資產(chǎn)，包括現(xiàn)金、各種儲蓄存款、各種債券和股票、保險基金、理財產(chǎn)品等，其數(shù)量與結(jié)構(gòu)在很大程度上受市場利率波動影響、反映一國經(jīng)濟金融化水平。

第三，居民的金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)極不合理，資產(chǎn)選擇渠道相對狹窄，儲蓄存款占絕對優(yōu)勢。各種有價證券和保險資產(chǎn)雖然從無到有，并不斷擴大，但所占份額偏低。

四、宏觀經(jīng)濟效應

第一， 居民的資產(chǎn)選擇行為深刻影響著貨幣流通速度的變化。

如果深入分析居民的資產(chǎn)選擇行為，就能更好地了解和把握貨幣流通速度V的內(nèi)涵，更好地理解馬克思的貨幣必要量理論。因為，居民的資產(chǎn)選擇行為強烈地影響著v的變化軌跡。具體來說，居民資產(chǎn)選擇行為對貨幣流通速度的影響主要受以下幾個因素的制約：

（1）金融市場的發(fā)育程度。一個完善的金融市場必然給居民提供了一個根據(jù)安全性、流動性與盈利性三結(jié)合原則靈活、便捷地作出資產(chǎn)選擇的廣闊空間。這時，居民的資產(chǎn)選擇行為將對貨幣流通速度帶來正反兩方面的影響。一方面，隨著日益完善的金融市場上提供了越來越多的金融工具，貨幣功能也就不斷擴展了，人們持有貨幣不僅是為了實現(xiàn)日常的交易動機，這時貨幣還開始發(fā)揮資產(chǎn)的保值、增值功能，人們開始保留一定數(shù)量的貨幣余額，作為金融證券交易的準備金。同時游離于不同金融資產(chǎn)之間的貨幣數(shù)量也會增加，因此將造成貨幣需要量增加，貨幣流通速度減慢。但與此同時，由于金融工具的不斷創(chuàng)新，貨幣與其他金融資產(chǎn)的替代作用更臻加強，從整體上看，此時居民的資產(chǎn)調(diào)整、組合頻率必然加快，這又在另一方面促使著v加快?？梢姡鹑谑袌龅陌l(fā)育內(nèi)在產(chǎn)生著使V起相互“沖銷”的作用。

但最終的結(jié)果到底是使V加快了，還是減緩了呢？一般來說，當金融工具創(chuàng)新速度加快，居民金融資產(chǎn)投資意識加強，投資行為較為成熟時，v是趨于加快的。從有關的統(tǒng)計資料看，多數(shù)發(fā)達國家v是相對穩(wěn)定的或趨于加快，并且同大多數(shù)發(fā)展中國家v持續(xù)緩慢下降形成鮮明的對比，就說明了這一點。

另外，如果金融市場落后，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)處于“割裂”狀態(tài)，內(nèi)部融資占絕對優(yōu)勢，居民缺少在直接融資市場上的資產(chǎn)選擇行為，這時，貨幣將更多地滯留在居民手中，或準備用于儲蓄存款或準備用于購買消費品。這樣，當其他條件不變時，v是趨緩下降的。

（2）居民實業(yè)投資的規(guī)模和比例。居民尋求剩余貨幣增值的途徑除了一部分進行金融資產(chǎn)投資和實物投資外，還常常用于實業(yè)投資，這就往往要求持有相當數(shù)量的貨幣，才能應付日常的經(jīng)濟活動支出。用于經(jīng)營性的鋪墊資金隨生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模的擴大而增加。同時，由于在現(xiàn)代商品經(jīng)濟中，存在著許多不確定因素，要求居民保留一定數(shù)量的貨幣余額以防不測。這樣，居民實業(yè)投資的規(guī)模越大，需要持有的貨幣資產(chǎn)就越多，這無疑減緩了貨幣流通速率。

（3）制度變遷狀況。當社會處于經(jīng)濟性的或不穩(wěn)定的制度變革環(huán)境中，市場的不確定因素將增加。如住房制度從配給制到商品化的改革等將引起人們持幣行為和動機、儲蓄行為和動機發(fā)生明顯的變化，用于和備用于住房、養(yǎng)老、醫(yī)療健康、子女教育和防備失業(yè)等的意向?qū)⒚黠@增加。因此，貨幣的沉淀數(shù)量就會相應增加，貨幣流通速度的加速就會受到阻礙。

