外資持股對中國上市公司估值的影響

王蘇寧

摘 要：基于滬深兩市2014年的經(jīng)驗數(shù)據(jù)，從外資持股、公司治理、盈利特征、公司規(guī)模等方面分析外資持股對公司價值的影響。研究發(fā)現(xiàn)，隨著我國市場化改革的不斷深入，外資持股對上市公司價值影響并不顯著。上市公司必須通過改變其公司治理、管理水平、經(jīng)營戰(zhàn)略等途徑來實現(xiàn)持續(xù)的發(fā)展。

關(guān)鍵詞：外資持股；上市公司；公司價值；影響

中圖分類號：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2016）10-0094-02

引言

目前，我國對外資持股政策呈現(xiàn)逐步放開態(tài)勢。隨著市場化改革的深入，人民幣加入SDR，QFII、RQFII的獲批額度不斷擴(kuò)大。國家外匯局最新公布的數(shù)據(jù)顯示，截至2015年3月26日，外匯局累計審批QFII額度增至721.49億美元，獲批機(jī)構(gòu)增至267家；RQFII額度增至3 298億元，獲批機(jī)構(gòu)增至111家[1]。有機(jī)構(gòu)分析中國經(jīng)濟(jì)放緩、營商成本上升，以及中國對外企的反壟斷調(diào)查和限制等導(dǎo)致外資對中國的投資模式逐漸發(fā)生轉(zhuǎn)變，海外投資者選擇買入更多股票。因此，研究外資持股對我國上市公司的價值影響有著現(xiàn)實意義。

一、相關(guān)文獻(xiàn)綜述

（一）股權(quán)集中度與公司價值

外資持股主要作用是分散股權(quán)結(jié)構(gòu)、提升公司價值，因而假定股權(quán)集中度與公司價值負(fù)相關(guān)。Shleifer和Vishny[2]（1986）認(rèn)為，大股東施加潛在的接管威脅可以作為一種有效的監(jiān)督機(jī)制，而分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)中的小股東由于監(jiān)督成本和收益的不對稱，因此無法起到有效的監(jiān)督作用。Bai等[3]（2004）的研究表明，第一大股東持股比重與公司價值顯著負(fù)相關(guān)，但第二到第十大股東股權(quán)越集中，公司價值則越大。國內(nèi)學(xué)者也對股權(quán)集中度和公司價值進(jìn)行了研究，試圖通過理論分析和實證檢驗對股權(quán)制衡與上市公司估值之間的關(guān)系，為我國上市公司提供理論依據(jù)。其中，陳信元和汪輝[4]（2004）以我國轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)和上市公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)為背景，通過實證分析認(rèn)為第二大股東能夠抑制第一大股東的機(jī)會主義行為并可以增加公司價值。因此，認(rèn)為提高公司法人股持股比例，降低股權(quán)集中度，是提高我國上市公司價值的關(guān)鍵所在。

（二）外資持股與上市公司價值

黃文青[5]（2014）認(rèn)為外資持股未能有效制約大股東侵占行為，不同性質(zhì)的境外投資者對抑制大股東侵占的作用存在差異。周澤將和余中華（2007）通過對股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會特征與QFII持股關(guān)系進(jìn)行實證研究，發(fā)現(xiàn)管理層持股比例、第一大股東持股比例、審計委員會設(shè)立狀況以及公司規(guī)模與QFII持股顯著正相關(guān)，獨(dú)立董事比例、凈資產(chǎn)收益率與公司成長性與QFII持股均沒有顯著關(guān)系。曲麗清和汪紅麗（2007）從公司治理的視角對利用外資與公司價值之間相關(guān)關(guān)系進(jìn)行了實證研究，發(fā)現(xiàn)外資持股比例的分散化、外資金融機(jī)構(gòu)持股對外資持股公司價值產(chǎn)生正向影響，以及外資企業(yè)持股的三個傾向。蘇國強(qiáng)（2012）認(rèn)為，外資參股并不直接影響上市公司價值，而是通過股權(quán)集中度、高管持股比例、管理費(fèi)用、營業(yè)收入增長率等變量的變化影響上市公司價值，這些變量與公司價值之間的關(guān)系各不相同，但總的來說，外資參股比例與公司價值正相關(guān)。

二、模型構(gòu)建

狹義的外資是指借入國外資金、吸收國外投資或接受國外援助等，非本國來源或非本國居民持有的資金或資本。廣義的外資還包括專利、商標(biāo)、工藝技術(shù)、貨物等屬于國外資本范疇的東西。我國外資包含其他國家、地區(qū)，包括港澳臺地區(qū)。合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）在我國具體是指符合有關(guān)規(guī)定的條件、經(jīng)中國證券監(jiān)督管理委員會批準(zhǔn)可在中國證券市場上投資，并取得國家外匯管理局額度批準(zhǔn)的境外基金管理機(jī)構(gòu)、保險公司、證券公司、商業(yè)銀行，以及其他資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)。

（一）數(shù)據(jù)來源

本文的樣本數(shù)據(jù)來源于2014年滬深兩市外資股東為前十大股東的上市公司，并進(jìn)行了如下篩選：一是考慮到金融類公司與一般上市公司經(jīng)營業(yè)務(wù)上的不同，因此剔除金融類上市公司。二是剔除被ST、PT的公司，以避免異常值的影響。三是剔除數(shù)據(jù)缺失的公司。經(jīng)過篩選剩余181家公司，并選取了所選上市公司截至2014年9月30日的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。

