產(chǎn)業(yè)政策、政治關(guān)聯(lián)與民營(yíng)企業(yè)投資

唐建新 羅文濤

文章編號(hào)：1001-148X（2016）11-0033-08

摘要：本文以“十一五規(guī)劃”和“十二五規(guī)劃”為研究背景，實(shí)證檢驗(yàn)了正式制度-產(chǎn)業(yè)政策和非正式制度-政治關(guān)聯(lián)對(duì)于民營(yíng)企業(yè)投資的影響，發(fā)現(xiàn)：產(chǎn)業(yè)政策雖然促進(jìn)了民營(yíng)企業(yè)的投資水平，但降低了民營(yíng)企業(yè)的投資效率；政治關(guān)聯(lián)與產(chǎn)業(yè)政策在民營(yíng)企業(yè)投資水平方面存在一定的替代作用，在投資效率上存在互補(bǔ)作用，并且互補(bǔ)作用只體現(xiàn)在改善了民營(yíng)企業(yè)的投資不足，深化了政治關(guān)聯(lián)的資源效應(yīng)；另外，擁有政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)企業(yè)的確能夠提前獲取產(chǎn)業(yè)政策的相關(guān)信息，更早地進(jìn)行投資豐富了政治關(guān)聯(lián)的信息效應(yīng)。

關(guān)鍵詞：產(chǎn)業(yè)政策；政治關(guān)聯(lián)；民營(yíng)企業(yè)投資；信息效應(yīng)；資源效應(yīng)

中圖分類號(hào)：F276文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收稿日期：2016-09-04

作者簡(jiǎn)介：唐建新（1965-），男，湖南平江人，武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，研究方向：公司財(cái)務(wù)和管理會(huì)計(jì)理論；羅文濤（1992-），男，浙江寧波人，武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院研究生，研究方向：公司財(cái)務(wù)。

一、引言

處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中的中國(guó)，國(guó)有企業(yè)依然是我國(guó)經(jīng)濟(jì)的主力軍，政府對(duì)資源配置的影響力仍然高于市場(chǎng)。而產(chǎn)業(yè)政策作為一種由政府制定的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，其最大的特點(diǎn)是具有導(dǎo)向性，即通過(guò)政策引導(dǎo)資金、人才向某些產(chǎn)業(yè)流動(dòng)，達(dá)到優(yōu)化資源配置和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的作用。改革開(kāi)放30多年，我國(guó)農(nóng)業(yè)、工業(yè)、服務(wù)業(yè)的占比在一系列產(chǎn)業(yè)政策的調(diào)整下從1978年的282%、479%、239%調(diào)整為2010年的101%、468%、431%[1]。已有文獻(xiàn)表明我國(guó)的產(chǎn)業(yè)政策確實(shí)對(duì)資源配置起到了重要的影響，受到產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)更容易獲得信貸資源[2-3]、進(jìn)行股權(quán)融資和股權(quán)再融資[4]，緩解融資約束。產(chǎn)業(yè)政策通過(guò)提高目標(biāo)產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)之間的資源重置率，實(shí)現(xiàn)資源向高生產(chǎn)率增長(zhǎng)率的企業(yè)移動(dòng)[5]，從而提升資源配置效率。由于在這種政府主導(dǎo)資源配置的市場(chǎng)中，國(guó)有企業(yè)更容易受到政策優(yōu)待，處于弱勢(shì)的民營(yíng)企業(yè)就會(huì)積極的去建立政治關(guān)聯(lián)這一替代機(jī)制。眾多研究表明，一方面政治關(guān)聯(lián)的信息效應(yīng)有利于民企降低信息不對(duì)稱，減少逆向選擇[6]；另一方面政治關(guān)聯(lián)的資源效應(yīng)使得民營(yíng)企業(yè)的融資約束得到緩解[7]，更容易獲得投資機(jī)會(huì)進(jìn)入高壁壘的行業(yè)[8]。那么政治關(guān)聯(lián)會(huì)如何的影響產(chǎn)業(yè)政策這一正式制度的實(shí)施效果呢？

