中國(guó)人?！白颖饶纲F”遭忽略

當(dāng)前人保集團(tuán)持有子公司中國(guó)財(cái)險(xiǎn)的權(quán)益市值已經(jīng)略高于自身的總市值。投資人購(gòu)買(mǎi)人保集團(tuán)股票，相當(dāng)于不僅購(gòu)買(mǎi)了同等價(jià)格的中國(guó)財(cái)險(xiǎn)股份，還額外免費(fèi)贈(zèng)送了人保集團(tuán)的壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)。

中國(guó)人民保險(xiǎn)集團(tuán)股份有限公司（PICC）于2012年年底在香港聯(lián)合交易所上市（01339.HK，下稱(chēng)“人保集團(tuán)”），公司旗下包含了產(chǎn)險(xiǎn)、壽險(xiǎn)及資產(chǎn)管理三大業(yè)務(wù)板塊。

核心資產(chǎn)是其產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)，該業(yè)務(wù)板塊早于母公司在2003年登陸港交所，即中國(guó)財(cái)險(xiǎn)（02328.HK）。中國(guó)財(cái)險(xiǎn)是國(guó)內(nèi)最大的財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司，市場(chǎng)占有率33.4%，且過(guò)往業(yè)績(jī)優(yōu)秀，是港股市場(chǎng)的優(yōu)質(zhì)紅籌股。目前人保集團(tuán)持有中國(guó)財(cái)險(xiǎn)68.98%的股權(quán)，為其控股股東。

以近期價(jià)格計(jì)算，中國(guó)財(cái)險(xiǎn)總市值1654億元，人保集團(tuán)持有中國(guó)財(cái)險(xiǎn)68.98%的股份，該部分股份市值1141億元，但是整個(gè)人保集團(tuán)總市值僅有1120億元，其持有的子公司市值已經(jīng)超越自身市值22億元。投資人如果購(gòu)買(mǎi)人保集團(tuán)股票，相當(dāng)于不僅購(gòu)買(mǎi)了同等價(jià)格的中國(guó)財(cái)險(xiǎn)股份，還額外免費(fèi)贈(zèng)送了人保集團(tuán)的其他業(yè)務(wù)（壽險(xiǎn)、健康險(xiǎn)、集團(tuán)資管），這部分業(yè)務(wù)凈資產(chǎn)為410億元，2015年產(chǎn)生了45億元的凈利潤(rùn)，凈資產(chǎn)收益率（ROE）為10.92%。白送的壽險(xiǎn)等業(yè)務(wù)凈資產(chǎn)占集團(tuán)凈資產(chǎn)的35%，占集團(tuán)凈利潤(rùn)的23%，這并不是一個(gè)小數(shù)額。

當(dāng)然，如果認(rèn)為人保集團(tuán)被市場(chǎng)低估，前提條件就是中國(guó)財(cái)險(xiǎn)的市場(chǎng)價(jià)值是合理的。

財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)優(yōu)秀且估值偏低

股神巴菲特早年最值得驕傲的事情之一是他成功投資并收購(gòu)了蓋可保險(xiǎn)（GEICO）。蓋可是美國(guó)一家優(yōu)秀的汽車(chē)保險(xiǎn)公司，專(zhuān)為美國(guó)政府雇員的汽車(chē)提供保險(xiǎn)服務(wù)。如今伯克希爾帝國(guó)的版圖里，保險(xiǎn)業(yè)務(wù)早已是三分天下有其一。在每年的致股東信中，股神必然會(huì)說(shuō)類(lèi)似的話(huà)：我們的保險(xiǎn)浮存金又多了許多，利用這些免費(fèi)的浮存金去投資，我們可以獲取更多的投資收益。

把投保人的保費(fèi)預(yù)收上來(lái)，拿去購(gòu)買(mǎi)債券、股票等資產(chǎn)并獲取投資收益，當(dāng)客戶(hù)財(cái)產(chǎn)出險(xiǎn)之時(shí)再將現(xiàn)金賠付給他們。觀察財(cái)險(xiǎn)企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表可以發(fā)現(xiàn)，財(cái)險(xiǎn)是一門(mén)簡(jiǎn)單而又穩(wěn)定的生意：輕資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、無(wú)應(yīng)收賬款、現(xiàn)金流穩(wěn)定、無(wú)長(zhǎng)期負(fù)債、無(wú)有息負(fù)債、快速周轉(zhuǎn)無(wú)存活積壓、無(wú)資產(chǎn)折舊風(fēng)險(xiǎn)、受經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的影響較小。

