我國企業(yè)并購融資存在的問題及對(duì)策

黃娟

【摘 要】我國企業(yè)在市場經(jīng)濟(jì)體制下得到快速發(fā)展與壯大，有力的推進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展及民眾生活水平的提高，但也帶來新的問題影響企業(yè)經(jīng)營管理，其中并購融資問題就是表現(xiàn)最為突出的新問題。企業(yè)并購融資問題影響到企業(yè)正常經(jīng)營發(fā)展，因此有必要采取措施進(jìn)行完善。其中最為明顯的就是企業(yè)間并購融資問題，這個(gè)問題目前已經(jīng)成為限制企業(yè)發(fā)展壯大的主要問題之一，因此有必要了解我國企業(yè)并購融資的現(xiàn)狀及存在問題?；诖?，本文以企業(yè)并購融資為例分析其中存在的問題及原因，并給出具體的解決措施。

【關(guān)鍵詞】企業(yè)并購融資；問題分析；應(yīng)對(duì)措施

近些年來公司并購融情況更為普及，其中一些問題表現(xiàn)的愈發(fā)突出，影響到并購融資企業(yè)的健康發(fā)展。長期以來，我國部分公司一直面臨著信息不對(duì)稱、政策不健全等眾多不利的并購融資環(huán)境，造成實(shí)際中很難從正規(guī)渠道獲得發(fā)展所需要的資金，最終造成企業(yè)資金鏈不足，影響企業(yè)發(fā)展壯大。本文中針對(duì)此進(jìn)行深入探討與分析。

一、企業(yè)并購融資現(xiàn)狀分析

目前企業(yè)間并購融資現(xiàn)狀不是很理想，融資渠道過于單一，造成融資過程中存在極大風(fēng)險(xiǎn)，通常情況下企業(yè)并購融資存在兩種類型：負(fù)債融資及股權(quán)融資。

（一）負(fù)債融資分析

1.銀行貸款

企業(yè)并購中及并購后存在極高的交易風(fēng)險(xiǎn)，這是因?yàn)椴①徠髽I(yè)整合及協(xié)同過程中受到眾多因素的影響，這些影響因素存在不確定性，造成并購企業(yè)存在高風(fēng)險(xiǎn)。而商業(yè)銀行實(shí)際經(jīng)營中最基本最重要的原則就是低風(fēng)險(xiǎn)，所以當(dāng)商業(yè)銀行提高貸款給并購交易的時(shí)候，對(duì)企業(yè)信譽(yù)度有著極高的要求，很多企業(yè)都因?yàn)樾抛u(yù)度不夠無法獲得并購的貸款。因此實(shí)際中只有大型企業(yè)能獲得并購交易的貸款。除此之外，我國銀行貸款融資中明確規(guī)定不能將其用于股權(quán)性投資進(jìn)行股本權(quán)益性投資，這也是企業(yè)很難從銀行獲得并購資金的原因?，F(xiàn)實(shí)中企業(yè)為了不受這種現(xiàn)象的影響，并購企業(yè)的并購交易資金通常是自身的流動(dòng)資金，然后再去向商業(yè)銀行申請(qǐng)貸款，將這部分貸款用來補(bǔ)充流動(dòng)資金的缺口，這種方法被稱為間接融資。但受到我國資本市場水平較低原因的影響，間接融資是我國企業(yè)獲得并購資金的主要方式。社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展促使企業(yè)并購需求的增大，國家應(yīng)該給予相關(guān)政策上的支持，讓并購企業(yè)可以從商業(yè)銀行直接申請(qǐng)并購資金貸款。

2.從事債券的發(fā)行

企業(yè)融資過程中采用發(fā)行從事債券的方式受到法律條文的限制，其中明確定了發(fā)行從事債券的利率、主體及額度等，這就造成實(shí)際中企業(yè)發(fā)行從事債券受到限制，大部分企業(yè)都無法通過這種方式募集到足夠的并購資金。從目前資本市場來看，很少有企業(yè)債券的存在，即使有也是那些經(jīng)營良好的大型國企所發(fā)，除此之外，沒有任何企業(yè)可以通過發(fā)行從事債券的方式獲得足夠的并購資金，這種方式在實(shí)際中不具備可行性。

