新三板擴(kuò)容與中小企業(yè)融資

滕曉梅 劉敏嫻

摘要：解決中小企業(yè)融資難題需拓寬融資渠道，提升企業(yè)的融資能力，優(yōu)化企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，新三板平臺的意愿就是完成這樣的使命。隨著擴(kuò)容的推進(jìn)，新三板市場以更加包容的理念接納著任何有成長性的企業(yè)，并為企業(yè)的生存與發(fā)展護(hù)航。本文以2014年新三板全面加速擴(kuò)容為背景，結(jié)合案例分析其對中小企業(yè)融資環(huán)境和能力改善的實(shí)質(zhì)性作用。

關(guān)鍵詞：新三板擴(kuò)容；中小企業(yè)；融資

中圖分類號：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

新三板是最具生命力的金融市場，為中小企業(yè)拓寬融資渠道的同時(shí)也能提升企業(yè)的融資能力，促進(jìn)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。自2014年以來，新三板全面加速擴(kuò)容，掛牌企業(yè)數(shù)量、融資規(guī)模、市場成交量及投資者數(shù)量等出現(xiàn)大幅增長的態(tài)勢。我國倒“金字塔”式的資本市場體系也由此改變，在不斷完善發(fā)展的過程中將創(chuàng)生層層遞進(jìn)的梯級化市場。掛牌新三板將為中小企業(yè)帶去財(cái)富增值效應(yīng)、品牌效應(yīng)、信用度激增效應(yīng)，掛牌新三板將成為中小企業(yè)獲取融資的佳選。

一、新三板發(fā)展歷程及現(xiàn)狀

“新三板”市場特指中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司進(jìn)入代辦股份系統(tǒng)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)，因?yàn)閽炫破髽I(yè)均為高科技企業(yè)而不同于原轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)內(nèi)的退市企業(yè)及原STAQ、NET系統(tǒng)掛牌公司，故形象地稱為“新三板”。選取新三板發(fā)展的幾個(gè)重要時(shí)間節(jié)點(diǎn)，其發(fā)展歷程可劃分為五個(gè)階段：

第一階段：新三板的設(shè)立。三板市場誕生于2001年，承接兩網(wǎng)及退市公司，當(dāng)時(shí)的股權(quán)代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)被稱作舊三板。2006年6月1日，北京中關(guān)村科技園區(qū)成為資本市場關(guān)注的焦點(diǎn)，該園區(qū)的非上市股份公司通過代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)了股份的報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓，此舉標(biāo)志著舊三板向新三板過渡，新三板由此設(shè)立。

第二階段：試點(diǎn)園區(qū)范圍的擴(kuò)大。2012年8月，新三板首次擴(kuò)容，園區(qū)試點(diǎn)范圍不再局限于北京中關(guān)村，國務(wù)院批準(zhǔn)上海張江、武漢東湖以及天津?yàn)I海三大新增高新技術(shù)園區(qū)。

第三階段：新三板實(shí)現(xiàn)全國擴(kuò)容。2013年12月，國務(wù)院發(fā)布了關(guān)于股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的相關(guān)原則性規(guī)定，進(jìn)一步明確場外市場的性質(zhì)、功能及定位，至此，新三板將市場服務(wù)范圍擴(kuò)大至全國。

第四階段：引入做市商制度。2014年8月，全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)出臺發(fā)布了關(guān)于做市商業(yè)務(wù)的相關(guān)規(guī)定，新三板由此引入做市商制度。

第五階段：實(shí)行分層管理引入競價(jià)制度。2015年11月，新三板掛牌公司分層方案正式出臺，預(yù)計(jì)將于2016年5月起正式實(shí)施，相關(guān)的監(jiān)管體系已在不斷完善中。

為更好地發(fā)揮市場資源配置作用，加強(qiáng)對重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的金融支持，新三板在2014年開始實(shí)現(xiàn)全面擴(kuò)容，這也是金融支持轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式、調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的具體體現(xiàn)。新三板全面擴(kuò)容拉開帷幕后，申請掛牌條件已突破園區(qū)地域限制，凡是在境內(nèi)注冊并符合掛牌條件的公司，都可以申請掛牌公開轉(zhuǎn)讓。2014年1月24日，全國首批企業(yè)集體掛牌儀式取得圓滿成功，其中，股本數(shù)額在500萬至1 000萬元范圍內(nèi)的企業(yè)達(dá)23%，1 000萬至2 000萬元的企業(yè)占比24%，2 000萬至5 000萬元的企業(yè)比例高達(dá)34%，而5 000萬元以上的企業(yè)占了19%。此外，營業(yè)收入逾5 000萬元的企業(yè)比例將近50%，綜合分析統(tǒng)計(jì)后發(fā)現(xiàn)1/4以上的企業(yè)實(shí)現(xiàn)了營業(yè)收入及凈利潤均逾億元的可觀業(yè)績。2014年對于新三板市場而言，極具劃時(shí)代戰(zhàn)略意義。在這一年中，掛牌企業(yè)規(guī)模及市場運(yùn)行質(zhì)量火速提升，市場服務(wù)功能日趨完善，有效地激發(fā)了市場主體的活力，我國有望培育更為成熟的上市資源，提高資本市場整體發(fā)展的穩(wěn)定性。