財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)的保險(xiǎn)周期往往是一年之內(nèi)，如果財(cái)險(xiǎn)公司當(dāng)年的“賠付支出+經(jīng)營(yíng)費(fèi)用”小于“保費(fèi)收入+投資收益”，那么財(cái)險(xiǎn)公司就是盈利的，反之則虧損。特殊情況下，如果“賠付支出+經(jīng)營(yíng)費(fèi)用”小于保費(fèi)收入，保險(xiǎn)公司將會(huì)獲得承保利潤(rùn)，也就是說(shuō)，即使保險(xiǎn)公司將保費(fèi)放在保險(xiǎn)柜里不去做投資，在賠付完出險(xiǎn)客戶(hù)后，保險(xiǎn)公司依然能夠獲得利潤(rùn)（這真是投資熱求之不得的好買(mǎi)賣(mài)）。中國(guó)行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的幾家優(yōu)秀財(cái)險(xiǎn)公司是可以獲得承保利潤(rùn)的，但大部分中小型財(cái)險(xiǎn)公司因?yàn)闆](méi)有規(guī)模優(yōu)勢(shì)，往往出現(xiàn)承保虧損，需要通過(guò)投資收益來(lái)彌補(bǔ)承保虧損的窟窿。只要投資收益能夠彌補(bǔ)承保虧損，財(cái)險(xiǎn)公司依然是賺錢(qián)的。

具體來(lái)看，2015年中國(guó)財(cái)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)總保費(fèi)收入2800億元，過(guò)去幾年總保費(fèi)收入增幅持續(xù)保持在10%以上。連續(xù)多年實(shí)現(xiàn)承保盈利，2015年公司綜合成本率96.5%，實(shí)現(xiàn)承保利潤(rùn)率3.5%。

公司總投資收益率逐年呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2015年總投資收益率達(dá)到6%的最高水平;ROE過(guò)去幾年維持在20%附近;中國(guó)財(cái)險(xiǎn)償付能力充足率逐年提升，目前已達(dá)到226%。

中國(guó)財(cái)險(xiǎn)當(dāng)前PB為1.52倍、PE為7.57倍，估值偏低。

白送的隱蔽資產(chǎn)？

人保集團(tuán)市值在扣除其應(yīng)占中國(guó)財(cái)險(xiǎn)的權(quán)益市值之后居然是負(fù)的，那么有兩種可能：如果市場(chǎng)是對(duì)的，則人保集團(tuán)剩余的人保壽險(xiǎn)等業(yè)務(wù)是垃圾，對(duì)集團(tuán)的整體貢獻(xiàn)是負(fù)數(shù);如果市場(chǎng)是錯(cuò)的，則人保集團(tuán)的壽險(xiǎn)等業(yè)務(wù)是被市場(chǎng)忽略的隱蔽資產(chǎn)。

上文提過(guò)，這部分被忽略的壽險(xiǎn)及其他總部資產(chǎn)合計(jì)凈資產(chǎn)410億元，2015年產(chǎn)生了凈利潤(rùn)45億元。但是對(duì)于壽險(xiǎn)資產(chǎn)，尤其是一家已經(jīng)成熟穩(wěn)定、經(jīng)營(yíng)多年的壽險(xiǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)，凈資產(chǎn)估值方法大大低估了其真實(shí)價(jià)值。

一家壽險(xiǎn)公司的真實(shí)價(jià)值最好用其清算價(jià)值（即內(nèi)含價(jià)值）進(jìn)行衡量，經(jīng)我們計(jì)算，2015年，人保壽險(xiǎn)扣除資本成本后有效業(yè)務(wù)價(jià)值為153億元，內(nèi)含價(jià)值為518億元，集團(tuán)持股80%，對(duì)應(yīng)的權(quán)益價(jià)值為415億元。人保健康險(xiǎn)扣除資本成本后有效業(yè)務(wù)價(jià)值為10.51億元，內(nèi)含價(jià)值43.67億元，集團(tuán)持股93.95%，對(duì)應(yīng)的權(quán)益價(jià)值為41億元。那么，人保集團(tuán)應(yīng)占人保壽險(xiǎn)和人保健康險(xiǎn)的權(quán)益總內(nèi)含價(jià)值高達(dá)456億元，超過(guò)了基礎(chǔ)會(huì)計(jì)分析方法得到的凈資產(chǎn)410億元。這還是在忽略了人保集團(tuán)總部其他凈資產(chǎn)的情況下。

