基于國企改革視角的管理層收購問題探討

吳玉娟

摘要：我國的MBO在實施過程中出現(xiàn)了很多問題，比如定價不公、融資困難、信息披露不完整等，這些都與我國的經(jīng)濟法律環(huán)境相關(guān)聯(lián)。也正是由于我國企業(yè)自我約束力和外部監(jiān)管機制尚不完善，才會在管理層收購過程中存在諸多風險。本文先闡述了管理層收購的內(nèi)涵，指出了管理層收購的融資問題和定價問題，并提出了合理的建議。

關(guān)鍵詞：管理層收購；國企；杠桿

管理層收購（MBO）實際上是杠桿收購（LBO）的一種，通常指公司管理層通過收購公司股權(quán)或資產(chǎn)，由公司經(jīng)營者變?yōu)樗姓叩倪^程。上個世紀80年代，在國營部門的私有化與企業(yè)并購重組浪潮的背景下，MBO在歐美取得了飛速發(fā)展。經(jīng)過多年的發(fā)展，管理層收購在歐美國家形成了一套透明、完整的操作體系，既激勵了企業(yè)的管理層，又降低了代理成本、提升了企業(yè)的核心競爭力。隨著我國國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革的深入，管理層收購在我國開始出現(xiàn)。但在實施過程中出現(xiàn)了很多問題。

一、管理層收購的內(nèi)涵

管理層收購是指目標企業(yè)的管理層利用自有或借貸所融資本或股權(quán)交易購買本企業(yè)的股份，從而改變企業(yè)所有權(quán)、控制權(quán)和剩余索取權(quán)等，使管理層不僅擁有了企業(yè)的經(jīng)營權(quán)而且還擁有了企業(yè)的所有權(quán)。管理層收購的目的主要有四個，一是提高企業(yè)經(jīng)營者的管理效率，實施MBO以后，企業(yè)的管理層擁有了企業(yè)的所有權(quán)，從而激勵了管理層。二是明晰企業(yè)產(chǎn)權(quán)，解決國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)不清問題。三是解決“民營”企業(yè)的歷史遺留問題，更好地促進其發(fā)展。四是防止國有資產(chǎn)的流失，使其為我國的經(jīng)濟發(fā)展提供充足的資金。作為一種制度的創(chuàng)新，管理層收購在降低企業(yè)委托-代理成本、提高經(jīng)營者管理效率，明晰企業(yè)產(chǎn)權(quán)等方面有著積極的作用。一是有利于解決國有企業(yè)政企不分的問題，通過實施管理層收購，國有企業(yè)的管理層便成為企業(yè)的所有者，擁有企業(yè)的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)，而此時政府就無法過多地進行行政干預。二是通過管理層收購可以使企業(yè)的經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)達到統(tǒng)一，從而提高了公司的經(jīng)營效率。三是有利于調(diào)整國有經(jīng)濟，使國有企業(yè)的改造從一般競爭性部門向戰(zhàn)略性部門集中。四是有利于解決企業(yè)產(chǎn)權(quán)不分的問題。企業(yè)的產(chǎn)權(quán)不分問題阻礙了其進一步發(fā)展，而通過管理層持股可以解決這一現(xiàn)實問題?？偟膩碚f，MBO對企業(yè)的影響不可忽視，實施MBO能夠為企業(yè)的發(fā)展提供新的機遇與挑戰(zhàn)。

