匯率轉(zhuǎn)軌的路徑選擇

李偉

實(shí)現(xiàn)匯率制度轉(zhuǎn)型不僅要關(guān)注國內(nèi)經(jīng)濟(jì)調(diào)整產(chǎn)生的再分配效應(yīng)，更應(yīng)培育跨國投資的市場化機(jī)構(gòu)和人才，為實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的跨國配置提供制度和知識保障

中國由盯住匯率制度向浮動(dòng)匯率制度的轉(zhuǎn)軌將建立一道應(yīng)對外部沖擊的防火墻。但天下沒有免費(fèi)的午餐，匯率調(diào)整引發(fā)的國內(nèi)物價(jià)水平和資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)，在全社會范圍內(nèi)產(chǎn)生廣泛的收入和財(cái)富效應(yīng)。

政府部門應(yīng)該制定什么樣的應(yīng)對政策以盡量降低轉(zhuǎn)型的不利影響，企業(yè)和家庭部門又如何在轉(zhuǎn)型的大潮中保住自己的競爭優(yōu)勢和資產(chǎn)凈值？

魚和熊掌不能兼得，站在經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度，權(quán)衡取舍匯率轉(zhuǎn)型的失與得是經(jīng)濟(jì)學(xué)應(yīng)有之義。或許分析最近俄羅斯匯率制度改革的得失，可以供新興經(jīng)濟(jì)體如中國等，在匯率制度轉(zhuǎn)軌中鏡鑒。

一邊倒還是共患難：通貨膨脹和失業(yè)的權(quán)衡

在浮動(dòng)匯率制度下，油價(jià)大跌導(dǎo)致俄羅斯盧布的大幅貶值，這一方面有利于俄羅斯國內(nèi)財(cái)政收入的穩(wěn)定和石油以及貿(mào)易品部門的生產(chǎn)和就業(yè)；另一方面，盧布貶值通過匯率的價(jià)格傳遞效應(yīng)，直接抬高以盧布計(jì)價(jià)的進(jìn)口商品價(jià)格，進(jìn)而對國內(nèi)整體物價(jià)水平產(chǎn)生沖擊。國際經(jīng)濟(jì)學(xué)大量的研究表明，對于發(fā)達(dá)國家如美國而言，這種匯率的價(jià)格傳遞效應(yīng)一般較小。

一方面，由于進(jìn)出口占美國經(jīng)濟(jì)的比重較低；另一方面大部分進(jìn)出口商品價(jià)格以美元計(jì)價(jià)，從而明顯降低了匯率波動(dòng)通過價(jià)格傳遞效應(yīng)對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的不利影響。但對于像俄羅斯這樣高度依賴大宗商品進(jìn)出口的小國經(jīng)濟(jì)體而言，匯率的傳遞效應(yīng)較大，根據(jù)尤里他（Yuri Ponomarev）的一項(xiàng)估計(jì)，2002年到2012年，俄羅斯匯率變動(dòng)對后來俄國內(nèi)物價(jià)水平的影響達(dá)到47%。假如居民家庭部門的名義收入不變，物價(jià)上升也就意味著家庭部門的實(shí)際收入水平的下降，也就是說，油價(jià)下跌的不利沖擊大部分最終由全體人民來分擔(dān)了。

而在盯住匯率體制下，名義匯率不調(diào)整導(dǎo)致的盧布名義匯率高估，將會直接導(dǎo)致俄羅斯石油等大宗商品出口企業(yè)利潤下滑，企業(yè)勢必通過減產(chǎn)和其他方式更加嚴(yán)格地控制成本，并且進(jìn)一步導(dǎo)致該國財(cái)政收入下降。由于石油和天然氣行業(yè)是俄羅斯的支柱產(chǎn)業(yè)，該行業(yè)的收入下降、利潤下滑和失業(yè)率上升又會引致對其他行業(yè)的需求下降，降低了社會總需求水平。價(jià)格不變，經(jīng)濟(jì)體系以產(chǎn)量調(diào)整來出清，這是經(jīng)濟(jì)學(xué)規(guī)律。

那么，對于高度依賴進(jìn)出口的俄羅斯而言，既然經(jīng)濟(jì)不可避免承受外部沖擊，這種“一邊倒和共患難”的兩難選擇就擺在了政府面前。

雖然理論上我們無法衡量讓一部分人民承受較大損失和讓全體人民承受較輕損失兩者之間，從道德上哪種更優(yōu)。但是從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度來看，一國財(cái)富的性質(zhì)和根本原因在于該國不斷發(fā)展的生產(chǎn)力，因此，對優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)的打擊也會對該國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生更持久的影響。

