美國QE4的政策效果和退出效應

肖明遷

北京時間2012年12月13日凌晨，美聯(lián)儲聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）宣布推出QE4，即從2013年1月起每月購買 450 億美元國債替代扭轉(zhuǎn)操作。同時，美聯(lián)儲擴大買債品種，除現(xiàn)有的7年期、10年期和30年期以外，還將加入5年期公債。新推出的450 億美元加上此前 QE3 推出的 400 億美元，美聯(lián)儲每個月總計購買債券規(guī)模達到850 億美元。此外，美聯(lián)儲還決定，若美國失業(yè)率高于 6.5%，未來1—2年的通貨膨脹率不高于2%的目標水平0.5個百分點以上且長期通脹預期穩(wěn)定，將繼續(xù)維持0～0.25%超低利率水平。

一、QE4的實施背景和目標

華盛頓時間2012年11月14日，美聯(lián)儲（Fed）公布了2012年10月23 日—24日聯(lián)邦公開市場委員會會議紀要。會議紀要顯示，美聯(lián)儲認為美國經(jīng)濟在緩慢復蘇，短期內(nèi)不會出現(xiàn)較高的通貨膨脹率。但是，美聯(lián)儲注意到“財政懸崖”對經(jīng)濟的影響開始顯現(xiàn)，紀要還表明，美聯(lián)儲官員們普遍對 QE3 給出了正面評價，美聯(lián)儲官員對QE3的評價表明，他們認為量化寬松貨幣政策是有效的。多數(shù)美聯(lián)儲貨幣政策決策官員支持在明年擴大資產(chǎn)購買計劃，以替換在2012年年底到期的扭轉(zhuǎn)操作（ Operation Twist）。這次會議紀要的內(nèi)容是美聯(lián)儲在推出QE4之前向市場發(fā)出的一個“暗示”信號。

2012年12月11日—12日，在美聯(lián)儲召開2012年度最后一次貨幣政策會議時，美國國內(nèi)的經(jīng)濟形勢并不容樂觀：失業(yè)率居高不下（12月份的失業(yè)率為7.8%）、經(jīng)濟復蘇緩慢（2012美國第一、二季度 GDP 的環(huán)比增速分別為1.03%和0.69%）和財政懸崖危機。在此背景下，美聯(lián)儲在該次貨幣政策會議上決定推出QE4，希望通過采取更加寬松的量化寬松貨幣政策來促進經(jīng)濟增長、降低國內(nèi)失業(yè)率和對沖財政懸崖所帶來的“緊縮性財政政策”效應。

只要失業(yè)率仍然高于6.5%，未來1—2年的通貨膨脹率不高于2%的目標水平0.5個百分點以上，且長期通脹預期穩(wěn)定，聯(lián)邦基金利率將保持在0～0.25%的水平。美聯(lián)儲將失業(yè)率和通脹水平與零利率貨幣政策掛鉤，進一步向市場傳遞出美聯(lián)儲促進勞動力市場改善和經(jīng)濟復蘇的決心。

此外，美聯(lián)儲為什么不繼續(xù)延長扭轉(zhuǎn)操作的期限，而是用直接購買國債來替代扭轉(zhuǎn)操作。有學者提出了這樣一種觀點：扭轉(zhuǎn)操作的效果并不如直接實施資產(chǎn)購買計劃，到2012年年底沒有必要再繼續(xù)延長扭轉(zhuǎn)操作的期限。

QE4的購買標的僅是美國國債而并沒有包括機構(gòu)抵押支持債券（MBS）。原因是QE3包括每月購買400億美元的MBS，美聯(lián)儲已經(jīng)把促進房市復蘇的信號傳遞給了市場，而且自QE3施行后，銀行放貸規(guī)模增加，美國房地產(chǎn)市場復蘇勁頭得到加強。從某種程度來說，美聯(lián)儲促進房市復蘇的目的已經(jīng)達到，繼續(xù)購買MBS的邊際效果已經(jīng)減少。QE4選擇購買美國中長期國債來替換到期的扭轉(zhuǎn)操作，可以對沖財政緊縮對經(jīng)濟的影響，美聯(lián)儲通過購買美國國債能夠繼續(xù)壓低美國國債利率，減少“緊財政”情況下政府的融資成本，緩解財政政策的緊縮壓力。

二、QE4對美國經(jīng)濟的影響

QE4對美國經(jīng)濟的全面復蘇起到一定的推動作用，但與此同時也會帶來一些負面影響，我們從勞動力市場、金融市場和經(jīng)濟增長這三個方面分析QE4對美國經(jīng)濟的影響。