（4）經(jīng)濟運行中的“泡沫”程度。當資金運動嚴重背離了商品實物運動和社會再生產(chǎn)運動時，泡沫經(jīng)濟就出現(xiàn)了。這時，投機因素將被高高掀起，主要表現(xiàn)為證券交易市場上的換手率急劇抬高，交易量將迅猛上漲，商品市場上的投機倒把行為泛濫，“倒爺”橫行，商品流通速度加快，而用之于生產(chǎn)經(jīng)營領域的貨幣被大量抽走，在這樣的經(jīng)濟環(huán)境中，居民狂熱的證券投機和對耐用消費品搶購、倒賣的資產(chǎn)選擇行為將進一步助長了“泡沫”程度。這樣，本已加速運行的貨幣將被居民進一步推動，V也就不斷趨于加快了。

總之，居民的資產(chǎn)選擇行為對貨幣流通速度的影響是多方面的，復雜的。

第二，居民的資產(chǎn)選擇行為強化了貨幣供應的內(nèi)生性，大大增加了測算貨幣供應量的難度。

（1）居民資產(chǎn)選擇行為對貨幣供應內(nèi)生性的強化作用最明顯的還是體現(xiàn)在對貨幣乘數(shù)的影響甚至決定上面。我們知道，在貨幣供給的程式中，

貨幣乘數(shù)K=k=（Rc+1）/（Rd+Re+Rc）

（Rd表示活期存款的法定準備金率，Rt表示定期存款的法定準備金率，t表示轉(zhuǎn)化的定期存款占活期存款的比重，e表示超額準備金率，c表示現(xiàn)金漏損率即通貨率），式中的Rd、Rt、t、e、c等變量決定著貨幣乘數(shù)的變化，而居民的資產(chǎn)選擇行為都會影響到這些變量甚至起決定使用，從而通過引起貨幣乘數(shù)的變化而影響著貨幣供應量的變化。

（2）居民日益興起的資產(chǎn)選擇行為通過促使著金融工具和金融機構(gòu)的不斷創(chuàng)新而強化著貨幣供應的內(nèi)生性。隨著經(jīng)濟競爭的加劇，金融機構(gòu)多樣化的進程也就日趨加快，原有的和新生的種種金融機構(gòu)不斷地創(chuàng)造出形式繁多的貨幣替代品，如電子資金轉(zhuǎn)帳、電話付帳業(yè)務等，并且侵入商業(yè)銀行傳統(tǒng)經(jīng)營的業(yè)務范圍，使得銀行與非銀行的差別日益模糊，貨幣與“準貨幣”也難以分辨。金融機構(gòu)和金融工具的多樣化促使著形形色色的非銀行金融機構(gòu)也在信用創(chuàng)造過程中扮演著重要角色，并對貨幣的演變發(fā)展，對金融機構(gòu)的競爭格局，對貨幣政策的效果，乃至對經(jīng)濟總量和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)都發(fā)生了不應低估的作用，同時促使著社會閑散資金得到更充分的利用。多樣化帶來了資金流動的進一步復雜化，央行對貨幣供應的控制也就更加艱難了。居民的資產(chǎn)選擇行為在這一過程中起著推波助瀾的重要影響。

居民擁有的資產(chǎn)規(guī)模的不斷擴大和資產(chǎn)選擇行為的不斷興起，足以對國民經(jīng)濟的運行產(chǎn)生全方面的影響。在以市場作為配置社會資源的基礎性手段的制度框架下，隨著貨幣深化的日趨演進，和著商品經(jīng)濟規(guī)律內(nèi)在推動著的市場深化的經(jīng)濟背景，資金資源的配置格局必然發(fā)生相應的變化，以致引起對金融重構(gòu)的強烈要求。在這一過程中，作為一個重要的經(jīng)濟主體——居民的資產(chǎn)選擇行為正在扮演著越來越重要的催化功能角色。其中的原因是，日益興起的居民資產(chǎn)選擇行為已對社會資金流動格局和資金資源的配置方式產(chǎn)生了深刻的影響甚至帶來了嬗變。

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