從宏觀層面來(lái)看，產(chǎn)業(yè)政策的確影響了市場(chǎng)的資源配置，那么從微觀企業(yè)行為來(lái)看，如何檢驗(yàn)產(chǎn)業(yè)政策的實(shí)施效果？從企業(yè)活動(dòng)中可以發(fā)現(xiàn)，投資活動(dòng)是研究其是否受到產(chǎn)業(yè)政策引導(dǎo)的一個(gè)較好視角，它很好地代表了企業(yè)未來(lái)戰(zhàn)略發(fā)展的方向。2016年3月2日兩會(huì)的正式召開(kāi)，揭開(kāi)了我國(guó)新一輪產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的序幕，其中“十三五”規(guī)劃的正式出臺(tái)明確了未來(lái)重點(diǎn)發(fā)展的行業(yè)，例如智能交通、精準(zhǔn)醫(yī)療、智能材料、高效儲(chǔ)能與分布式能源系統(tǒng)、虛擬現(xiàn)實(shí)與互動(dòng)影視等。因此本文基于已有的產(chǎn)業(yè)政策與企業(yè)行為的研究框架[4]，以我國(guó)“五年規(guī)劃”為視角，通過(guò)研究產(chǎn)業(yè)政策對(duì)民營(yíng)企業(yè)投資行為的影響，進(jìn)一步探討民營(yíng)企業(yè)政治關(guān)聯(lián)這一非正式制度對(duì)產(chǎn)業(yè)政策這一正式制度的作用。同已有的研究相比較，本文的主要貢獻(xiàn)有：（1）豐富了產(chǎn)業(yè)政策經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)政策雖然促進(jìn)了民營(yíng)企業(yè)的投資水平但是降低了民營(yíng)企業(yè)的投資效率。（2）進(jìn)一步檢驗(yàn)了政治關(guān)聯(lián)這一非正式制度對(duì)產(chǎn)業(yè)政策實(shí)施效果的影響，發(fā)現(xiàn)從投資水平上來(lái)看兩者存在替代作用，即同時(shí)受到產(chǎn)業(yè)政策支持并擁有政治關(guān)聯(lián)的民企投資水平并沒(méi)有得到進(jìn)一步提升；從投資效率來(lái)看兩者在投資不足的民企中存在互補(bǔ)作用，即政治關(guān)聯(lián)改善了受到產(chǎn)業(yè)政策支持的民企的投資不足，深化了政治關(guān)聯(lián)的資源效應(yīng)。（3）不同于以往研究，本文發(fā)現(xiàn)擁有政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)企業(yè)相比于沒(méi)有政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)企業(yè)在獲取產(chǎn)業(yè)政策信息方面的確存在優(yōu)勢(shì)，豐富了政治關(guān)聯(lián)的信息效應(yīng)。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）產(chǎn)業(yè)政策與民營(yíng)企業(yè)投資

完美市場(chǎng)理論認(rèn)為市場(chǎng)可以實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，而現(xiàn)實(shí)存在的市場(chǎng)失靈就需要政府的宏觀調(diào)控來(lái)彌補(bǔ)市場(chǎng)機(jī)制的不足。產(chǎn)業(yè)政策作為宏觀經(jīng)濟(jì)政策之一，以政府這只“看得見(jiàn)的手”優(yōu)化調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，引導(dǎo)有限的資源在不同地區(qū)、產(chǎn)業(yè)、企業(yè)之間進(jìn)行重新分配，以達(dá)到淘汰落后產(chǎn)能，支持發(fā)展先進(jìn)的產(chǎn)業(yè)和企業(yè)，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期可持續(xù)增長(zhǎng)。隨著“十三五”的到來(lái)，新一輪的經(jīng)濟(jì)計(jì)劃為未來(lái)中國(guó)五年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展指明了方向，也帶來(lái)了新的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。通過(guò)研究這一具有中國(guó)特色的產(chǎn)業(yè)政策，從企業(yè)投資的角度出發(fā)，能夠幫助我們分析我國(guó)的“五年”是否很好地引導(dǎo)了微觀企業(yè)。

目前，國(guó)外眾多的新興產(chǎn)業(yè)已經(jīng)取得了良好的發(fā)展，例如日本的電子制造業(yè)、美國(guó)的新能源產(chǎn)業(yè)、歐盟的新材料產(chǎn)業(yè)、韓國(guó)的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)等，而這些都是受其產(chǎn)業(yè)政策的影響[9]。同樣在產(chǎn)業(yè)政策的支持下，我國(guó)工業(yè)產(chǎn)出增長(zhǎng)率和全要素增長(zhǎng)率自1998年來(lái)得到了顯著的增長(zhǎng)[10]。這些事實(shí)說(shuō)明產(chǎn)業(yè)政策的確對(duì)一國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展有較大的影響，但是產(chǎn)業(yè)政策究竟是如何引導(dǎo)微觀企業(yè)行為，這依舊是個(gè)“黑箱”。正如上文介紹的，產(chǎn)業(yè)政策最大的特點(diǎn)是導(dǎo)向性，一方面它通過(guò)行政管制、行政協(xié)調(diào)、建立健全市場(chǎng)準(zhǔn)入機(jī)制等直接手段干預(yù)市場(chǎng)，另一方面配合政府補(bǔ)貼、稅收調(diào)節(jié)政策、差別化利率政策等間接手段來(lái)達(dá)到資源配置的優(yōu)化。已有的大部分研究主要關(guān)注了產(chǎn)業(yè)政策對(duì)企業(yè)融資的影響[2-4]，從“八五”到“十一五”產(chǎn)業(yè)政策對(duì)于企業(yè)股權(quán)融資、股權(quán)再融資以及長(zhǎng)期借款[3]確實(shí)具有顯著影響，獲得產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)其融資約束得到緩解[4]。進(jìn)一步研究顯示產(chǎn)業(yè)政策對(duì)于信貸資源配置的這種影響主要體現(xiàn)在高成長(zhǎng)性、高投入研發(fā)的企業(yè)[2]。