1.勞動力市場

從2012年年初開始，美國國內(nèi)失業(yè)率大致呈現(xiàn)下降趨勢，如圖1所示。在2012年9月至2012年12月期間，美聯(lián)儲實施了第三輪量化寬松貨幣政策，國內(nèi)失業(yè)率基本穩(wěn)定在7.8%。2013年1月至2013年11月，在更為寬松的貨幣政策刺激下，失業(yè)率出現(xiàn)持續(xù)下跌的趨勢，2013年11月美國國內(nèi)失業(yè)率僅為7.0%。

2.金融市場

QE4擴大了美聯(lián)儲的資產(chǎn)購買規(guī)模，向市場發(fā)出了更為寬松的貨幣政策信號，使得投資者對未來聯(lián)邦基金利率水平的預期得以降低，從而導致真實長期利率下行。QE4的資產(chǎn)購買計劃還會壓低長期國債收益率。在此背景下，為謀求更高的利益，大量資金會涌入股市，進而帶動股市發(fā)展。有些學者認為，美聯(lián)儲將長期利率壓低的做法，可能會誘導某些投資者為了追求高收益而作出不夠謹慎的決策，進而造成金融系統(tǒng)的不穩(wěn)定。

3.經(jīng)濟增長

美國再推量化寬松政策，緩解了美國的財政懸崖危機，在一定程度上穩(wěn)定了經(jīng)濟運行環(huán)境。美聯(lián)儲繼續(xù)維持聯(lián)邦基準利率在0～0.25%的超低水平，降低了融資成本，刺激投資，進而推動經(jīng)濟增長。此外，失業(yè)率的降低和金融市場的復蘇等都會帶動經(jīng)濟發(fā)展。但從長期來看，使用非常規(guī)貨幣政策工具來促進經(jīng)濟增長是不可持續(xù)的，并且在量化寬松貨幣政策退出時，由于利率的上升和美聯(lián)儲停止向市場繼續(xù)提供大量流動性，會對經(jīng)濟產(chǎn)生一定的負面效應。

三、QE4對中國的影響

美國作為世界第一大經(jīng)濟體，美國國內(nèi)的量化寬松貨幣政策會對其它國家產(chǎn)生較大的影響。中國作為新興市場化國家的代表，并且是美國的第二大貿(mào)易伙伴，必然會受到美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策的較大影響。

1.引起中國國內(nèi)物價上漲

美國貨幣供給的增加會引起美國國內(nèi)的資產(chǎn)價格上升，而股票、期貨等金融資產(chǎn)與大宗商品市場聯(lián)系日益緊密，兩者的價格變化出現(xiàn)了同步性，這會引起中國從美國進口的大宗商品和原材料價格上漲，進而導致中國國內(nèi)物價水平的上漲。

2.對中國出口的影響

美國QE4對中國出口有著正反兩個方面的影響。QE4會帶動美國國內(nèi)消費需求的增加，這會帶動中國商品的出口。但是QE4會導致美元的主動貶值和人民幣的被動升值，惡化了中國的對外貿(mào)易條件，在需求變動不大的情況下，會對中國的出口產(chǎn)生負面影響。

3.中國面臨大量短期資本流入

美國QE4為市場提供了大量的流動性，美國國內(nèi)市場并不能完全吸收量化寬松貨幣政策帶來的流動性。若一國國內(nèi)經(jīng)濟并沒有將量化寬松帶來的流動性完全吸收，大量的流動性就會流向國外。美聯(lián)儲還將聯(lián)邦基準利率維持在0～0.25%的超低區(qū)間，美國國內(nèi)的一部分資本為追逐更高的利潤必然會流入其它國家。中國有著較高的利率水平，中美利差加上人民幣對美元的升值預期，使得中國面臨著大量短期資本流入的風險。

4.對中國外匯儲備的影響

美國的QE4政策肯能帶來美元的貶值和美國債券收益率下跌，而中國作為美國最大的外匯持有國，可能面臨外匯儲備的較大縮水，也會導致中國持有的美國長期國債收益下降，未來面臨價格下降的風險。

四、QE4退出效應

2013年6月20號，隨著經(jīng)濟的緩慢復蘇，就業(yè)形勢的好轉(zhuǎn)，伯南克首次發(fā)出QE3（這里的QE3包括QE4）將要退出的暗示信號。伯南克表示，在今年晚些時候?qū)⒅饾u減少美聯(lián)儲購買資產(chǎn)的規(guī)模。這是美聯(lián)儲首次正式提出QE3退出的計劃框架，也是伯南克首次明確提出QE3退出門檻是失業(yè)率為7%。

北京時間2013年11月14日，在美國國會參議院銀行委員會（US Senate banking committee）舉行的任命確認聽證會上，珍妮特？耶倫（Janet Yellen）大力為美聯(lián)儲的量化寬松政策辯護。她表示，量化寬松政策“對經(jīng)濟增長做出了有意義的貢獻”。此外，在退出QE4時，美聯(lián)儲已承諾在失業(yè)率降至6.5%之前，若是通貨膨脹率沒有超過2.5%，會將聯(lián)邦基準利率維持在0～0.25%水平。