（二）變量選取及模型構(gòu)建

衡量公司價值的指標(biāo)通常有會計指標(biāo)、市場價值指標(biāo)和EVA（經(jīng)濟(jì)增加值）指標(biāo)，而市場價值的相關(guān)數(shù)據(jù)更容易獲得，也具有較好的實際意義。因此，本文選擇市場價值指標(biāo)托賓模型來衡量公司價值。除外資持股比例這一直接影響因素，外資持股可以通過改進(jìn)上市公司公司治理、管理水平、盈利能力等來間接影響公司價值。從這幾個角度考慮，模型選取的被解釋變量為：Tobins Q；解釋變量有：外資持股比例、前十大股東持股比例、公司性質(zhì)、公司規(guī)模、公司盈利能力和營業(yè)收入增長率。

根據(jù)研究的問題，筆者構(gòu)建模型如下：

Tobins Q=C+a F1+b SR+c C+d SIZE+e ROE+f GRE+ξ

三、實證分析結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計

根據(jù)描述性統(tǒng)計結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，（1）Tobins Q的均值為2.66，高于發(fā)達(dá)國家成熟的股票市場Tobins Q小于1的情況。一般來說，較高的Tobins Q值表明股市中泡沫較多，融資主體的“圈錢”現(xiàn)象嚴(yán)重。但同時，Tobins Q方差較大，中位數(shù)僅為1.66，說明小部分TBQ高的觀測值拉高了整體的平均水平。（2）外資持股比例跨度大，前十大股東中，外資持股最高比例為75.5%，但最低僅為0.09%。綜合中位數(shù)和平均值，目前我國上市公司外資持股比例仍然不高。（3）外資持股上市公司的市盈率和前十大股東持股比例差別較大。

（二）多元線性回歸結(jié)果分析

1.外資因素?；貧w結(jié)果表明，外資持股與公司價值并不存在顯著相關(guān)性。究其原因，從描述性統(tǒng)計的結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)階段大部分外資持股比例仍然較低。一方面，我國資本市場還沒有放開，對外資有種種限制；另一方面，我國還沒有放開對外資持股的門檻和限制，外資股東通常是從二級市場買入股票，因而通常外資持股比例相對于發(fā)起人小得多。因此，外資持股難以起到分散股權(quán)結(jié)構(gòu)，改善公司治理從而提升公司價值的目的。

2.公司治理。模型用前十大股東持股比例以及公司性質(zhì)衡量股權(quán)集中度和公司治理特征。結(jié)果表明，前十大股東持股比例與公司價值顯著負(fù)相關(guān)。因此，持股相對分散有利于公司價值的提升，而公司性質(zhì)（國有及非國有）對公司價值影響不顯著。同時，外資持股比例與股權(quán)集中度（前十大股東持股比例）正相關(guān)（t=0.0005）。

3.公司特征。通過對數(shù)據(jù)的回歸分析發(fā)現(xiàn)，公司規(guī)模與公司價值顯著負(fù)相關(guān)，外資持股公司的盈利能力（ROE）以及公司營業(yè)收入增長率（GRE）與公司價值未發(fā)現(xiàn)顯著相關(guān)，外資持股小規(guī)模公司更能提升公司價值。同時，分析外資持股比例與兩者的相關(guān)性，ROE（t=0.8863），GRE（t=0.1000）也同樣不顯著。一個可能的原因是，外資股東由于對中國政治、經(jīng)濟(jì)、法律、文化以及對上市公司了解程度不如境內(nèi)股東，他們更傾向于通過持股而不是直接參與公司的經(jīng)營管理來獲得收益。

政府如此大力推動外資進(jìn)入中國股市，原因很顯然，即希望境外投資者可以提升上市公司價值，進(jìn)而推動股市上揚(yáng)。但是，通過模型可以發(fā)現(xiàn)，外資持股對上市公司的價值影響并不顯著。

結(jié)論

從實證分析結(jié)果來看，外資持股對上市公司價值的直接影響并不顯著，同時利用外資持股來提高上市公司的公司治理和盈利能力也收效甚微。外資股東由于受政策規(guī)定限制，對中國國情以及對上市公司了解程度也不如境內(nèi)股東，他們更傾向于通過持股而不是通過直接參與和提高公司的經(jīng)營管理來獲得收益。更可能的原因是，外資進(jìn)入中國股市原本就是看好股市前景，希望從中分一杯羹，并非想為中國上市公司、中國股市的發(fā)展做出貢獻(xiàn)。外資持股的消息可以帶來上市公司價值提升的預(yù)期，從而帶動公司股價的短期上漲。但是，要實現(xiàn)上市公司長期價值的提升，必須通過改變上市公司的公司治理、管理水平、經(jīng)營戰(zhàn)略等途徑來實現(xiàn)。因此，中國上市公司想要實現(xiàn)價值提升，中國股市想進(jìn)一步發(fā)展，單單寄希望于外資是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。

參考文獻(xiàn)：

[1] 陳文瀚.外資戰(zhàn)略持股能否創(chuàng)造價值[D].上海：上海交通大學(xué)碩士學(xué)位論文，2007.

[2] Shleifer，A.，R.Vishny.Large Shareholders and Corporate Control[J].Journal of Political Economy，1986，（3）：461-488.

[3] M.J.P.Bai，C.E，Liu，Q，Lu，J，Song，F(xiàn).M.Corporate Governance and Market Valuation in China[J].Journal of Comparative Economics，Elsevier，2004，（4）：599-616.

[4] 陳信元，汪輝.股東制衡與公司價值模型及經(jīng)驗證據(jù)[J].數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，2004，（11）：102-110.

[5] 黃文青.境外股東持股對大股東利益侵占約束——基于中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].財經(jīng)理論與實踐，2014，（3）：49-54.

[責(zé)任編輯 陳麗敏]