由于我國(guó)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的特殊性，在同等情況下，民營(yíng)企業(yè)比國(guó)有企業(yè)面臨更高的融資約束，更難獲取信貸資源。而融資約束的存在會(huì)顯著的降低企業(yè)的投資水平，企業(yè)的R&D支出的絕對(duì)值和相對(duì)值都會(huì)低于最優(yōu)水平[11]，而這一作用在民營(yíng)企業(yè)中更加突出[12]?？梢?jiàn)產(chǎn)業(yè)政策對(duì)于資源配置的導(dǎo)向作用在很大程度上是對(duì)資本流動(dòng)的引導(dǎo)，因此當(dāng)民營(yíng)企業(yè)獲得產(chǎn)業(yè)政策支持時(shí)，將提高其獲得信貸資源和股權(quán)融資的能力，緩解企業(yè)的融資約束，促進(jìn)其固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)、R&D的投資水平?；谝陨涎芯糠治?，提出假設(shè)1：

假設(shè)1：受到產(chǎn)業(yè)政策支持的民營(yíng)企業(yè)比未受到產(chǎn)業(yè)政策支持的民營(yíng)企業(yè)投資水平更高。

（二） 產(chǎn)業(yè)政策、政治關(guān)聯(lián)與民營(yíng)企業(yè)投資

企業(yè)是否屬于產(chǎn)業(yè)政策的支持，直接決定了其是否受到相關(guān)正式制度的好處。同國(guó)有企業(yè)不同，民營(yíng)企業(yè)一旦沒(méi)有相關(guān)正式制度的支持會(huì)面臨更多的經(jīng)營(yíng)、融資、投資的問(wèn)題，因此許多民營(yíng)企業(yè)會(huì)試圖建立替代機(jī)制來(lái)應(yīng)對(duì)產(chǎn)業(yè)政策帶來(lái)的影響，例如未受到產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)會(huì)更有動(dòng)機(jī)去建立銀行關(guān)聯(lián)[3]來(lái)緩解債務(wù)融資壓力。而政治關(guān)聯(lián)相比于銀行關(guān)聯(lián)其影響力更廣，是我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下更加普遍的一種非正式制度。

政治關(guān)聯(lián)不是中國(guó)所特有，它不分國(guó)界，尤其是在發(fā)展中國(guó)家更加普遍。隨著Kurger[13]在1974年開(kāi)啟政治關(guān)聯(lián)的研究，眾多學(xué)者將目光投向這一非正式制度。政治關(guān)聯(lián)一方面發(fā)揮著正向作用，有利于降低貸款成本[14]和稅賦[15]；另一方面建立政治關(guān)聯(lián)是有成本的，進(jìn)而影響企業(yè)業(yè)績(jī)[16]。而國(guó)內(nèi)學(xué)者已有的研究表明政治關(guān)聯(lián)具有的信息效應(yīng)和資源效應(yīng)[6，8]能夠顯著的影響民營(yíng)企業(yè)的投資行為。

1.信息效應(yīng)。以往大多數(shù)研究發(fā)現(xiàn)，在金融市場(chǎng)上，資金供求雙方存在信息不對(duì)稱，而政治關(guān)聯(lián)這種非正式制度能夠在一定程度上降低信息不對(duì)稱和逆向選擇，緩解民營(yíng)企業(yè)的融資約束[6]；而本文認(rèn)為政治關(guān)聯(lián)所帶來(lái)的信息效應(yīng)不止于此，在制度不完善的新興市場(chǎng)中政府與企業(yè)之間也存在信息不對(duì)稱現(xiàn)象，即企業(yè)無(wú)法及時(shí)準(zhǔn)確的了解相關(guān)政策的有效信息。在面臨經(jīng)濟(jì)不確定和政治不確定[17]時(shí)，獲取信息的能力在有政治關(guān)聯(lián)和沒(méi)有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)之間會(huì)存在較大差異，從而導(dǎo)致企業(yè)在投資決策上的不同。已有研究表明，企業(yè)在面臨政治經(jīng)濟(jì)不確定時(shí)，會(huì)受到外部融資環(huán)境以及投資環(huán)境的影響，出于預(yù)防動(dòng)機(jī)和投機(jī)動(dòng)機(jī)，會(huì)降低其投資規(guī)模[18-19]。我國(guó)的“五年”作為一項(xiàng)常態(tài)化的產(chǎn)業(yè)政策，在頒布前后會(huì)造成一定程度上的經(jīng)濟(jì)政策不確定性，因而擁有政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)企業(yè)相比于沒(méi)有政治關(guān)聯(lián)的民企來(lái)說(shuō)可能能夠更加及時(shí)準(zhǔn)確地獲取相關(guān)政策信息，提前實(shí)施投資計(jì)劃。結(jié)合“五年”的制定過(guò)程，一般“五年建議”的起草及頒布在兩會(huì)召開(kāi)前一年，那么擁有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)可能更早地了解到產(chǎn)業(yè)政策的相關(guān)信息，提前進(jìn)行投資。以“十一五”和“十二五”為例，正式經(jīng)過(guò)兩會(huì)批準(zhǔn)出臺(tái)的時(shí)間分別是2006年和2011年。 而“十一五規(guī)劃建議”和“十二五規(guī)劃建議”分別頒布于2005年和2010年，一方面考慮到兩會(huì)的批準(zhǔn)并沒(méi)有對(duì)規(guī)劃內(nèi)容發(fā)生較大的修改，另一方面可能在這一年中“五年規(guī)劃”的大部分信息已經(jīng)被市場(chǎng)所捕捉。因此以“五年規(guī)劃建議”頒布的時(shí)點(diǎn)進(jìn)行研究更加合理?；谝陨戏治觯岢黾僭O(shè)2：