二、管理層收購存在的問題

（一）收購定價有失公允

我國在MBO的實施方面，與美國實施重點有所不同，我國MBO實施的重點是企業(yè)的控制權(quán)和收益權(quán)。實際上，我國實施MBO的過程中轉(zhuǎn)讓價格是要低于企業(yè)當年的每股凈資產(chǎn)價格，這說明了我國企業(yè)在管理層收購過程中如何公平地確定收購價格是MBO成功實施的關(guān)鍵。MBO的收購價格應(yīng)由多方至少雙方進行談判來確定，在歐美等國家，其管理層收購的收購價格就是由收購者與目標公司共同協(xié)商決定的，能夠反映出股票的市場價值。我國則由政府和管理層進行協(xié)商，采用私下交易的方法來確定收購價格，由此可見收購價格很難公允。在我國由于股票市場還不成熟，并不能正確反映出股票價值即企業(yè)價值，最終導致轉(zhuǎn)讓價格缺乏公允。當考慮了企業(yè)管理層對企業(yè)的歷史貢獻以后，收購價格降低有一定的合理性，但是不能過低，否則會使收購價格缺乏公允性，導致企業(yè)資產(chǎn)的流失。為了確保定價程序的公開、公平、公正，應(yīng)該將收購過程中的價格公開披露，降低管理層在談判上的優(yōu)勢，減少暗箱操作，維護交易雙方的利益。

（二）收購主體的法律地位不明確

我國管理層收購的收購主體主要有以下幾種形式，一是以自然人身份作為收購主體，二是以職工持股會作為收購主體，三是以“殼公司”作為收購主體，這三種形式進行的收購都遇到了不少法律問題。

以自然人身份作為收購主體就是目標公司的管理層以個人身份直接購買目標公司的股權(quán)，成為目標公司的所有者，擁有企業(yè)的所有權(quán)。我國公司法規(guī)定：公司管理人員在任職期間每年轉(zhuǎn)讓的股份不得超過其所持有本公司股份總數(shù)的四分之一，這在股份轉(zhuǎn)讓方面限制了管理層的收購行為。因此，以自然人身份作為MBO的收購主體后，融資的退出比較困難。

職工持股會是代表公司持股職工的組織，為持股職工的權(quán)益提供了保障。我國在MBO初期時，不少企業(yè)采用了這種方式作為收購主體。但是，這種收購方式也存在著法律障礙，并沒有相關(guān)的法律給予支持。我國有關(guān)法律規(guī)定職工持股會具有社會團體法人性質(zhì)，但是又規(guī)定社會團體不得從事營利性經(jīng)營活動。那么，管理層以職工持股會作為收購主體進行MBO就違反了法律。

一般來講，管理層的自有資金極其有限，在MBO中，其部分收購資金需要通過其他方式進行籌集，這種方式就包括設(shè)立一個收購主體“殼公司”。但是設(shè)立殼公司時稅收也是個問題，一方面將收益分配給個人股東時會產(chǎn)生個人所得稅問題，另一方面將股權(quán)變現(xiàn)又會產(chǎn)生公司所得稅問題。我國公司法規(guī)定，企業(yè)對外累計投資額不得超過公司凈資產(chǎn)的一半以上，由此可見，殼公司同上述兩種收購主體形式一樣在我國存在法律障礙。

（三）融資渠道狹窄，融資結(jié)構(gòu)單一

我國MBO在融資方面的問題頗多，而融資又是管理層收購中非常重要的一部分。由于收購主體的支付能力有限，無法支付全部的收購資金，只能支付收購標的價值中的小部分資金，大部分資金則需通過融資來滿足。從我國實施MBO的公司中也可以看出，管理層的自有資金根本無法滿足巨額收購資金的需要。美國實施MBO有健全的市場經(jīng)濟、專業(yè)的經(jīng)理層和機構(gòu)投資者為基礎(chǔ)，所以我國在實施管理層收購時，也應(yīng)該有一套合理的定價模式和專業(yè)的中介機構(gòu)等等，但是我國的金融工具、金融品種非常少，無法滿足管理層收購的資金需求。

在典型的管理層收購中，銀行貸款占一半，其余是夾層資本和自有資本，自有資本相對來說占的比例較少。但這樣的融資計劃在我國實施比較困難，因為我國證券行業(yè)發(fā)展地不成熟、融資渠道不暢以及投資銀行發(fā)展緩慢等。如果不及時解決這些融資方面出現(xiàn)的問題，那么我國MBO的發(fā)展就會停滯不前。