表1是擴(kuò)容前后新三板市場主要概況，從中可以看出如下幾點(diǎn)：首先，在掛牌規(guī)模方面，足見新三板擴(kuò)容的火速蔓延之勢。截至2014年末，掛牌企業(yè)數(shù)達(dá)到1 572家，是2013年數(shù)量的4.4倍，到2015年，又實(shí)現(xiàn)3 557家的新增數(shù)額，當(dāng)年年末累計(jì)掛牌數(shù)達(dá)5 129家。與此同時(shí)，總股本也由2013年的97.17億股增加到2015年的2 959.51億股，實(shí)現(xiàn)了30.5倍的跨越式增長。此外，2015年的總市值已達(dá)24 584.42億元。其次，在股票發(fā)行及轉(zhuǎn)讓方面，成交金額和成交數(shù)量均實(shí)現(xiàn)了大幅增長，隨著換手率提高至2015年的53.88%，市場的股票流通性正在日益改善，同時(shí)，市場活躍度也在逐步提高。此外，分析投資者賬戶數(shù)，可以發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者數(shù)量均呈現(xiàn)穩(wěn)步上升的態(tài)勢，而個(gè)人投資者由2013年的7 436戶增長至2014年的43 980戶，其增幅遠(yuǎn)大于機(jī)構(gòu)投資者的增幅，足以見得投資者對新三板市場的熱情高漲。2016年以來，新三板掛牌局勢持續(xù)火爆，截至3月底，累計(jì)新增掛牌企業(yè)1 220家，掛牌總數(shù)已達(dá)6 349家，總股本提高到3 738.04億股，而總市值已達(dá)28 936.12億元。2016年第一季度掛牌企業(yè)數(shù)接近2014年全年總額，至此，新三板市場或?qū)⒂瓉砬八从械馁Y本盛宴。

二、新三板發(fā)展的特征

1.從掛牌企業(yè)的地域分布看，范圍越來越廣。圖1顯示，掛牌企業(yè)以一線城市和沿海發(fā)達(dá)城市企業(yè)居多，23.1%的企業(yè)聚集在北京，而上海、江蘇、廣東的企業(yè)數(shù)又分別占比10.9%、9.6%、9.2%。總體而言，四個(gè)省市的企業(yè)數(shù)在掛牌企業(yè)總數(shù)中占比達(dá)到50%以上，而這四個(gè)地區(qū)恰巧又是各類創(chuàng)新型企業(yè)的匯聚地，基于我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡的現(xiàn)狀，掛牌企業(yè)在地域分布方面的差異也就不言而喻。諸如長三角、珠三角等地區(qū)的地域優(yōu)勢及資源優(yōu)勢相對較為明顯，但近年來政府日益加大對新三板企業(yè)的關(guān)注力度，積極鼓勵(lì)中小企業(yè)進(jìn)入新三板，相關(guān)的扶持政策力度也在逐步加大，預(yù)計(jì)未來新三板能夠憑借上市門檻較低的優(yōu)勢集聚大批優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)進(jìn)行掛牌，對于二線城市而言新三板掛牌企業(yè)數(shù)也有望實(shí)現(xiàn)新的增長。

2.從掛牌企業(yè)的行業(yè)分布看，覆蓋度越來越大。從圖2可以看出，制造業(yè)在掛牌公司的行業(yè)中居于榜首，占比53.5%，掛牌數(shù)達(dá)到2 744家；信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)累計(jì)擁有1 015家掛牌公司，位居第二，占比19.79%。在2014年全面擴(kuò)容后，新三板市場涌現(xiàn)了一大批新興行業(yè)，如物流業(yè)、教育培訓(xùn)行業(yè)、金融行業(yè)等，典型代表公司諸如海格物流、嘉達(dá)早教、九鼎投資、財(cái)安金融等?？梢姅U(kuò)容新政的實(shí)施助推了掛牌企業(yè)行業(yè)屬性的逐步放開。

3.從投資者的角度看，參與新三板的熱度穩(wěn)步高漲。作為定增參與主體，私募股權(quán)基金投資公司占比達(dá)到41.1%。而作為定增的另一重要參與者——新三板企業(yè)的高管則占比30.6%。此外，券商占比4.1%，而另外的24.2%為其他投資者（圖3）。隨著新三板的持續(xù)擴(kuò)容，投資者的參與度明顯提高，投資者賬戶數(shù)也呈現(xiàn)出大幅增長的態(tài)勢，尤其是2015年新三板投資案例數(shù)及總金額較2014年分別實(shí)現(xiàn)了4.5倍及3.8倍的跨越式增長（圖4）?？梢姡氯迨袌鐾顿Y的活躍度獲得了顯著提升，市場流動(dòng)性也隨之增強(qiáng)，反映了新三板市場參與度的高速攀升及其不容小覷的發(fā)展空間。