以人保集團(tuán)總股本424.24億股計(jì)算，其被忽略的內(nèi)含價(jià)值折合每股1.28港元，當(dāng)前人保集團(tuán)股價(jià)3.22港元/股，其被忽略的隱蔽資產(chǎn)價(jià)值占到其總價(jià)值的40%。

人保壽險(xiǎn)的質(zhì)地在同行業(yè)中并不算太好，其規(guī)模保費(fèi)基本靠銀保渠道支撐。2015年人保壽險(xiǎn)規(guī)模保費(fèi)896億元中，有565億元來(lái)自銀保渠道，占比63%，且個(gè)險(xiǎn)渠道245億保費(fèi)中，真正貢獻(xiàn)價(jià)值的期交首年保費(fèi)僅有46億元，僅占個(gè)險(xiǎn)渠道的18%。雖號(hào)稱(chēng)行業(yè)內(nèi)第五大壽險(xiǎn)公司，但是轉(zhuǎn)型迫在眉睫。

自2015年起，人保壽險(xiǎn)已經(jīng)大力改善其個(gè)險(xiǎn)代理人渠道，使其個(gè)險(xiǎn)渠道內(nèi)含價(jià)值得到了巨大提升。2015年人保壽險(xiǎn)個(gè)險(xiǎn)渠道新單內(nèi)含價(jià)值達(dá)到23億元，同比增幅高達(dá)67.91%，這是同行業(yè)中的最高水平。同時(shí)在銀保渠道和團(tuán)體渠道的新單內(nèi)含價(jià)值呈下降態(tài)勢(shì)（分別下降了43%和3.14%）。

個(gè)險(xiǎn)渠道新業(yè)務(wù)價(jià)值的超高增幅源于其基數(shù)小。2015年，人保壽險(xiǎn)個(gè)人代理人渠道首年期交保費(fèi)從21.45億元增長(zhǎng)到45.91億元，增幅達(dá)到114%。但這一規(guī)模僅占到了人保壽險(xiǎn)全部首年保費(fèi)816.26億元規(guī)模的5.6%，若要達(dá)到行業(yè)標(biāo)桿企業(yè)中國(guó)平安近90%的水平，人保壽險(xiǎn)未來(lái)增長(zhǎng)的潛力巨大。既然市場(chǎng)已經(jīng)將人保壽險(xiǎn)預(yù)估為負(fù)資產(chǎn)了，未來(lái)業(yè)績(jī)稍稍改觀，市場(chǎng)估值提升的空間值得想象。

人保集團(tuán)除去財(cái)險(xiǎn)、壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)以外，還有一塊重要的業(yè)務(wù)，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)（不包括資管分部代理本公司產(chǎn)險(xiǎn)、壽險(xiǎn)的投資業(yè)務(wù)）。這塊業(yè)務(wù)在行業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先水平，2015年，人保資管受托的第三方資管規(guī)模已高達(dá)2094億元;資管發(fā)行的股權(quán)投資計(jì)劃56億元，居行業(yè)第二;發(fā)行債權(quán)投資計(jì)劃228億元，居行業(yè)第三。從分部經(jīng)營(yíng)報(bào)告可以看出，2015年資產(chǎn)管理分部?jī)糍Y產(chǎn)73.7億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)6.35億元，分部?jī)糍Y產(chǎn)收益率8.6%。也是被市場(chǎng)忽略的價(jià)值板塊。

綜合來(lái)看，人保集團(tuán)持股的子公司權(quán)益市值已經(jīng)超越其母公司自身市值，而剩余的壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)、健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)及總部資產(chǎn)被市場(chǎng)忽略，雖然這部分業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)并不算優(yōu)秀，但是它們也是具有投資價(jià)值的，因此，人保集團(tuán)被低估了。

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