3.新型負(fù)債融資

社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展促進(jìn)金融行業(yè)的發(fā)展，后者的發(fā)展產(chǎn)生眾多的負(fù)債融資方式，杠桿收購就是其中的一種。但同發(fā)行從事債券方法一樣，目前我國實(shí)現(xiàn)真正杠桿收購的企業(yè)幾乎沒有，這其中有兩方面的原因：法律限制企業(yè)的投資率，通過相關(guān)條款防止以小吃大情況的出現(xiàn)；目前我國資本市場不是很完善，缺乏有效的融資工具，融資方面也缺少完善的體系；賣方融資也是新型負(fù)債融資的一種，目前這種方法主要用于兼并虧損的國有企業(yè)，隨著國企改革的深入，為降低國家財(cái)政負(fù)擔(dān)，對(duì)這種并購行為國家一般會(huì)給予稅收方面的優(yōu)惠，同時(shí)還能在銀行貸款中停息掛賬，但隨著《上市公司收購管理辦法》的推出，目前賣方融資在企業(yè)并購交易中不能進(jìn)行。

（二）股權(quán)融資分析

股權(quán)融資方式主要分為兩大類：一種是新股融資的發(fā)行。股權(quán)融資是我國企業(yè)籌集并購資金中常用的一種方法，實(shí)際中國家法律也對(duì)這種融資方式規(guī)定了一些限制，其中明確規(guī)定了配股及增發(fā)新股的規(guī)模、資格等，但因?yàn)檫@種方式流程繁瑣且融資金額有限，實(shí)際中無法滿足企業(yè)對(duì)并購資金的需求；另外一種融資方式就是換股收購。西方發(fā)達(dá)國家應(yīng)用這種融資方式較多，這種融資方式的優(yōu)點(diǎn)在于整個(gè)過程中不需要支付現(xiàn)金，不僅節(jié)省融資費(fèi)用，對(duì)企業(yè)規(guī)模也沒有具體的要求。但實(shí)際中我國相關(guān)法律對(duì)庫存本公司股票及股份回購有著嚴(yán)格的規(guī)定，從根本上減少企業(yè)減資及合并情況的出現(xiàn)。企業(yè)為了達(dá)成換股并購的目的，會(huì)針對(duì)目標(biāo)企業(yè)增發(fā)一些特定股票，但這些股票當(dāng)時(shí)不能直接上市流通，而是需要封閉一段時(shí)間后才能上市流通。

二、目前企業(yè)并購融資問題的原因分析

市場中企業(yè)并購融資存在問題的原因很多也很繁瑣，但通過研究這些問題的本質(zhì)，可以發(fā)現(xiàn)并購融資問題產(chǎn)生的原因可以貴為四類。

（一）融資渠道相對(duì)單一

因?yàn)橘Y本市場不是太成熟的緣故，目前我國大多數(shù)企業(yè)融資渠道相對(duì)單一，主要通過民間借貸及銀行貸款實(shí)現(xiàn)，企業(yè)很少會(huì)選擇發(fā)行股票等方式進(jìn)行融資。結(jié)合市場實(shí)際情況來看，我國超過三分之二的信貸資金被國有商業(yè)銀行所掌握，但國有商業(yè)銀行經(jīng)營過程中奉行低風(fēng)險(xiǎn)的原則，為了有效控制風(fēng)險(xiǎn)他們的支持對(duì)象多為國有大型企業(yè)及市場壟斷性產(chǎn)業(yè)，但對(duì)占據(jù)全國大多數(shù)的民營企業(yè)有著極為嚴(yán)苛的貸款制度。造成這種問題的原因在于我國資本市場不是很完善以及銀行業(yè)改革力度不足，造成企業(yè)融資并購渠道單一。雖然我國目前大力推行銀行業(yè)改革，但對(duì)幾大國有銀行的壟斷地位產(chǎn)生影響，這也是造成企業(yè)融資渠道單一的原因之一。

（二）缺乏相應(yīng)融資工具

除了融資渠道單一外，相應(yīng)的融資工具缺乏也是企業(yè)并購融資中的一個(gè)現(xiàn)實(shí)問題。目前中小板的開通給企業(yè)融資開辟一出一條新的路徑，但通過這種方式融資成功的企業(yè)十分有限。國外企業(yè)并購融資案例中通常情況下投資銀行發(fā)揮著重要作用，但我國投資銀行發(fā)展時(shí)間較短，缺乏相應(yīng)的管理制度及管理人才。社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展促進(jìn)企業(yè)發(fā)展壯大，企業(yè)對(duì)融資需求不斷增加，這需要不斷完善資本市場，同時(shí)給投資銀行提供新的發(fā)展機(jī)遇。