三、新三板擴(kuò)容對中小企業(yè)融資的影響

新三板市場作為降低融資成本、實(shí)現(xiàn)高效融資的重要一環(huán)，其所創(chuàng)設(shè)的直接融資平臺為中小企業(yè)實(shí)現(xiàn)資金融通帶來福音。自2014年新三板實(shí)現(xiàn)全面擴(kuò)容后，行業(yè)壁壘開始打破，市場的主要服務(wù)對象也不再局限于新興行業(yè)及科技型公司，而是對全國所有符合股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌條件的企業(yè)開放。新三板市場的融資額度已由2013年的10億元增長至2014年的130億元，到2015年6月底已超過300億元，目前已披露的發(fā)行預(yù)案擬融資額度提升至610億元，換言之，新三板的全年融資額預(yù)計(jì)將逾千億。

（一）拓寬了融資渠道

中小企業(yè)通過掛牌新三板成功實(shí)現(xiàn)了融資渠道的拓寬，融資方式已不再局限于股東自籌、政府補(bǔ)貼、銀行貸款等原有形式，而是能夠結(jié)合企業(yè)自身業(yè)務(wù)發(fā)展需要，采取定向增發(fā)、中小企業(yè)私募債、優(yōu)先股、做市商制度、資產(chǎn)證券化等多種方式來獲取融資，不斷降低企業(yè)的綜合融資成本。

1.定向增發(fā)。近年來，新三板定向增發(fā)呈現(xiàn)井噴式發(fā)展。截至2015年11月30日，整個(gè)新三板市場的定增規(guī)模已經(jīng)達(dá)到1 100億元，是2014年全年規(guī)模的近9倍。對于掛牌公司而言，可以向一定數(shù)額的投資者發(fā)行股票，一般不超過35人，非公開發(fā)行之后再進(jìn)行備案；對于投資者而言，定價(jià)更為靈活，可以在與企業(yè)協(xié)商談判的基礎(chǔ)上確定發(fā)行價(jià)，與此同時(shí)，投資者參與新三板企業(yè)定增能提前獲取籌碼，預(yù)計(jì)未來市場流動(dòng)性增強(qiáng)之后，又能享受其附帶的溢價(jià)。以里水鎮(zhèn)文燦股份和精銦海工為例，這兩家企業(yè)均在2015年5月實(shí)現(xiàn)成功掛牌。里水鎮(zhèn)文燦股份是一家生產(chǎn)高端精密汽車壓鑄零件的公司，該公司在新三板掛牌后，以每股20元的價(jià)格進(jìn)行定向增資，共獲得人民幣3億元，資金的融通將為其實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)科技創(chuàng)新添磚加瓦。而精銦海工則是一家從事海洋工程裝備制造的企業(yè)，該企業(yè)進(jìn)入新三板市場后，旋即開展定向增資，通過以每股16元的價(jià)格，共實(shí)現(xiàn)定向增發(fā)625萬股，累計(jì)募集資金1億元。2016年以來，也有一大批中小企業(yè)在借力新三板之后實(shí)現(xiàn)了高速發(fā)展。比如銅都流體公司正是通過新三板定增獲得股權(quán)融資2 500萬元，而松寶智能公司也是通過新三板實(shí)現(xiàn)了股權(quán)融資，該公司完成二輪定增后共募得2 835萬元的巨額資金。