從長遠(yuǎn)來看，共患難是對國家整體福利更優(yōu)的選擇，一國的生產(chǎn)力在波動(dòng)劇烈的國際市場中得以保存，延續(xù)其生命力和競爭力，等待春天的到來。國際大宗商品的周期性波動(dòng)表明，只有留住本國優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)力，失去的終將會回來。

不把雞蛋放到一個(gè)籃子：資產(chǎn)配置全球化分散風(fēng)險(xiǎn)

油價(jià)下跌，盧布匯率貶值直接降低了以盧布計(jì)價(jià)的資產(chǎn)價(jià)格，從而使得俄羅斯家庭部門不僅承受直接的收入下降損失，還將面臨財(cái)富縮水的另一重打擊。

匯率貶值之后的資產(chǎn)價(jià)格下降，類似于最優(yōu)稅收理論里面提到的一次性轉(zhuǎn)移稅，雖然不會改變經(jīng)濟(jì)體系中各產(chǎn)品的相對價(jià)格，從而不會有較強(qiáng)的替代效應(yīng)，進(jìn)一步扭曲經(jīng)濟(jì)體系的資源配置，但財(cái)富下跌造成的收入效應(yīng)仍會顯著降低家庭部門的消費(fèi)需求和企業(yè)的投資需求，導(dǎo)致總需求的下降，對國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生沖擊。面對匯率貶值之后可能出現(xiàn)的財(cái)富效應(yīng)，我們應(yīng)當(dāng)在事前采取適當(dāng)?shù)拇胧﹣肀M量緩沖以本幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)縮水帶來的不利后果。

金融學(xué)里著名的資本資產(chǎn)定價(jià)理論分析了一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)厭惡者如何通過構(gòu)建資產(chǎn)組合來達(dá)到既定風(fēng)險(xiǎn)下的收益最大化，其核心思想簡而言之就是“不要把雞蛋放在一個(gè)籃子里”，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)配置的多樣化。該理論模型的一個(gè)核心假設(shè)在于，資產(chǎn)之間的獨(dú)立性越強(qiáng)，那么通過構(gòu)建資產(chǎn)組合就越能分散風(fēng)險(xiǎn)。而國與國之間資產(chǎn)的獨(dú)立性明顯較國內(nèi)資產(chǎn)之間的獨(dú)立性更強(qiáng)。

因此，通過構(gòu)建全球資產(chǎn)組合，可以極大地降低家庭和企業(yè)部門面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)。以俄羅斯為例，如果家庭部門的資產(chǎn)配置已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了全球范圍內(nèi)的多樣化組合，那么盧布貶值，以盧布計(jì)價(jià)的資產(chǎn)價(jià)值就會下降，但同時(shí)也意味著以美元計(jì)價(jià)的資產(chǎn)價(jià)值上升，這一正一負(fù)，凈效應(yīng)取決于最終的資產(chǎn)配置組合。

在某種情況下，這種資產(chǎn)配置組合是可以實(shí)現(xiàn)在盧布大幅貶值情況，家庭部門財(cái)富凈值仍然上升的。但如果家庭部門資產(chǎn)配置較為單一，以國內(nèi)資產(chǎn)為主，這就會帶來較強(qiáng)的財(cái)富效應(yīng)，極大地降低本國居民的福利水平。

因此，放開匯率的同時(shí)，在資本可自由流動(dòng)的情況下，為了應(yīng)對這種潛在的財(cái)富效應(yīng)，政府應(yīng)更多地鼓勵(lì)家庭部門進(jìn)行全球資產(chǎn)配置，出臺相應(yīng)政策為全球資產(chǎn)配置提供便利，從而降低家庭部門面臨的金融風(fēng)險(xiǎn)。在居民對國外風(fēng)險(xiǎn)狀況存在信息不對稱的情況下，放開管制，讓專業(yè)化的市場性機(jī)構(gòu)來處理這種需求，就顯得尤為重要。

中國目前正處于放開資本管制，實(shí)現(xiàn)向浮動(dòng)匯率轉(zhuǎn)軌的關(guān)鍵階段。如何幫助家庭部門尤其是中國的普通家庭應(yīng)對面臨的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)是政府的當(dāng)務(wù)之急。從招商銀行和貝恩咨詢發(fā)布的《2015年中國私人財(cái)富報(bào)告》來看，中國可投資資產(chǎn)超過1000萬元的高凈值人群中，擁有境外資產(chǎn)的人數(shù)比例從2011年的19%上升到2015年的37%。