（三）市場化改革力度不足

雖說近些年來國有銀行內(nèi)部不斷進(jìn)行股份制改造，但政府依然掌握著金融市場的控制權(quán)，因此說目前銀行業(yè)并未真正實(shí)現(xiàn)市場化。通過分析海外資本市場發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，為實(shí)現(xiàn)達(dá)成產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型及改善的目的，企業(yè)可以通過相同行業(yè)并購等階段完成企業(yè)并購。但是實(shí)際中我國并購市場依然處于混亂狀態(tài)，并購重組市場化程度不強(qiáng)，整個(gè)市場沒有可以依循的規(guī)則。

（四）企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理

上市公司正常經(jīng)營中，公司控制權(quán)由股權(quán)結(jié)構(gòu)決定。治理好公司的第一要?jiǎng)?wù)就是公司管理者自主權(quán)及股份關(guān)系調(diào)節(jié)及平衡。近些年來企業(yè)股權(quán)分置給企業(yè)發(fā)展帶來極大的影響。這方面在實(shí)際中的主要表現(xiàn)為：出現(xiàn)非流通股集中、大股東為企業(yè)法人等。企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理引發(fā)一系列新的問題，比如實(shí)際中常見的由國家控股的企業(yè)，因?yàn)榻?jīng)營理念的問題經(jīng)常出現(xiàn)政企不分、經(jīng)營目標(biāo)充滿政治意味等；如果由企業(yè)內(nèi)部人員控股，又會(huì)出現(xiàn)肆意揮霍企業(yè)資金的可能，進(jìn)而造成企業(yè)流動(dòng)資金鏈斷裂，影響企業(yè)發(fā)展甚至出現(xiàn)破產(chǎn)倒閉的情況。

三、完善我國企業(yè)并購融資的具體策略

針對(duì)我國企業(yè)并購融資中存在的問題，應(yīng)該采取局具體的措施進(jìn)行完善。

（一）拓寬融資渠道

在我國資本市場改革初期，國家考慮到資本市場的安全性將國內(nèi)投資者作為投資主體，但隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展及市場經(jīng)濟(jì)體制的完善，這種以國內(nèi)投資者為主體的模式逐漸顯露出自己的不足，造成國內(nèi)投資者缺乏相應(yīng)的資本成本意識(shí)，因此有必要引進(jìn)境外投資者以促使資本市場的完善。唯有如此才能發(fā)揮資本市場在市場經(jīng)濟(jì)中的作用，實(shí)現(xiàn)促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的目的；除此之外，投資銀行可以提供專業(yè)化的并購支持服務(wù)給予企業(yè)，和商業(yè)銀行相比，投資銀行本身就具有極大的冒險(xiǎn)性質(zhì)，可以給予新興行業(yè)一定的風(fēng)險(xiǎn)投資資金，上市公司并購過程中需要得到專業(yè)技術(shù)支持，結(jié)合實(shí)際進(jìn)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，投資銀行服務(wù)是解決這些難題的最有效方式。實(shí)際中采用這種融資方式，可以緩解公司融資環(huán)境，促進(jìn)企業(yè)發(fā)展與崛起。

（二）融資工具完善

1.可轉(zhuǎn)換公司債券的充分利用

可轉(zhuǎn)換債券在新時(shí)代有了新的創(chuàng)新模式--并購融資工具，這種創(chuàng)新模式的特點(diǎn)在于給債券持有者提供可選擇的權(quán)利，主要體現(xiàn)為兩方面：投資風(fēng)險(xiǎn)方面，可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行過程中并不存在信用風(fēng)險(xiǎn)因素，因此當(dāng)其轉(zhuǎn)換為流通股后在增加流動(dòng)性的基礎(chǔ)上，這樣債券持有者可以通過交易將債券風(fēng)險(xiǎn)及時(shí)轉(zhuǎn)嫁出去，將風(fēng)險(xiǎn)降到最低；投資方面，利息在短時(shí)間內(nèi)是固定的，股票開始發(fā)行初期當(dāng)股票價(jià)格出現(xiàn)下降的時(shí)候，股票持有者會(huì)趁著股票價(jià)格降低持有更多的股票，將成本及溢價(jià)降到最低。發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券有助于促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化速度提高，實(shí)現(xiàn)企業(yè)并購活動(dòng)的增加。