2.中小企業(yè)私募債。新三板的全面擴(kuò)容隨之帶來諸多融資工具的衍生，其間涌現(xiàn)的中小企業(yè)私募債有望成為掛牌公司的佳選。這種融資方式便捷高效，兼具市場依附性、企業(yè)粘結(jié)性以及投資者導(dǎo)向性的優(yōu)勢。此外，諸如鼓勵(lì)投融資雙方自行協(xié)商爭端機(jī)制、發(fā)行審核采用備案制、不進(jìn)行行政許可的設(shè)立等市場化的制度安排更是讓其吸睛無數(shù)，受到中小企業(yè)的追捧。與此同時(shí)，對私募債發(fā)行人而言，募集資金的用途相對靈活，可根據(jù)公司需要來合理設(shè)定，如用于償還貸款、股權(quán)收購、補(bǔ)充營運(yùn)資金等。此外，私募債進(jìn)一步彰顯了新三板市場強(qiáng)大的融資功能。盡管對多數(shù)公司而言，大額發(fā)行有一定難度，而低于1 000萬的小額發(fā)行則較易實(shí)施。2014年9家新三板公司發(fā)行公告披露了私募債融資方案，合計(jì)融資規(guī)模將近10億元。其中公準(zhǔn)股份的融資額度最高，達(dá)到4億元人民幣。以2015年11月中旬為時(shí)間節(jié)點(diǎn)來看，新三板掛牌企業(yè)累計(jì)成功發(fā)行私募債17次，總發(fā)行金額達(dá)到66 180萬元。以開創(chuàng)發(fā)行私募債過億先河的中海陽為例，該公司曾于2013年成功發(fā)行高達(dá)1億元發(fā)行額度的私募債，并按期兌付，再加上此次2億元的發(fā)行金額，其發(fā)行總量已經(jīng)達(dá)到新三板發(fā)行總額的半數(shù)以上。結(jié)合新三板掛牌公司普遍規(guī)模較小、成長性相對較強(qiáng)的特征，加上市場流動(dòng)性較弱、掛牌公司質(zhì)量參差不齊的現(xiàn)狀，新三板推出的私募債在進(jìn)一步完善市場融資功能的同時(shí)，或?qū)⒊蔀楸姸鄴炫破髽I(yè)融資工具的首選，而市場的制度化安排也將使得發(fā)行私募債有的放矢、有章可循。

3.優(yōu)先股。在一定程度上優(yōu)先股可看作是股票與債券兩者相結(jié)合的產(chǎn)物。優(yōu)先股業(yè)務(wù)的正式推出為中小企業(yè)開辟了實(shí)現(xiàn)資金融通的新路，豐富了企業(yè)的投融資選擇，助推新三板市場融資功能的日益完善。這一融資工具集眾多優(yōu)越性于一體，一方面，它兼顧企業(yè)家及投資者這兩方各自的需求，既保障企業(yè)家對公司的控制權(quán)，又為投資者享受分紅回報(bào)保駕護(hù)航；另一方面，選用這一融資工具所帶來的收益相對較穩(wěn)定，即便公司破產(chǎn)，也能因其優(yōu)于普通股獲取相應(yīng)的補(bǔ)償及稅收優(yōu)勢而受益；此外，優(yōu)先股的推出能有效降低企業(yè)被惡意收購的風(fēng)險(xiǎn)，這對于掛牌企業(yè)來說更具吸引力。2015年9月，優(yōu)先股試行方案的發(fā)布就引起了業(yè)界的高度關(guān)注，此后8家掛牌公司先后發(fā)布了優(yōu)先股發(fā)行公告。眾多券商紛紛表示，優(yōu)先股的推出為融資主體及投資者帶來選擇多元化優(yōu)勢，這種融資方式的風(fēng)險(xiǎn)收益特征介于債權(quán)和普通股之間，其所涉及的條款更為豐富，設(shè)計(jì)也更為靈活。2015年11月鑫莊農(nóng)貸首次發(fā)布優(yōu)先股發(fā)行預(yù)案，這是掛牌公司進(jìn)行優(yōu)先股發(fā)行的破冰事件。該公司擬通過發(fā)行優(yōu)先股融資，預(yù)計(jì)公司的放貸規(guī)模將逐步擴(kuò)大，本次擬融資額度約2.2億元人民幣，按年化收益15%計(jì)，2.2億元的融入資金可為公司每年增加至少3 300萬元的利息收入，若扣除稅費(fèi)等相關(guān)費(fèi)用，公司每年可獲增凈利潤2 500萬元。據(jù)公司2014年年報(bào)顯示，該年度的凈利潤為3 838.20萬元，預(yù)計(jì)本次優(yōu)先股的發(fā)行，可在保證控制權(quán)不被稀釋的情況下，實(shí)現(xiàn)公司的資金融通，并使凈利潤提高65.13個(gè)百分點(diǎn)。2016年3月23日，中視文化發(fā)行優(yōu)先股并完成備案審查，意味著新三板首只優(yōu)先股成功發(fā)行，優(yōu)先股證券簡稱為“中視優(yōu)1”。預(yù)計(jì)未來優(yōu)先股或?qū)⒊蔀樾氯鍜炫乒镜闹饕谫Y方式。