目前，加快金融工具創(chuàng)新，優(yōu)化金融體制、改善融資結(jié)構(gòu)是順利實施MBO的保證。

（四）MBO的融資中介機構(gòu)缺乏專業(yè)性

管理層在收購目標公司時會出現(xiàn)很多問題，而這些問題的解決都需要專業(yè)的機構(gòu)和經(jīng)驗豐富的人才提供幫助。由于企業(yè)管理層自身并沒有這些專業(yè)的機構(gòu)和人才，所以實施MBO的時候就需借助中介機構(gòu)的力量。

歐美等發(fā)達國家的管理層收購是在中介機構(gòu)的幫助下完成，他們在服務(wù)過程中，能夠了解和掌握市場變化，以此為依據(jù)知曉企業(yè)價值的變化。投資銀行在MBO過程中提供融資安排，解決融資難題，確定交易價格等。律師事務(wù)所在管理層收購中也非常重要，比如，在收購過程中發(fā)生的一些經(jīng)濟糾紛，法律問題等都需要有專業(yè)的律師來解決。但是從目前我國MBO的發(fā)展狀況來看，中介機構(gòu)并不專業(yè)，缺乏必要的經(jīng)驗，他們只能提供一些簡單的幫助，難以在定價和融資方面發(fā)揮作用，所以，我國企業(yè)應(yīng)該引入機構(gòu)投資者來解決MBO中出現(xiàn)的部分問題。

機構(gòu)投資者的參與是MBO發(fā)展地關(guān)鍵，因為其能夠約束管理層的收購行為，解決收購過程中的一些問題。相對于中小投資者來說，機構(gòu)投資者具有專業(yè)化的管理，經(jīng)驗豐富的人才，從而減少了盲目投資，降低了投資風險。但是，我國機構(gòu)投資者的市場參與力度不夠，無法為MBO的發(fā)展提供專業(yè)的技術(shù)支持。

三、規(guī)范管理層收購的對策

（一）加強定價信息披露機制

為了防止管理層在MBO中的暗箱操作，隱瞞企業(yè)財務(wù)狀況現(xiàn)象的發(fā)生，我國應(yīng)完善相關(guān)的信息披露制度。也可以大力發(fā)展專業(yè)的中介機構(gòu)，加大監(jiān)督力度，比如專業(yè)的會計師事務(wù)所，通過為管理層提供目標公司的相關(guān)財務(wù)報表，使管理層在收購目標公司前對其經(jīng)營狀況有一定的了解，為收購的順利進行提供可靠的依據(jù)。政府部門應(yīng)該加強對不進行信息披露或信息披露不當?shù)墓镜奶幜P力度，約束其收購行為，減少MBO實施過程中的暗箱操作，維護利益相關(guān)人的利益。

在MBO的收購定價中可以引入更多的外部投資者參與，使收購價格在拍賣、公開競價的形式下更加公平。參與競價的投資者越多，收購價格就越高，防止了國有資產(chǎn)的流失，打破管理層壟斷目標公司購買權(quán)的局面，還可以通過集體競價，解除MBO中的單邊交易，保證交易的公平性。因此，要完善MBO的評價機制，參與的機構(gòu)投資者越多，收購價越合理。

嚴格披露MBO相關(guān)信息，使其過程公開化，才能減少資產(chǎn)流失，暗箱操作，價格不公等問題，為發(fā)展MBO創(chuàng)造一個良好的經(jīng)濟環(huán)境和法律環(huán)境。

（二）培育和發(fā)展專業(yè)規(guī)范的中介機構(gòu)

定價是針對整個管理層而言的，在MBO中，應(yīng)該加強中介機構(gòu)比如會計師事務(wù)所、資產(chǎn)評估所等的強強聯(lián)合。只有在中介機構(gòu)的幫助下，才能使管理層收購順利進行，減少不必要的損失和降低收購風險。這些機構(gòu)在MBO中起著關(guān)鍵性的作用，他們可以根據(jù)市場的變化，了解企業(yè)的價值，從而為管理層解決MBO中出現(xiàn)的問題，保障了管理層收購的順利實施。