2.杠桿收購融資

杠桿收購融資曾在世界上五次大規(guī)模并購浪潮中得到廣泛使用，并取得不錯(cuò)的使用效果。杠桿收購融資方式在西方國家并購融資中有著較為廣泛的應(yīng)用。但我國資本市場環(huán)境與西方國家有著極大的區(qū)別，貿(mào)然引進(jìn)國外模式可能會(huì)造成極大的損失。目前銀行是我國融資結(jié)構(gòu)中的主體，所以引進(jìn)國外模式的同時(shí)需要結(jié)合我國實(shí)際情況，制定出一套符合我國情況的杠桿收購融資模式。這種模式可以給提供相關(guān)的金融咨詢服務(wù)，確保管理者及投資者充分了解市場情況，做出正確的決策，促進(jìn)企業(yè)發(fā)展壯大。

3.并購基金的設(shè)立

并購基金的設(shè)立在我國是并購融資方式的大膽嘗試。設(shè)立并購基金不斷可以解決企業(yè)負(fù)債過重的問題，還可以有效促進(jìn)資本市場的發(fā)展完善。我國并購基金引進(jìn)國外投資基金管理公司的經(jīng)營模式，限定條件由證監(jiān)會(huì)帶頭設(shè)定，符合限定條件的企業(yè)可以發(fā)起設(shè)立并購融資基金。并購基金的特點(diǎn)表現(xiàn)為集體投資、風(fēng)險(xiǎn)分散等，這樣不但可以明確投資方向，還可以迅速籌集到企業(yè)并購融資所需要的資金。

4.售賣新股或曾發(fā)新股

在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中，股權(quán)融資的重要方式就是增發(fā)新股及售賣新股，這兩種方式其實(shí)都是企業(yè)內(nèi)部資金的并購融資，這種融資方式可以有效降低融資成本。但我國相關(guān)法律對(duì)新股發(fā)行有著嚴(yán)格的要求，但其作為有效的融資方式具有極強(qiáng)的可行性。

5.多種融資方式應(yīng)用

企業(yè)并購融資過程中涉及到的資金量不是一星半點(diǎn)，很多時(shí)候以億為單位進(jìn)行計(jì)算，如何在最短時(shí)間內(nèi)籌集到這么多的資金是企業(yè)并購融資過程中需要解決的一個(gè)現(xiàn)實(shí)問題。想要依靠某種單一融資方式獲得所需的資金是不可能的，這時(shí)需要企業(yè)綜合使用多種融資方式獲得一定的資金，多種融資渠道疊加下獲得所需要資金。因此有必要結(jié)合實(shí)際情況綜合運(yùn)用多種融資方式。

（三）法律法規(guī)建立完善

世界各國為了鼓勵(lì)企業(yè)將資金用到并購活動(dòng)中，都頒布了相應(yīng)的優(yōu)惠政策及法律法規(guī)，比如美國為減少民間資本的投資成本，就制定相應(yīng)的減稅政策，確保投資者在融資過程中獲得更多的收益。具體到我國而言，想要實(shí)現(xiàn)調(diào)控并購融資的目的首先需要制定相應(yīng)的法律法規(guī)，確保監(jiān)督效果。實(shí)際中為提高效果國家可以借鑒國外相對(duì)成熟的政策法規(guī)，結(jié)合我國的實(shí)際情況制定出一套專門用于企業(yè)并購融資的法律法規(guī)，對(duì)企業(yè)并購融資的具體行為進(jìn)行引導(dǎo)和規(guī)范，確保企業(yè)并購活動(dòng)的順利進(jìn)行，為整個(gè)活動(dòng)提供強(qiáng)有力的法律依據(jù)。目前我國主要有《企業(yè)并購法》等法律條文；再次需要根據(jù)實(shí)際需求修改法律條款，比如放松并購資金來源等；最后需要不斷對(duì)法律條文進(jìn)行完善，給出一些更有實(shí)踐意義的條文規(guī)定。同時(shí)讓市場參與到金融行業(yè)的未來發(fā)展中，金融自由化才是未來發(fā)展的主題。

（四）調(diào)整企業(yè)資本結(jié)構(gòu)