4.資產(chǎn)證券化。資產(chǎn)證券化這一融資工具不會提升企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，毋庸置疑與我國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)相適應(yīng)。不僅如此，這種融資方式較股權(quán)融資而言，因其不會稀釋股東對企業(yè)的控制權(quán)而占據(jù)主要優(yōu)勢。鑒于此，新三板為資本市場帶來的最大紅利理當(dāng)是引領(lǐng)了資產(chǎn)證券化潮流。通過在資本市場及貨幣市場發(fā)行證券，并予以出售來籌集資金，能夠最大限度地提高資產(chǎn)流動(dòng)性，有效粉飾企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，也能作為提高直接融資比例的穩(wěn)健之舉。2015年2月，“鎮(zhèn)江優(yōu)選小貸1號”的推出，成為首例新三板資產(chǎn)證券化項(xiàng)目。這是一次致力于在解決中小企業(yè)融資難題方面達(dá)到釜底抽薪效果的創(chuàng)造性嘗試，諸多方面的設(shè)計(jì)革新引人注目。其一，在交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)方面，首創(chuàng)分級的優(yōu)先劣后安排，高達(dá)5.52億元的募集總規(guī)模被劃分為4.75億元的優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券以及0.77億元的次級資產(chǎn)支持證券，這一極具創(chuàng)新意義的設(shè)計(jì)安排有力地增加了該項(xiàng)目對市場的吸引力。其二，在基礎(chǔ)資產(chǎn)方面，其獨(dú)創(chuàng)的混合基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)計(jì)奪人眼球，通過聯(lián)合6家農(nóng)村小貸公司，并將其提供的信貸資產(chǎn)匯集，組成基礎(chǔ)資產(chǎn)池設(shè)計(jì)，有效促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)的分散與化解。其三，在基礎(chǔ)資產(chǎn)購買的期限方面，創(chuàng)造性地建立兩年期限內(nèi)循環(huán)購買機(jī)制，資金配置效率獲得大幅提升。其四，在增信措施方面，內(nèi)部采用超額利差及現(xiàn)金流轉(zhuǎn)付機(jī)制等方式，外部則著眼于優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券，采取為其提供全額擔(dān)保的方式，通過兼顧內(nèi)、外部增信舉措，進(jìn)一步降低投資風(fēng)險(xiǎn)。總體而言，這些創(chuàng)造性的設(shè)計(jì)安排對于缺乏相關(guān)經(jīng)驗(yàn)并且擬發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的掛牌公司而言，具有重要的借鑒價(jià)值。

（二）提升了融資能力

1.盈利能力增強(qiáng)。截至2016年3月底，累計(jì)1 258家掛牌公司發(fā)布了2015年年度報(bào)告，在所有披露年報(bào)的新三板公司中，1 116家盈利公司占據(jù)了主要席位，比例達(dá)到88.71%，而142家虧損公司僅占比11.29%。盈利公司中有6家公司的凈利潤已逾10億元人民幣，東海證券更是以高達(dá)17.7億元的凈利潤居于榜首，其余的依次為南京證券、湘財(cái)證券、齊魯銀行、中科招商以及華龍證券。選取這6家公司為例，通過設(shè)置凈利潤指標(biāo)分析其盈利能力。

由圖5可知，自2013年底新三板全面擴(kuò)容工作啟動(dòng)以來，這6家公司的凈利潤穩(wěn)步發(fā)展，其中，東海證券2014年該公司的凈利潤同比增長率達(dá)到333.70%，而湘財(cái)證券同比增長率達(dá)505.65%。中科招商近三年的凈利潤增幅更為顯著，2012年該公司的凈利潤為17 695.31萬元，而2013年僅為10 630.55萬元，凈利潤呈現(xiàn)負(fù)增長，到2014年凈利潤同比增長239.96%，截至2015年末該公司凈利潤已增至112 483.38萬元。

2.規(guī)模擴(kuò)張能力顯著。新三板自擴(kuò)容以來，申請掛牌的企業(yè)熱情高漲，新三板這一融資平臺以開放包容的姿態(tài)能夠滿足各個(gè)發(fā)展階段企業(yè)的多元化融資需求。盡管有些公司凈利潤并不可觀，甚至呈現(xiàn)負(fù)增長，而掛牌新三板讓眾多企業(yè)實(shí)現(xiàn)了營業(yè)收入的高效增長，公司的規(guī)模擴(kuò)張能力也顯著提升。

本文選取木聯(lián)能、明德生物和華曦達(dá)這三家公司，通過營業(yè)收入三年平均增長率指標(biāo)來分析這幾家公司的規(guī)模擴(kuò)張能力。通過建立連續(xù)三年企業(yè)累計(jì)營業(yè)收入總額與三年前企業(yè)營業(yè)收入總額間的關(guān)系，能夠客觀地反映連續(xù)三年企業(yè)的營業(yè)收入變化情況，利于投資者對企業(yè)持續(xù)發(fā)展態(tài)勢的準(zhǔn)確鑒別以及規(guī)模擴(kuò)張的合理預(yù)計(jì)。該指標(biāo)的計(jì)算公式如下：