而對于超高凈值人群而言，該比例則從2011年的33%上升到2015年的57%。這也符合法國經(jīng)濟(jì)學(xué)家托馬斯·皮凱蒂（Thomas Piketty）關(guān)于財(cái)富分配的研究。富人擁有更多的投資渠道，投資海外從而實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)配置的多樣化。受限于資本管制以及較高的交易成本，中國的普通家庭還不能獲得與高凈值人群同等的海外投資渠道。因此，政府應(yīng)努力降低海外資產(chǎn)配置的門檻，實(shí)現(xiàn)真正意義上的普惠金融，讓中國的普通家庭部門能通過資產(chǎn)配置的全球化來分散風(fēng)險(xiǎn)。

防投機(jī)性流動(dòng)的政策組合

俄羅斯整體經(jīng)濟(jì)占世界經(jīng)濟(jì)的比重不高，因此其資本的跨國流動(dòng)并不會對國際資本市場產(chǎn)生顯著的影響。但對于中國這樣的大國而言，放開資本管制，引發(fā)的資本大規(guī)模流動(dòng)會對全球資本市場產(chǎn)生較大沖擊，由此帶來的負(fù)面影響不容忽視。

去年8月央行對匯率實(shí)施一次性貶值，全球市場劇烈震動(dòng)，美股等資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)劇烈下跌，中國經(jīng)濟(jì)政策的全球影響力可見一斑。股票等資產(chǎn)價(jià)格的短期下降并不會引發(fā)其他國家對于中國的敵對情緒，但中國家庭部門跨國資產(chǎn)配置在局部市場上產(chǎn)生的作用卻會對被投資國的政治環(huán)境產(chǎn)生顯著的影響。

從溫哥華到悉尼，從倫敦到迪拜，發(fā)達(dá)國家和地區(qū)的房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上漲，加州更被視為中國人的后花園。這是中國不斷富裕的家庭部門海外投資的產(chǎn)物。不斷高漲的房價(jià)刺激了利益受損的當(dāng)?shù)厝送ㄟ^各種渠道來抗議不斷涌入的中國投資。近來，澳大利亞越來越高的排華心態(tài)就說明了這些問題。

這種搶購海外資產(chǎn)，短期內(nèi)快速炒高資產(chǎn)價(jià)格的行為反映了國人對人民幣貶值的一致預(yù)期。在缺乏彈性的匯率制度體系下，居民如果預(yù)期匯率貶值，將人民幣資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成外幣資產(chǎn)，由此產(chǎn)生的投機(jī)性需求會迅速拉高海外資產(chǎn)價(jià)格，從而對當(dāng)?shù)厥袌鲈斐蓻_擊。

而在浮動(dòng)匯率制度下，由于隨機(jī)游走模型仍是描述匯率走勢的最佳模型，匯率的雙向浮動(dòng)將抑制投機(jī)性資本流動(dòng)，使得外匯市場難以產(chǎn)生持續(xù)的一致性預(yù)期，從而緩解資本跨國流動(dòng)對海外國家資產(chǎn)價(jià)格的沖擊。

然而，從長期來看，中國家庭部門的資產(chǎn)配置全球化將不可避免地對全球資本市場產(chǎn)生沖擊。這就要求我們的政策制定部門應(yīng)該采取措施以盡量降低由此帶來的不利影響，更大范圍地?cái)U(kuò)大投資渠道，提供投資便利，為企業(yè)和家庭部門走出去提供必要的服務(wù)。投資股票和債券市場將有利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，對外直接投資可以在當(dāng)?shù)貏?chuàng)造就業(yè)，所有這些都會為中國在海外的投資帶來正面效應(yīng)，是滿滿的正能量。正如華為在海外的擴(kuò)張中，注重聘用海外員工一樣，只有這樣，中國的跨國投資才能獲得更大的政治認(rèn)同，不僅造福華人，也將造福全世界。

金融自由化一般來看是市場化改革的最后一環(huán)，而匯率制度改革又是金融自由化改革的最后一里，不僅是中國的挑戰(zhàn)，也是世界的挑戰(zhàn)。匯率制度轉(zhuǎn)軌對新興經(jīng)濟(jì)體而言更像是驚險(xiǎn)一躍，邁過這道門檻，海闊天空，政府部門有更大的政策空間維持宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，家庭部門有更多的投資選擇從而實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)配置的全球化以分散風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)部門有更多的融資渠道從而開拓全球市場。

從俄羅斯的匯率轉(zhuǎn)型看，實(shí)現(xiàn)成功的匯率制度轉(zhuǎn)型不僅需要關(guān)注國內(nèi)經(jīng)濟(jì)調(diào)整方式轉(zhuǎn)變產(chǎn)生的再分配效應(yīng)，做好相應(yīng)的補(bǔ)償措施，更應(yīng)積極培育跨國投資的市場化機(jī)構(gòu)和人才，為實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的跨國配置提供制度和知識上的保障。

作者為長江商學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)教授