調(diào)整企業(yè)資本結(jié)構(gòu)具有及重要的現(xiàn)實(shí)意義，可以從兩個(gè)角度進(jìn)行分析：首先從微觀角度可以看到資本成本直接決定企業(yè)的價(jià)值，財(cái)務(wù)決策過程將這點(diǎn)充分發(fā)揮出來，與此同時(shí)資本成本也是評(píng)價(jià)企業(yè)投資、決策等活動(dòng)的重要標(biāo)準(zhǔn)；另一方面從宏觀角度來看，資本成本在資本市場發(fā)展及證券制度建設(shè)中起著極為重要的作用，同時(shí)對(duì)資本流向及資源配置強(qiáng)化進(jìn)行正確的引導(dǎo)，除此之外，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營中資金成本有著重要作用。是企業(yè)選擇籌資渠道與籌資方式的主要依據(jù)，評(píng)價(jià)籌資方案的一個(gè)重要因素就是資金成本；企業(yè)投資決策中的重要標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)投資項(xiàng)目必須達(dá)到的最低收益率就是資金成本；為企業(yè)負(fù)債經(jīng)營提供重要經(jīng)濟(jì)信息，當(dāng)負(fù)債資金成本低于企業(yè)資產(chǎn)息稅前利潤率的條件下，負(fù)債才能有利于提高企業(yè)收益。

最佳資本是一個(gè)動(dòng)態(tài)概念，并不是一個(gè)靜止不變的狀態(tài)，這意味著同一企業(yè)在不同時(shí)期有著不同的最佳資本結(jié)構(gòu)模式。對(duì)企業(yè)而言，不同的資本結(jié)構(gòu)意味著不同的成本與風(fēng)險(xiǎn)，因此在考慮企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)時(shí)，需要找到資本成本與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的最佳平衡點(diǎn)。企業(yè)融資活動(dòng)是一個(gè)較為復(fù)雜的過程，活動(dòng)中需要分析財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、償還資金方式以及限制條件等因素，而且企業(yè)的籌資效益受到資金的長遠(yuǎn)影響，所以大部分企業(yè)確立資本成本時(shí)都會(huì)將資本成本作為首要問題。具體的分析來說，企業(yè)會(huì)直觀比較預(yù)計(jì)投資收益率及綜合資本成本間的對(duì)應(yīng)關(guān)系，如果測算出的預(yù)計(jì)收益率低于綜合資本成本，那就意味著當(dāng)前企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不合理。在確定最優(yōu)資本成本時(shí)，企業(yè)需要從多個(gè)方案中選擇綜合資本成本結(jié)構(gòu)最優(yōu)的方案。

企業(yè)各種融資方式的組合中，企業(yè)資本報(bào)酬率必須大于其加權(quán)平均資本，否則會(huì)造成回報(bào)小于實(shí)際成本支出，給企業(yè)造成一定的經(jīng)濟(jì)損失；資本成本是資本市場評(píng)價(jià)企業(yè)的重要指標(biāo)，資本市場完成整個(gè)估算。投資項(xiàng)目的預(yù)期報(bào)酬風(fēng)險(xiǎn)決定了資本成本的大小，資本成本估算建立在市場價(jià)值上，估算過程中市場對(duì)企業(yè)全部資產(chǎn)給予評(píng)估，這個(gè)過程只需要給一個(gè)合理的區(qū)間即可；一般情況下企業(yè)在融資過程中，債務(wù)融資相比于股權(quán)融資有著更為有效的可行性，但這兩者之間存在一定的聯(lián)系。實(shí)際中當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)債務(wù)資金增加時(shí)，意味著公司財(cái)務(wù)費(fèi)用的增加，造成企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)變大，同時(shí)降低企業(yè)利潤。除此之外，投資人因?yàn)樨?cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的增加造成投資風(fēng)險(xiǎn)變大，這樣提高公司股權(quán)融資成本。所以實(shí)際融資過程中需要綜合考慮債務(wù)與股權(quán)成本的關(guān)聯(lián)性。所以實(shí)際中企業(yè)綜合資本成本的降低除了提高債務(wù)資金的比重，還需要提高股權(quán)融資成本。只有如此，才能確保企業(yè)并購融資的順利進(jìn)行，實(shí)現(xiàn)提高企業(yè)市場競爭力促進(jìn)企業(yè)發(fā)展壯大的目的，為國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展貢獻(xiàn)一份力量。

四、結(jié)束語

目前隨著企業(yè)發(fā)展及資本市場逐漸完善，企業(yè)并購情況出現(xiàn)的頻率及數(shù)量越來越多，也暴露出一系列的問題，因此相關(guān)企業(yè)應(yīng)該深入研究企業(yè)并購融資方法，實(shí)際中結(jié)合企業(yè)情況選擇合適的并購融資方法，將企業(yè)并購中的融資風(fēng)險(xiǎn)降到最低，提高企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益，最后為推進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展貢獻(xiàn)一份力量。

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