假設(shè)2：受到產(chǎn)業(yè)政策支持并且具有政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)企業(yè)會(huì)在“五年規(guī)劃建議”頒布前擴(kuò)大投資水平。

2.資源效應(yīng)。處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中的中國(guó)，政府依舊對(duì)資源配置起到了較大的影響力，例如掌握著信貸資源、土地征用、行政審批以及一系列優(yōu)惠政策。因而對(duì)于民營(yíng)企業(yè)而言，建立政治關(guān)聯(lián)具有較高的戰(zhàn)略價(jià)值。對(duì)于中小企業(yè)來(lái)說(shuō)政治關(guān)聯(lián)能夠獲得幫助他們獲得更多的風(fēng)險(xiǎn)投資[20]。對(duì)于民營(yíng)上市企業(yè)來(lái)說(shuō)，擁有政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)企業(yè)也更容易獲得長(zhǎng)期貸款[7]，幫助他們緩解融資約束[6]。與產(chǎn)業(yè)政策的作用相似，政治關(guān)聯(lián)的資源效應(yīng)對(duì)于資源配置也具有較大的影響。假設(shè)1已經(jīng)分析了產(chǎn)業(yè)政策對(duì)于民營(yíng)企業(yè)投資水平的影響，那么當(dāng)民營(yíng)企業(yè)既受到產(chǎn)業(yè)政策支持又具有政治關(guān)聯(lián)時(shí)，其可能會(huì)擁有更多的資源來(lái)促進(jìn)其投資，基于此，提出假設(shè)3：

假設(shè)3：受到產(chǎn)業(yè)政策激勵(lì)并且具有政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)企業(yè)投資水平更高。

然而假設(shè)3只分析了政治關(guān)聯(lián)在產(chǎn)業(yè)政策背景下對(duì)民營(yíng)企業(yè)投資水平上的影響，投資水平的上升并不一定意味著投資效率的提升，因此需要進(jìn)一步研究在產(chǎn)業(yè)政策下政治關(guān)聯(lián)對(duì)民營(yíng)企業(yè)投資效率的影響。一方面政治關(guān)聯(lián)可以幫助民營(yíng)企業(yè)獲得更多的政策支持、投資機(jī)會(huì)、進(jìn)入高壁壘的行業(yè)[8，21]，使其能夠在新一輪的產(chǎn)業(yè)調(diào)整中獲得更加優(yōu)質(zhì)的投資資源[22]，提升投資效率。但是另一方面豐富的資源條件可能會(huì)引起過(guò)度投資，造成投資效率的低下。梁萊歆和馮延超[23]通過(guò)對(duì)民營(yíng)上市公司分析發(fā)現(xiàn)，擁有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)的過(guò)度投資水平更高，并且隨著政治關(guān)聯(lián)的加強(qiáng)而上升。李傳憲[24]也發(fā)現(xiàn)有政治關(guān)聯(lián)的扭虧企業(yè)更容易產(chǎn)生過(guò)度投資，且所有權(quán)的政治關(guān)聯(lián)比管理層政治關(guān)聯(lián)更加傾向于過(guò)度投資。另外政治關(guān)聯(lián)是有成本的，企業(yè)需要承擔(dān)更多的社會(huì)責(zé)任，使其不能追求最優(yōu)的投資項(xiàng)目，并且在市場(chǎng)化進(jìn)程越低的地方，政府的這種干預(yù)動(dòng)機(jī)越強(qiáng)[25]。政治關(guān)聯(lián)雖然為民營(yíng)企業(yè)提供了資源，但政治資源的“詛咒效應(yīng)”[26]降低了企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)。綜上分析，政治關(guān)聯(lián)即可以幫助企業(yè)在產(chǎn)業(yè)政策支持下更好地進(jìn)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，提升投資效率，也可能因?yàn)檫^(guò)度投資、承擔(dān)更多社會(huì)責(zé)任等原因降低投資效率，因此做出如下假設(shè)4：

