過度杠桿下的世界管理負(fù)債

邁克爾·斯賓塞

在債務(wù)構(gòu)成問題上，那些總負(fù)債占GDP比重相近且相對較高的經(jīng)濟(jì)體呈現(xiàn)出巨大差異。過度家庭負(fù)債產(chǎn)生的風(fēng)險尤其巨大，因為一旦資產(chǎn)價格受到?jīng)_擊，消費(fèi)將迅速減少，從這樣的沖擊中恢復(fù)過來是個漫長過程

從2008年全球金融危機(jī)至今，財政緊縮和資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)一直是全球經(jīng)濟(jì)高喊的口號。然而時至今日，債務(wù)卻比以往任何時候都更加劇對全球增長前景的擔(dān)憂。

要評估杠桿率上升的風(fēng)險有多大，必須考慮下列幾個因素：首先，必須考慮各部門（家庭、政府非金融企業(yè)金融部門）的債務(wù)構(gòu)成狀況。事實證明，在債務(wù)構(gòu)成問題上，那些總負(fù)債占GDP比重相近且相對較高的經(jīng)濟(jì)體呈現(xiàn)出巨大差異。過度家庭負(fù)債產(chǎn)生的風(fēng)險尤其巨大，因為一旦資產(chǎn)價格受到?jīng)_擊，消費(fèi)將迅速減少，從這樣的沖擊中恢復(fù)過來是個漫長過程。

第二個因素是名義增長（實際增長+通脹）。當(dāng)前實際增長低迷，甚至有可能放緩，而大多數(shù)國家的通脹則低于目標(biāo)值，一些經(jīng)濟(jì)體甚至面臨通縮風(fēng)險。由于債務(wù)既是借款人的負(fù)債，又是債權(quán)人的資產(chǎn)，這些趨勢就會產(chǎn)生不同效果，一方面令資產(chǎn)持有人的價值增加，另一方面也增加了債務(wù)人的負(fù)債。問題是在低增長環(huán)境下，出現(xiàn)某種形式違約的概率大增。假如那樣，雙方都是輸家。

第三個關(guān)鍵因素是貨幣政策和利率。雖然沒人確切地知道，在危機(jī)后的世界中“正?！钡睦虱h(huán)境應(yīng)該是什么樣，但肯定不應(yīng)該像今天這樣——許多經(jīng)濟(jì)體都維持著近零利率，部分經(jīng)濟(jì)體甚至是負(fù)利率。積極寬松的貨幣政策，顯然無法使那些負(fù)債水平較高并/或正在上升的主權(quán)國家永遠(yuǎn)維持這種和諧狀態(tài)，但當(dāng)前情況卻往往被視為半永久性的，這制造出一種穩(wěn)定的幻覺，也削弱了實施艱難改革的決心。

最后也是最重要的因素與投資有關(guān)。利用增加債務(wù)來維持眼下的消費(fèi)量，無論在家庭還是政府部門，都應(yīng)被視為增長模式中不可持續(xù)的組成部分。在這方面，中國的情況對我們有所啟發(fā)。從某種意義上說，外界頻繁鼓吹中國債務(wù)不可持續(xù)的說法是正確的。畢竟，高水平的債務(wù)確實會令國家在面臨負(fù)面沖擊時更加脆弱。但在另一種意義上，這其實是不得要領(lǐng)。

許多國家政府正在不斷增加債務(wù)以支撐公共或私人消費(fèi)。如果過度使用這一手段，等于提前透支了未來的需求。但如果作為過渡性措施，以快速重啟經(jīng)濟(jì)或作為需求衰減的緩沖，這種做法非常有益。

此外，在相對高增長的經(jīng)濟(jì)體中，只要這些債務(wù)被用于資助投資，無論是產(chǎn)生高回報或創(chuàng)造了價值超過債務(wù)的資產(chǎn)，那么高債務(wù)水平顯然并不一定是個問題。在主權(quán)債務(wù)方面，投資回報可以被視為未來增長的增量。

好消息是，在中國很多增加的杠桿確實被用于資助投資，這在原則上會創(chuàng)造出能提升未來增長的資產(chǎn)；壞消息是，指令性貸款和信貸標(biāo)準(zhǔn)的放寬，尤其是在危機(jī)過后，都導(dǎo)致對中國房地產(chǎn)和重工業(yè)資產(chǎn)的投資所創(chuàng)造的價值遠(yuǎn)低于成本。這些投資得到的只能是負(fù)回報。

因此，中國所謂的債務(wù)問題其實不是債務(wù)問題，而是投資問題。為了解決這一問題，中國必須改革其投資和金融體系，以便更可靠地篩掉那些低/負(fù)回報投資。

許多發(fā)達(dá)國家也沒有投資于高回報的資產(chǎn)，但背后的原因有所不同：這些國家緊繃的預(yù)算和不斷上升的債務(wù)不允許其大量支出。由于這會削弱增長并降低通脹，其主權(quán)債務(wù)比減少的速率大幅下降。

為了有效刺激經(jīng)濟(jì)增長和就業(yè)，這些經(jīng)濟(jì)體必須開始更關(guān)注其積累的債務(wù)類型。如果債務(wù)融資是促進(jìn)增長的投資，這可能是好主意。但如果這些融資用于“運(yùn)營”及刺激短期總需求，則非常危險。

當(dāng)然，形勢是不斷變化發(fā)展的。對公共投資的回歸會受到是否存在與其相輔相成的改革的影響，每個國家的情況都會不同，同時還存在被濫用的可能，因為有些支出會被誤判為投資。然而，在長期利率低下且短期總需求缺乏的環(huán)境中，不放松對投資的財政限制是錯誤的。事實上，正確的公共投資可能刺激更多私營部門投資，而當(dāng)前債務(wù)辯論所應(yīng)該做的，就是識別出這類投資。

作者為2001年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎得主、紐約大學(xué)斯特恩商學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)教授、胡佛研究所高級研究員