營業(yè)收入三年平均增長率=

3本年?duì)I業(yè)收入總額÷三年前營業(yè)收入總額-1

根據(jù)財(cái)務(wù)分析的一般經(jīng)驗(yàn)認(rèn)為營業(yè)收入三年平均增長率越高，反映企業(yè)的持續(xù)發(fā)展態(tài)勢越好，其市場擴(kuò)張能力也越強(qiáng)。圖6顯示了木聯(lián)能、明德生物和華曦達(dá)這三家公司營業(yè)收入增長情況。木聯(lián)能是一家專注于可再生能源行業(yè)信息化建設(shè)的解決方案提供商，其營業(yè)收入由2013年的3 121.18億元到2014年的5 072.80億元，再到2015年的7 097.79億元，其增長呈直線上升趨勢。而華曦達(dá)是一家從數(shù)字電視服務(wù)擴(kuò)展到數(shù)字媒體產(chǎn)品研發(fā)的企業(yè)，2015年該公司狠抓主營業(yè)務(wù)，收入達(dá)1.3 億元，同比增長61.94%，公司通過技術(shù)研發(fā)降低了生產(chǎn)成本，提高了自身的市場競爭力。明德生物則專業(yè)從事體外診斷試劑的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，其營業(yè)收入保持三年穩(wěn)步增長。通過計(jì)算分析所設(shè)定的指標(biāo)可得，木聯(lián)能營業(yè)收入三年平均增長率為57.35%，明德生物營業(yè)收入三年平均增長率為125.51%，華曦達(dá)營業(yè)收入三年平均增長率為19.10%，總體而言，這三家公司連續(xù)三年的營業(yè)收入都呈現(xiàn)正增長，發(fā)展態(tài)勢良好，市場擴(kuò)張能力顯著。相比較而言，明德生物的營業(yè)收入增長更具穩(wěn)定性，其營業(yè)持續(xù)增長勢頭較好，市場擴(kuò)張能力也更為顯著。

3.品牌效應(yīng)激增。中小企業(yè)登陸新三板成為公眾公司之后，隨著新三板擴(kuò)容進(jìn)程的推進(jìn)，“千股現(xiàn)象”日益彰顯。究其主要原因有以下三點(diǎn)：一是2014年8月，新三板市場做市商制度的引入，改變了以往單一的協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易方式，截至2016年3月31日，據(jù)全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)官方數(shù)據(jù)顯示，做市轉(zhuǎn)讓成交金額已達(dá)39 924.92萬元，而協(xié)議轉(zhuǎn)讓的成交金額僅為29 330.88萬元，從成交數(shù)量上看是協(xié)議轉(zhuǎn)讓的1.9倍，可見做市商制度的引入使得新三板市場的交易活躍度有所提升，股東人數(shù)也由此漸趨上漲。二是新三板市場行情的升溫。縱觀2015年全年的市場交易狀況，首先是新三板成交量的成倍上升，其次是交易價(jià)格的不斷上漲。此外，不少掛牌公司因其較為可觀的市盈率水平，吸引了大批投資者的駐足參與，毫無疑問也拉動(dòng)了股東人數(shù)的增長。三是掛牌企業(yè)通常會采取定向增發(fā)的方式來實(shí)現(xiàn)資金融通，此種途徑勢必會動(dòng)搖一些投資者裹足不前的心理，進(jìn)而引進(jìn)新股東。

鑒于股東人數(shù)的多少對于反映公司品牌效應(yīng)的強(qiáng)弱極具代表性，通常情況下，公眾性越強(qiáng)的公司往往股東人數(shù)越多且交易越活躍。近年來，眾多掛牌公司的股東戶數(shù)呈直線上升態(tài)勢，截至2015年末累計(jì)207家公司的股東戶數(shù)已逾200人。以匯龍科技為例，該公司在2014年1月24日掛牌時(shí)僅擁有58戶股東，2015年7月1日股東戶數(shù)增至85人，而截至2016年3月9日該公司進(jìn)行股票發(fā)行與公開轉(zhuǎn)讓的股東戶數(shù)已增至200人。與此同時(shí)，累計(jì)576家掛牌公司的股東戶數(shù)同比實(shí)現(xiàn)了兩倍以上的增幅。股東人數(shù)大幅增加主要是得益于定向增發(fā)及股票公開轉(zhuǎn)讓的實(shí)施；此外，2016年作為新三板政策紅利的釋放期，即將于該年度姍姍而來的分層機(jī)制預(yù)計(jì)會直接刺激股東戶數(shù)的擴(kuò)充，帶動(dòng)掛牌企業(yè)向公眾公司靠攏。

4.信用度攀升。隨著新三板全面擴(kuò)容，銀行開始掘金新三板，這一匯集了眾多優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)的市場正日益成為各大銀行爭相合作的對象。截至2015年5月底，以工行、交行、上海銀行等為代表的22家銀行掀起了金融機(jī)構(gòu)與股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)合作的熱潮，擬針對掛牌企業(yè)推出29個(gè)專項(xiàng)產(chǎn)品及服務(wù)。