假設(shè)4a：即受到產(chǎn)業(yè)政策支持并且具有政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)企業(yè)的投資效率更高。

假設(shè)4b：即受到產(chǎn)業(yè)政策支持并且具有政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)企業(yè)的投資效率更低。

三、研究設(shè)計(jì)與描述性統(tǒng)計(jì)

（一） 研究樣本

本文以2006-2014年A股非金融民營(yíng)上市公司為研究對(duì)象，以同花順數(shù)據(jù)庫(kù)實(shí)際控制人類型為個(gè)人的企業(yè)作為民營(yíng)企業(yè)?？紤]到在進(jìn)行回歸分析時(shí)需要使用前一年的數(shù)據(jù)，相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)選取范圍為2005-2014年，剔除ST企業(yè)，刪除所有者權(quán)益小于等于0以及主要研究變量缺失的觀測(cè)值，同時(shí)對(duì)相關(guān)連續(xù)變量在1%和 99%百分位進(jìn)行Winsorize處理，最終獲得222家民營(yíng)上市公司，共1 831個(gè)觀測(cè)樣本。產(chǎn)業(yè)政策數(shù)據(jù)根據(jù)“十一五規(guī)劃綱要”和“十二五規(guī)劃綱要”手工收集，政治關(guān)聯(lián)數(shù)據(jù)通過(guò)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告高管信息及百度百科進(jìn)行手工收集，其余財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二） 變量定義

1.產(chǎn)業(yè)政策（IP）。由于我國(guó)的“五年規(guī)劃”是一個(gè)常態(tài)化的長(zhǎng)期政策，因此本文將其作為產(chǎn)業(yè)政策的代理變量，選定“十一五”（2006-2010）和“十二五”（2011-2015）兩個(gè)期間。根據(jù)《中華人民共和國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十一五規(guī)劃綱要》和《中華人民共和國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十二五規(guī)劃綱要》，參考Chen等人[4]的方法，如果該企業(yè)處于“五年計(jì)劃”中明確指出的“加快發(fā)展”、“大力發(fā)展”、“促進(jìn)提升”等字眼的行業(yè)，即受到產(chǎn)業(yè)政策支持，則IP取值為1，否則IP等于0。由于數(shù)據(jù)來(lái)自于上市公司，因此在進(jìn)行行業(yè)分類時(shí)遵循證監(jiān)會(huì)的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)制造業(yè)采用二級(jí)分類，其余行業(yè)采用一級(jí)分類，共分為20個(gè)行業(yè)類別，整理出“十一五”與“十二五”期間受到支持的行業(yè)，如表1所示。

2.政治關(guān)聯(lián)（PC）。參考現(xiàn)有研究對(duì)于政治關(guān)聯(lián)定義的方法[4，17]。如果企業(yè)的董事、總經(jīng)理或是實(shí)際控制人曾經(jīng)或現(xiàn)在擔(dān)任人大代表、政協(xié)委員或在政府部門(mén)工作視為具有政治關(guān)聯(lián)，PC取值為1，否則PC取0。政治關(guān)聯(lián)數(shù)據(jù)從上市公司年報(bào)中披露的高管信息中手動(dòng)收集，對(duì)于信息不全者再通過(guò)百度百科搜索相關(guān)人員生平經(jīng)歷。

3.投資水平（Invest）。本文在研究企業(yè)投資時(shí)，以當(dāng)期購(gòu)置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)、以及其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金減去處置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)、以及其他長(zhǎng)期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈值除以期末總資產(chǎn)來(lái)衡量投資水平。

4.投資效率（Einvest）。為了驗(yàn)證假設(shè)4，需要定義投資效率的衡量指標(biāo)。借鑒Richardson[27]的方法設(shè)計(jì)如下理想投資水平模型。

Investi，t=α0+α1Investi，t-1+α2Fixi，t-1+α3Levi，t-1+α4Growthi，t-1+α5Cashi，t-1+α6Sizei，t-1+α7Roai，t-1+α8Agei，t-1+α9Year+εi，t（1）

其中Investi，t表示本期投資水平，Investi，t-1 表示上一期投資水平，固定資產(chǎn)比例（Fix）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、成長(zhǎng)能力（Growth）、現(xiàn)金比例（Cash）、企業(yè)規(guī)模（Size）、盈利能力（Roa）和上市時(shí)間（Age）均取上一期的數(shù)據(jù)。將本期實(shí)際投資水平與預(yù)測(cè)值的差值定義為投資效率，殘差為正說(shuō)明過(guò)度投資，殘差為負(fù)說(shuō)明投資不足。對(duì)其殘差取絕對(duì)值，將其定義為Einvest，該值越大說(shuō)明投資偏離理想值越大，投資效率越低。