現(xiàn)今，美聯(lián)儲的現(xiàn)任主席伯南克和下一任主席耶倫都在積極向市場傳遞“在經(jīng)濟真正好轉(zhuǎn)之前，美聯(lián)儲不會退出量化寬松貨幣政策”的信號。雖然美聯(lián)儲始終沒有作出任何關(guān)于何時開始“逐漸減少”QE3量化寬松計劃的聲明，但是2013年10月份的會議紀要顯示，F(xiàn)OMC已經(jīng)開始對放慢資產(chǎn)收購后的替代措施進行討論。多數(shù)FOMC官員認為，下調(diào)銀行因美聯(lián)儲資產(chǎn)收購計劃而積累的2.5萬億美元準備金的利率（目前為0.25%）作為放慢資產(chǎn)收購后的替代措施是可行的。

QE3在經(jīng)濟復蘇和減少失業(yè)等方面起到很大的作用，但是從長期看量化寬松貨幣政策還是會帶來很多負面效應，比如會損害證券市場的正常運行和導致公眾對美聯(lián)儲能在適當?shù)臅r間退出量化寬松貨幣政策的信心會下降。此外，美國11月份的失業(yè)率為7.0%，已達到伯南克首次提出QE3退出門檻。QE3很可能會在2014年初的時候開始退出。QE3的退出意味著美聯(lián)儲向市場注入的流動性將會大大減少，在市場已經(jīng)對量化寬松產(chǎn)生一定依賴性并且全球經(jīng)濟弱復蘇的形勢下，QE3的退出必然會對全球經(jīng)濟造成較大的沖擊。

1.QE4退出對美國國內(nèi)經(jīng)濟的影響

對股市而言，在QE3施行期內(nèi)，美聯(lián)儲的資產(chǎn)購買計劃為股市提供了大量的流動性，這在一定程度上促進了股市的復蘇，從短期來看，QE3的退出肯定會引發(fā)股市的低迷。從長期來看，QE退出是遲早的事，而且QE退出之際應是經(jīng)濟穩(wěn)定復蘇之時。而國內(nèi)經(jīng)濟形勢是支持市場的最重要元素，QE退出對股市應是利好消息。

就業(yè)市場而言， 美國官方公布的失業(yè)率水平可能低估了實際失業(yè)狀況， 因其未含非自愿的半失業(yè)以及其他非完全就業(yè)人群， 否則失業(yè)率將進一步攀升。 按此標準，美國經(jīng)濟還需更長時間、 更強勁的增長， 才能使就業(yè)市場穩(wěn)定復蘇。QE4的退出在一定程度上會影響就業(yè)增長。

總而言之，QE的退出會對美國經(jīng)濟產(chǎn)生雙向的影響。但從長期來說，QE的退出對美國經(jīng)濟發(fā)展是有利的，畢竟量化寬松是非常規(guī)貨幣政策，雖然在非常時期可以刺激經(jīng)濟增長，但長期使用非常規(guī)貨幣政策工具也會帶來一些負面影響，比如影響證券市場的正常運行和催生資產(chǎn)泡沫等。

2.QE4退出對中國經(jīng)濟的影響

美國QE退出對中國經(jīng)濟的影響，主要體現(xiàn)在實體經(jīng)濟和金融兩個方面。 在實體經(jīng)濟方面，美聯(lián)儲退出 QE 的前提條件是美國經(jīng)濟的真實復蘇。在此背景下，對中國經(jīng)濟而言，美國經(jīng)濟強勢復蘇導致國內(nèi)需求上升，會拉動中國出口的增長。由QE退出所引發(fā)的人民幣對美元的貶值預期也將增強中國出口產(chǎn)品的價格優(yōu)勢，從而在供給層面對中國的出口產(chǎn)生擴張效應。以美元計價的大宗商品進口成本的下降將有助于推動中國進口的增長，并在一定程度上緩解中國經(jīng)濟未來輸入型通脹的壓力。

美聯(lián)儲退出 QE 4后中美利差縮小和人民幣對美元貶值的背景下，短期內(nèi)國際熱錢會流出中國境內(nèi)，進而可能會導致中國國內(nèi)金融市場的流動性出現(xiàn)緊缺的狀況。

從長期來看，美國QE的退出會對中國產(chǎn)生較為有利的影響。但鑒于美國QE退出必然會引起全球經(jīng)濟出現(xiàn)較大的波動，中國應密切關(guān)注美國量化寬松政策走向，緊密跟蹤研究QE退出的影響，提前建立預警機制和采取防范措施，避免QE退出對中國經(jīng)濟發(fā)展和金融體系產(chǎn)生較大沖擊。

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