工行著眼于為具備高成長性、高附加值的新興優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)提供一站式服務(wù)。截至2015年5月底，該行已協(xié)助3家擬上市企業(yè)成功掛牌新三板，同時(shí)挖掘了16家優(yōu)質(zhì)企業(yè)，并與其簽署了新三板掛牌顧問業(yè)務(wù)。此外，時(shí)刻以控制風(fēng)險(xiǎn)為驅(qū)動(dòng)力，創(chuàng)造性地探索提供諸如定向增發(fā)、組合式投資基金等新三板企業(yè)掛牌前后的相關(guān)業(yè)務(wù)。交行將與新三板開展日趨多元化的合作方式，合作領(lǐng)域向縱深發(fā)展。一方面，交行為掛牌企業(yè)提供集成式服務(wù)，服務(wù)范圍涵蓋企業(yè)掛牌的整個(gè)流程，兼有相關(guān)的配套融資服務(wù)。另一方面，交行統(tǒng)攬企業(yè)掛牌的整個(gè)流程，充當(dāng)總協(xié)調(diào)人的角色，積極調(diào)動(dòng)包括會計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)在內(nèi)的各方資源，服從總行的統(tǒng)一管理與調(diào)配，并綜合考量掛牌企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r，滿足企業(yè)的相關(guān)融資需求。上海銀行以其富有前瞻性的視角在營銷過程中鎖定了掛牌企業(yè)的業(yè)務(wù)需求，聯(lián)動(dòng)合作券商拜訪資質(zhì)優(yōu)良且具有發(fā)展?jié)摿Φ男氯迤髽I(yè)，為其量身定制綜合金融服務(wù)方案，集“股、貸、債”三位于一體，開展包括掛牌財(cái)務(wù)顧問、并購與市值管理、綜合信貸支持等相關(guān)服務(wù)。同時(shí)，為企業(yè)制定并購融資方案，協(xié)助企業(yè)在會計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的扶持下，開展各項(xiàng)掛牌流程事務(wù)，并提供一攬子綜合融資方案。

（三）優(yōu)化了融資結(jié)構(gòu)

融資結(jié)構(gòu)是企業(yè)產(chǎn)權(quán)歸屬及債務(wù)保證程度的重要體現(xiàn)，反映了舉借債務(wù)資金的有效性及合理性，在一定程度上直接體現(xiàn)企業(yè)的經(jīng)營財(cái)務(wù)狀況。合理的融資結(jié)構(gòu)對于中小企業(yè)而言，既是資產(chǎn)高效運(yùn)作的結(jié)果，同時(shí)也是其起點(diǎn)。作為社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主力軍，中小企業(yè)理應(yīng)在保障運(yùn)營資金充裕的同時(shí)，不斷調(diào)整、優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，為國民經(jīng)濟(jì)注入源源不斷的動(dòng)力。

1.內(nèi)部積累能力更加強(qiáng)化。合理的融資結(jié)構(gòu)應(yīng)是以內(nèi)源融資為主，這種融資途徑的資本成本較低，無須支付利息，也不會受到外部融資環(huán)境的影響，企業(yè)通過增加留存收益，能夠?qū)崿F(xiàn)融資結(jié)構(gòu)的自發(fā)調(diào)整。留存收益比例作為衡量企業(yè)內(nèi)源融資能力的決定性因素，具體而言，包括企業(yè)的未分配利潤和盈余公積。以蘇大明世、三景科技以及普濾得這三大典型新三板成功企業(yè)為例，分析其留存收益情況。這三家公司均于2014年1月實(shí)現(xiàn)掛牌，通過分析表中的數(shù)據(jù)，不難發(fā)現(xiàn)這三家企業(yè)的留存收益在掛牌新三板前后獲得了顯著增長，其盈余公積和未分配利潤也呈現(xiàn)日益穩(wěn)步增長的態(tài)勢。表2顯示，蘇大明世在2014年年初實(shí)現(xiàn)掛牌后，當(dāng)年年報(bào)顯示的留存收益是其2013年的1.54倍，三景科技2015年的留存收益較2013年而言，增長率達(dá)103.86%，而普濾得由2013年32 310.29元的留存收益增加至2015年的18 291 086.60元。由此可見掛牌企業(yè)的內(nèi)部積累得到了明顯強(qiáng)化，企業(yè)能夠有效利用自身內(nèi)部積累實(shí)現(xiàn)資金的再循環(huán)，這在降低企業(yè)資本成本的同時(shí)也將有力提升財(cái)務(wù)資源使用效率。