5.政策頒布前（Before）?！笆晃逡?guī)劃建議”和“十二五規(guī)劃建議”分別頒布于2005年和2010年，考慮到本文數(shù)據(jù)是從2006-2014，故只以“十二五規(guī)劃建議”為研究對(duì)象來(lái)檢驗(yàn)假設(shè)2，將2008-2009年定義為政策頒布前，Before取1；2010-2012年定義為政策頒布后，Before取0。

（三） 研究模型

為了檢驗(yàn)假設(shè)1，本文借鑒Chen等[28]、黎文靖和李耀淘[29]建立模型（2）來(lái)檢驗(yàn)產(chǎn)業(yè)政策是否會(huì)影響企業(yè)的投資水平，除了當(dāng)期投資水平（Invest）和產(chǎn)業(yè)政策（IP）外，其余變量值取上一期，控制年份的固定效應(yīng)。

Investi，t=α0+α1IPi，t+α2Fixi，t-1+α3Levi，t-1+α4Growthi，t-1+α5Cashi，t-1+α6Sizei，t-1+α7Year+εi，t （2）

為了檢驗(yàn)假設(shè)3，在模型（2）的基礎(chǔ)上加入政治關(guān)聯(lián)變量（PC）及政治關(guān)聯(lián)與產(chǎn)業(yè)政策交乘項(xiàng)（IP*PC）得到模型（3）。

Investi，t=α0+α1IPi，t+α2PCi，t+α3IPi，t*PCi，t+α4Fixi，t-1+α5Levi，t-1+α6Growthi，t-1+α7Cashi，t-1+α8Sizei，t-1+α9Year+εi，t （3）

假設(shè)2的驗(yàn)證主要是考慮在產(chǎn)業(yè)政策頒布前后，擁有政治關(guān)聯(lián)和沒(méi)有政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)企業(yè)是否在投資水平上具有顯著差異，因此使用雙重差分模型（DID）可以很好的進(jìn)行檢驗(yàn)，在模型（1）的基礎(chǔ)上構(gòu)造如下DID模型（4）。

Investi，t=α0+α1PCi，t+α2Beforei，t+α3PCi，t*Beforei，t+α4Fixi，t-1+α5Growthi，t-1+α6Cashi，t-1+α7Sizei，t-1+εi，t（4）

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)政治關(guān)聯(lián)在產(chǎn)業(yè)政策背景下是否對(duì)企業(yè)投資效率也具有一定的影響，因此本文構(gòu)建模型（5），加入政治關(guān)聯(lián)（PC）變量以及政治關(guān)聯(lián)和產(chǎn)業(yè)政策的交叉項(xiàng)（IP* PC）來(lái)檢驗(yàn)假設(shè)4a和假設(shè)4b。

Einvesti，t=α0+α1IPi，t+α2PCi，t+α3IPi，tPCi，t+α4Fixi，t+α5Sizei，+α6Roai，+α7Growthi，t+α8Year+εi，t（5）

（四）描述性統(tǒng)計(jì)

表3是本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。從表中可以看出大約有70%左右民營(yíng)企業(yè)受到“五年規(guī)劃”的產(chǎn)業(yè)政策支持，可見(jiàn)產(chǎn)業(yè)政策惠及的范圍較廣。從政治關(guān)聯(lián)（PC）的平均值可以看出，民營(yíng)企業(yè)中約61%具有政治關(guān)聯(lián)，說(shuō)明政治關(guān)聯(lián)在我國(guó)是個(gè)十分普遍的現(xiàn)象。

四、 實(shí)證分析

（一）產(chǎn)業(yè)政策、政治關(guān)聯(lián)與民營(yíng)企業(yè)投資水平

表4是根據(jù)模型1和模型2的回歸結(jié)果，結(jié)果1顯示產(chǎn)業(yè)政策（IP）系數(shù)在1%水平上與民營(yíng)企業(yè)投資水平顯著正相關(guān)，即受到產(chǎn)業(yè)政策支持的民營(yíng)企業(yè)比未受到激勵(lì)的投資水平更高，驗(yàn)證了假設(shè)1產(chǎn)業(yè)政策促進(jìn)受支持民營(yíng)企業(yè)的投資水平，與黎文靖和李耀淘[29]的結(jié)論一致。其余控制變量例如固定資產(chǎn)比例、成長(zhǎng)能力、企業(yè)規(guī)模和現(xiàn)金持有水平也與民營(yíng)企業(yè)投資水平存在顯著正相關(guān)。