專業(yè)的中介機構(gòu)在管理層收購中的作用很大，可是我國中介機構(gòu)缺乏，專業(yè)能力不足，甚至存在低估國有資產(chǎn)價值的現(xiàn)象，導致國有資產(chǎn)不必要的流失。所以要發(fā)展專業(yè)規(guī)范的中介機構(gòu)，培養(yǎng)有經(jīng)驗、有能力的專業(yè)人才，提高他們的參與力度。確保定價的公允性，為管理層實施MBO提供合理化的建議。

（三）創(chuàng)新MBO的融資方式，拓寬MBO的融資渠道

信托方式、風險投資方式和基金等方式一定程度上能夠解決管理層的融資問題。

信托方式能夠為委托人提供較高的投資回報，通常情況下，委托人將自有或自籌資金委托給受托人進行管理，受托人在管理層收購項目中以委托人的資金作為投資額，然后回收貸款本息直至退出投資，為委托人的資金增值。管理層通過信托方式將資金委托給受托人由其管理，為MBO的實施提供了可靠的資金來源。

MBO基金的運作模式是：收購雙方事先約定好一個期權(quán)協(xié)議，共同購買目標公司的股權(quán)，在未來某個時間由管理層再按照約定價格回購基金公司持有的那部分股份，相當于期權(quán)交易。雖然MBO基金為管理層收購提供了融資所需的資金，但成本一般較高。另外，引入專業(yè)的機構(gòu)投資者、拓寬融資渠道和創(chuàng)新金融工具吸引不同的風險愛好者，也可以籌集到管理層所需的資金。

（四）放松MBO的融資限制，規(guī)范管理層的融資行為

管理層的自有資金有限，不足以支付收購所需的金額，大部分收購資金都要通過融資來籌集。但是我國的融資環(huán)境不成熟，導致收購資金來源不規(guī)范。一般而言，管理層的收購資金主要來源于兩部分，一部分是管理層的自有資金即自籌資金，另一部分是股權(quán)融資和債務(wù)融資。在MBO中，收購資金主要依靠外部資金，但是我國的一些法律對MBO的融資進行了限制。我國貸款通則規(guī)定，不能將從金融機構(gòu)獲得的貸款用于股權(quán)投資，禁止企業(yè)抵押資產(chǎn)或股權(quán)向銀行擔保，再把所貸資金借給他人，這些規(guī)定不利于收購資金的籌集。

為了維護管理層收購中相關(guān)利益人如債權(quán)人、股東等的權(quán)益，我國應(yīng)該放松融資的法律限制，規(guī)范管理層的融資行為。新的信托法為信托公司進行貸款、持有股權(quán)提供了法律保障，解決了銀行貸款方面的限制，為管理層取得合法的資金提供了可能。管理層的融資行為應(yīng)該規(guī)范，減少暗箱操作現(xiàn)象的出現(xiàn)，使收購過程透明化、合法化。由管理層個人來承擔融資過程中出現(xiàn)的風險，約束其融資行為。

（五）完善管理層收購的相關(guān)法律法規(guī)

MBO需要專門的法律法規(guī)對管理層的收購行為進行規(guī)范和約束，一方面要對資金來源的合法性和收購價格的合理性等進行規(guī)定，另一方面要通過加大管理層的責任和風險，對其收購行為進行約束。明確收購雙方的權(quán)利和義務(wù)，解決收購主體的法律地位問題，促進MBO的規(guī)范操作。

在融資方面，我國應(yīng)該放寬對金融機構(gòu)的貸款限制，因為管理層收購目標公司的價值一般遠遠超出其自身的支付能力，在交易過程中，大部分收購金額需要通過融資來獲得。但是，我國目前的法律對融資制定了嚴格的標準，不利于管理層籌集所需的收購資金，阻礙了MBO的實施。所以，我國法律在融資方面應(yīng)該給予管理層更多的優(yōu)惠，使其資金來源合法化。

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