2.債務(wù)比例更加合理。中小企業(yè)融資往往缺乏長期規(guī)劃，尤其是在快速擴(kuò)張的過程中，因盲目追求發(fā)展速度導(dǎo)致融資結(jié)構(gòu)的不合理。眾多中小企業(yè)激進(jìn)使用財(cái)務(wù)杠桿，造成了較高的資產(chǎn)負(fù)債率，企業(yè)常常陷入財(cái)務(wù)困境，甚至面臨破產(chǎn)危機(jī)。鑒此，優(yōu)化公司負(fù)債結(jié)構(gòu)，對實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步發(fā)展顯得尤為重要。根據(jù)財(cái)務(wù)管理的經(jīng)驗(yàn)，由于資產(chǎn)負(fù)債率具有動(dòng)態(tài)性，使得最優(yōu)負(fù)債率難以確定，一般控制在60%左右較為合理；但在實(shí)際分析過程中，還應(yīng)橫向、縱向綜合考慮，以同一企業(yè)所處的不同發(fā)展階段為切入點(diǎn)，抑或以某個(gè)行業(yè)為參照點(diǎn)進(jìn)行分析。本文從通用設(shè)備制造業(yè)選取五家典型的新三板公司來分析擴(kuò)容前后企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的變動(dòng)情況。對于制造業(yè)中小企業(yè)，一般其最優(yōu)資產(chǎn)負(fù)債率應(yīng)控制在55%左右。由圖7可以看出，這五家公司的資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)兩大變動(dòng)態(tài)勢。一是威明德和江蘇高科這兩家公司2013年的資產(chǎn)負(fù)債率均偏低，反映其債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的不合理，據(jù)公司年報(bào)透露，為穩(wěn)固融資結(jié)構(gòu)，這兩家公司近兩年的長期負(fù)債比例有所提升，到2015年年末資產(chǎn)負(fù)債率在最優(yōu)范圍波動(dòng)。二是靈鴿科技、威孚熱能及海容冷鏈，這三家公司2013年的資產(chǎn)負(fù)債率均在70%左右，過高的資產(chǎn)負(fù)債率意味著高風(fēng)險(xiǎn)，近兩年來公司的償債能力有所提升，資產(chǎn)負(fù)債率在日益下調(diào)，2015年年末已調(diào)至55%左右。

3.公司治理結(jié)構(gòu)更加完善。掛牌企業(yè)以科技型中小企業(yè)居多，這些企業(yè)間的競爭較為激烈，且人才流動(dòng)趨于頻繁，因而廣納賢才成為企業(yè)制勝的法寶。眾多處于成長初期的中小企業(yè)股權(quán)集中程度高，且結(jié)構(gòu)單一，往往呈現(xiàn)“一股獨(dú)大”的局面。新三板市場注重公司股權(quán)的分散程度，掛牌企業(yè)秉承優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、留住核心人才的宗旨，實(shí)行股權(quán)激勵(lì)政策，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)因此得到優(yōu)化及規(guī)范。與此同時(shí)，股權(quán)激勵(lì)政策通過將公司業(yè)績與個(gè)人收益緊密結(jié)合，充分調(diào)動(dòng)了掌握經(jīng)營權(quán)的公司高管參與公司治理的積極性，有效提升公司的管理效率。2015年共計(jì)67家新三板掛牌公司將股權(quán)激勵(lì)方案予以公布，實(shí)施方式可謂是百花齊放，采用傳統(tǒng)方式之余，還開創(chuàng)了一系列創(chuàng)新型股權(quán)激勵(lì)方式。比如虛擬股權(quán)、1元股份轉(zhuǎn)讓、激勵(lì)基金等。精治源是推出虛擬股權(quán)激勵(lì)方案的首家掛牌公司，2015年5月精治源發(fā)布了有效期長達(dá)三年的虛擬股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，激勵(lì)對象不僅被授予相當(dāng)數(shù)額的虛擬股份，而且無償享有一定比例的分紅權(quán)，對于被激勵(lì)對象而言，無需出資也能享受財(cái)富增值。此外，激勵(lì)計(jì)劃有效期滿之后，公司有權(quán)綜合考慮實(shí)際情況來決定是否再授予激勵(lì)對象同等比例的分紅權(quán)，其實(shí)質(zhì)是變相發(fā)獎(jiǎng)金。此外，自2015年年初以來，差旅天下、百特萊德等多家掛牌公司持股明顯集中，以公司高管為首的“內(nèi)部人”參與定增，上演1元定增的局面，其本質(zhì)則是變相的股權(quán)激勵(lì)。

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Expansions on National Equities Exchange and Quotations and Financing

of Small and Medium-Sized Enterprises

TENG Xiao-mei，LIU Min-xian

（Department of Accounting， Yancheng Teachers University， Yancheng 224051， China）

Abstract：To solve the financing problems of small and medium-sized enterprises， we should broaden the financing channels， improve the financing capacity and optimize the financing structure of enterprises. The willing of NEEQ is to fulfill this mission. With the expansions on NEEQ， it accepts growing enterprises more inclusively， and will give the enterprises a better future. Based on the accelerating expansions on NEEQ， this article uses case study to analyze its substantive role on improving the small and medium-sized enterprises′ financing environment and ability.

Key words：expansions on National Equities Exchange and Quotations； small and medium-sized enterprises； financing