而當(dāng)引入政治關(guān)聯(lián)后，模型2的回歸結(jié)果顯示，產(chǎn)業(yè)政策與民營(yíng)企業(yè)投資水平依然在1%水平上顯著為正，但是產(chǎn)業(yè)政策和政治關(guān)聯(lián)的交乘項(xiàng)（IP*PC）不存在顯著性，說(shuō)明當(dāng)民營(yíng)企業(yè)即受到產(chǎn)業(yè)政策支持又具有政治關(guān)聯(lián)時(shí)，其投資水平并沒(méi)有得到進(jìn)一步提高，反而阻礙了產(chǎn)業(yè)政策對(duì)于民營(yíng)企業(yè)投資水平的影響，這與我們的假設(shè)3不符。這可能是因?yàn)榫哂姓侮P(guān)聯(lián)的民營(yíng)企業(yè)相比于未建立政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)企業(yè)，本身所面臨的融資約束更少，具備一定的資源優(yōu)勢(shì)。因而當(dāng)產(chǎn)業(yè)政策頒布后，雖然資本流動(dòng)受到影響，民營(yíng)企業(yè)的融資約束水平得到緩解，但是這些影響在沒(méi)有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)中相對(duì)來(lái)說(shuō)更強(qiáng)。說(shuō)明政治關(guān)聯(lián)這一非正式制度與產(chǎn)業(yè)政策在提升企業(yè)投資水平上存在一定的替代作用，因而降低了產(chǎn)業(yè)政策對(duì)于民營(yíng)企業(yè)投資水平帶來(lái)的影響。

（二）政治關(guān)聯(lián)的信息效應(yīng)

為了有效地驗(yàn)證在“五年規(guī)劃建議”頒布前后，民營(yíng)企業(yè)是否會(huì)因?yàn)檎侮P(guān)聯(lián)帶來(lái)的信息效應(yīng)提前進(jìn)行投資，本文采用雙差分模型（DID）進(jìn)行檢驗(yàn)。由于我國(guó)的“五年規(guī)劃”是個(gè)常態(tài)化的產(chǎn)業(yè)政策，在界定政策頒布前（Before）這個(gè)變量時(shí)會(huì)面臨前后期的矛盾，比如2006年、2007年是“十一五規(guī)劃”頒布后但是又是“十二五規(guī)劃”頒布前。因此本文在進(jìn)行假設(shè)檢驗(yàn)時(shí)，以“十二規(guī)劃建議”頒布前兩年（2008-2009）作為政策頒布前，頒布后三年（2010-2012）為政策頒布后。并在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中進(jìn)一步控制時(shí)間范圍，單獨(dú)以2009年和2010年兩年數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析。

表5的回歸結(jié)果顯示，Before系數(shù)在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，這意味著在政治頒布前民營(yíng)企業(yè)的投資水平更低，這可能是由于在政策頒布前存在一定的不確定性。民營(yíng)企業(yè)出于預(yù)防動(dòng)機(jī)和投機(jī)動(dòng)機(jī)，在政策頒布前降低投資水平，等待政策頒布后再進(jìn)行投資。而政治關(guān)聯(lián)與政治頒布前的交乘項(xiàng)（PC*Before）的系數(shù)顯著，這表明在“五年規(guī)劃建議”頒布前擁有政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)企業(yè)其投資水平高于沒(méi)有政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)企業(yè)，證明了假設(shè)2的猜想，即擁有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)依靠其與政府的關(guān)系，能夠及早的獲得相關(guān)的產(chǎn)業(yè)政策信息，在政策頒布前擁有更加充足的信心進(jìn)行投資規(guī)模的擴(kuò)張。

（三）產(chǎn)業(yè)政策、政治關(guān)聯(lián)與民營(yíng)企業(yè)投資效率

表6的回歸結(jié)果顯示，從樣本總體來(lái)看，產(chǎn)業(yè)政策與投資效率（Einvest）顯著正相關(guān)，即受到產(chǎn)業(yè)政策支持的民營(yíng)企業(yè)投資效率更低。當(dāng)考慮政治關(guān)聯(lián)后發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)政策與政治關(guān)聯(lián)的交乘項(xiàng)（IP*PC）在1%水平上與投資效率顯著負(fù)相關(guān)，這意味著既受到產(chǎn)業(yè)政策支持又擁有政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)企業(yè)的投資效率更高，政治關(guān)聯(lián)改善了產(chǎn)業(yè)政策支持下民營(yíng)企業(yè)的投資效率。

為了更好地探究政治關(guān)聯(lián)為何能夠促進(jìn)受到產(chǎn)業(yè)政策支持的民營(yíng)企業(yè)的投資效率，本文將投資效率分為投資過(guò)度組和投資不足組。從分組的結(jié)果我們可以發(fā)現(xiàn)，民企企業(yè)的投資效率之所以不高主要是因?yàn)榇嬖谕顿Y不足，這也從側(cè)面反映出民營(yíng)企業(yè)所受到的融資約束、行業(yè)管制、政策支持不足等因素。在投資過(guò)度的民營(yíng)企業(yè)樣本中，產(chǎn)業(yè)政策和政治關(guān)聯(lián)的交乘項(xiàng)（IP*PC）不顯著，而在投資不足的民營(yíng)企業(yè)中產(chǎn)業(yè)政策和政治關(guān)聯(lián)的交乘項(xiàng)（IP*PC）顯著為負(fù)，與總體樣本下回歸結(jié)果一致，說(shuō)明政治關(guān)聯(lián)對(duì)于產(chǎn)業(yè)政策下投資效率的改善主要體現(xiàn)在投資不足的民營(yíng)企業(yè)中，即政治關(guān)聯(lián)緩解了民營(yíng)企業(yè)的投資不足。這種緩解作用可能是依靠于政治關(guān)聯(lián)向受到產(chǎn)業(yè)政策支持的民營(yíng)企業(yè)提供了更好的投資機(jī)會(huì)、更便利的行政審批以及相應(yīng)的政策支持，使其擁有更多優(yōu)質(zhì)的投資資源和更便利的行政通道，進(jìn)而提升其投資效率。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文所研究的政治關(guān)聯(lián)的信息效應(yīng)不同于以往研究，為了保證結(jié)果的可靠性，本文做了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：（1）縮小雙差分模型的時(shí)間范圍，只對(duì)“五年規(guī)劃建議”頒布前后一年（2009和2010）的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析。穩(wěn)健性檢驗(yàn)如表5穩(wěn)健性（1）所示，發(fā)現(xiàn)政策頒布前（Before）與投資水平依舊是顯示正相關(guān)，而政治關(guān)聯(lián)與政策頒布前交乘項(xiàng)（PC*Before）依然是顯著負(fù)相關(guān)，結(jié)果沒(méi)有發(fā)生改變；（2）前文以“五年規(guī)劃建議”出臺(tái)的2010年為政策頒年，為了進(jìn)一步檢驗(yàn)是否與之前分析一致。即以“五年規(guī)劃”正式文件出臺(tái)的2011年為政策頒布年，重新定義Before?；貧w結(jié)果如表5穩(wěn)健性（2）所示，無(wú)論是政策頒布前（Before）還是交乘項(xiàng)PC*Before均不顯著。這證實(shí)了之前的邏輯推理，即“五年規(guī)劃建議”的頒布已經(jīng)釋放了許多信息，等到“五年規(guī)劃”正式出臺(tái)時(shí)增量信息比較少，因此以“五年規(guī)劃建議”頒布時(shí)間進(jìn)行分析更加準(zhǔn)確；（3）使用固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)、在建工程和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)的增減凈值除以期末總資產(chǎn)來(lái)衡量投資水平，發(fā)現(xiàn)以上結(jié)果依舊顯著。

六、結(jié)論

本文以我國(guó)特有的“五年規(guī)劃”為視角，探究政治關(guān)聯(lián)對(duì)對(duì)產(chǎn)業(yè)政策實(shí)施效果的影響。將企業(yè)的投資作為產(chǎn)業(yè)政策實(shí)施的效果，發(fā)現(xiàn)受到產(chǎn)業(yè)政策支持的民營(yíng)企業(yè)其投資水平得到提升，而當(dāng)民營(yíng)企業(yè)既受到產(chǎn)業(yè)政策支持又具有政治關(guān)聯(lián)時(shí)，其投資水平并未得到進(jìn)一步的提升，即政治關(guān)聯(lián)同產(chǎn)業(yè)政策存在一定的替代作用。進(jìn)一步探究產(chǎn)業(yè)政策和政治關(guān)聯(lián)對(duì)于民營(yíng)企業(yè)投資效率的影響，發(fā)現(xiàn)受到產(chǎn)業(yè)政策支持的民營(yíng)企業(yè)投資效率下降，而政治關(guān)聯(lián)改善了這一情況，即同時(shí)擁有產(chǎn)業(yè)政策和政治關(guān)聯(lián)的民企其投資效率高于只受到產(chǎn)業(yè)政策支持的民企，但是這一互補(bǔ)作用只體現(xiàn)在投資不足的民企中，并沒(méi)有改善過(guò)度投資的民企的投資效率。另外不同于以往研究，認(rèn)為政治關(guān)聯(lián)的信息效應(yīng)主要在于降低與外部投資者的信息不對(duì)稱。本文討論的信息效應(yīng)是民營(yíng)企業(yè)與政府之間的信息不對(duì)稱，即擁有政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)企業(yè)是否具有相關(guān)政策的信息優(yōu)勢(shì)，實(shí)證結(jié)果表明在“五年規(guī)劃建議”頒布前，擁有政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)企業(yè)相對(duì)于沒(méi)有政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)企業(yè)會(huì)提高其投資水平，證明政治關(guān)聯(lián)的確給民營(yíng)企業(yè)提供了一定的信息優(yōu)勢(shì)。

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