中城建“變身”

魏楓凌

被稱為“央企變民企”的中城建騰挪資產(chǎn)令投資者擔(dān)心違約風(fēng)險，原本的國資概念似乎是一場故意的誤解，債券市場的“國企崇拜”情結(jié)遭遇當(dāng)頭一棒。

誠信到底值多少錢？

這不僅是一個道德問題，還是一個金融問題。誠信意味著你比別人擁有更高的信用，你的債務(wù)風(fēng)險更低，因此在融資時可以比別人用更低的利率借到錢。另一方面，誠信價值的體現(xiàn)也需要一個認(rèn)可信用價值的評價體系，這就體現(xiàn)為金融市場有合理的信用風(fēng)險定價機制。

但是現(xiàn)實情況確實是信用的價值在下降，以債券市場為例，失信的機構(gòu)打著政府信用的旗號就能低息借到錢，投資者不看信用，靠著信仰也能任性地“買買買”。

最近信用市場上鬧得沸沸揚揚的信用事件主角就是中國城市建設(shè)控股集團(tuán)有限公司（下稱“中城建”）。這家住建部管理的社團(tuán)組織下屬的企業(yè)，雖然幾經(jīng)改制已經(jīng)和國資沒有瓜葛，但是卻仍猶抱琵琶半遮面地利用受住建部“業(yè)務(wù)指導(dǎo)”的模糊概念發(fā)債，而債市評級機構(gòu)和投資者在過去幾年對此似乎也十分買賬，幾方你情我愿地上演了一出恩愛喜劇，但卻在最近隨著中城建在資本市場轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，扯下了國企面紗，讓喜劇變成了鬧劇。

中城建資產(chǎn)騰挪疑云

中城建主營工程施工業(yè)務(wù)。根據(jù)4月26日發(fā)布在中國貨幣網(wǎng)上的公告，中城建稱其99%股權(quán)現(xiàn)由惠農(nóng)投資基金持有，原全資股東中國城市發(fā)展研究院所持股權(quán)已由100%降至1%。中城建在境內(nèi)外市場約有10只境內(nèi)債券和1只點心債，未償還余額共約196億元人民幣。最近到期的為15.5億元中票“11中城建MTN”。

在這筆交易中，中城建入主香港主板上市公司俊和集團(tuán)（0711.HK），成為第二大股東，第一大股東是中國新維投資有限公司。中國新維投資有限公司由尉立東牽頭設(shè)立，他的另一個身份是私募股權(quán)投資基金惠農(nóng)基金的管理人、惠農(nóng)資本的總裁。而中城建曾參與創(chuàng)立了惠農(nóng)基金，與尉立東淵源頗深。

這兩大股東共持俊和集團(tuán)股份近70%。根據(jù)公開信息，俊和集團(tuán)是香港前三大建筑商之一，建造了包括港鐵、隧道、路橋及中央人民政府駐香港聯(lián)絡(luò)辦辦公大廈等知名建筑?？『图瘓F(tuán)于2016年3月在香港主板更名為“中國城建集團(tuán)股份有限公司”。該上市公司又斥資6億元向中城建收購了“中城建第四工程局有限公司”50%股權(quán)及“中城建第十三工程局有限公司”50%股權(quán)。

3月1日，中城建曾公告將部分下屬工程局公司股權(quán)完成變更及減持，包括此次公告披露轉(zhuǎn)讓給中城建股份的第四工程局和第十三工程局50%股權(quán)。

“公司3月1日公告披露轉(zhuǎn)讓的幾個工程局是公司下屬的重要經(jīng)營主體，公司此前甚至未曾提前向債券投資人披露該類重大事項，信息披露很不及時?！比A創(chuàng)證券首席債券分析師屈慶指出，“公司此次資產(chǎn)劃撥涉嫌掏空資產(chǎn)，和天威集團(tuán)、云峰集團(tuán)有類似之處，將對存續(xù)債券償債情況產(chǎn)生極大負(fù)面影響?！?/p>

“央企”身份旋轉(zhuǎn)門，到底誰錯了

中城建事件比資產(chǎn)騰挪引發(fā)違約風(fēng)險更引起軒然大波的是它的股東性質(zhì)。實際控制人變更讓市場驚呼，上一秒還是“央企”，突然之間就變成民企了。如此敏感的“黑天鵝”一出，在信用風(fēng)險釋放期的市場猶如驚弓之鳥。

可是如果仔細(xì)看一下公司的信息披露以及評級公司的評級報告，至少會提出一個疑問，那就是中城建這家公司原本真是一家央企嗎？央企由國務(wù)院國資委管轄，隨便使用這個名號可不是鬧著玩的。

中城建的“中字頭”名稱，行政色彩濃郁的公司官方網(wǎng)站以及董事長于煉全國政協(xié)委員的身份給了投資者很大的想象空間。評級機構(gòu)聯(lián)合資信在評級報告中稱中城建的實際控制人是住建部，給予的評級是AA+。AA+是資質(zhì)稍弱的央企通常能夠獲得的評級。截至本刊記者發(fā)稿，金融信息終端WIND資訊的債券信息里這家公司的備注描述也是“中央國有企業(yè)”。

但是查閱國資委網(wǎng)站106家央企目錄，之前違約風(fēng)險上升的中國鐵路物資（集團(tuán)）總公司赫然在列，但并沒有這家中城建。中城建自稱是“國家住建部所屬的具有甲級城市規(guī)劃資質(zhì)研究院的全資企業(yè)”。

為中城建發(fā)行短融的投資者進(jìn)行買方評級中債資信給予中城建評定的評級是A，和聯(lián)合資信4個級距的差別反映出國企背景對信用定價的影響程度。中債資信在評級報告中寫道，中城建是中國城市發(fā)展研究院集團(tuán)有限公司（下稱“中城院”）下屬建筑施工子公司。2014年10月經(jīng)股權(quán)變化，截至2015年3月末，中城建國際科技發(fā)展（北京）有限公司（中城院下屬三級全資子公司）持有公司49%股權(quán)，中城院持有公司51%股權(quán)，實際控制人為中城院。

那么中城院又是什么樣的公司呢？中城院是城市發(fā)展研究和城鄉(xiāng)規(guī)劃設(shè)計咨詢機構(gòu)，注冊資本2.3億元人民幣，專業(yè)業(yè)務(wù)受國家住建部和發(fā)改委相關(guān)部門指導(dǎo)和管理。中金公司在研報中援引消息指出，中城院的股東原本是中國房地產(chǎn)研究會，屬于住建部管理的社團(tuán)組織。

2015年9月，中國房地產(chǎn)研究會、中國房地產(chǎn)業(yè)協(xié)會完成合并經(jīng)兩會代表大會表決通過，兩會合并為新的“中國房地產(chǎn)業(yè)協(xié)會”。全國政協(xié)常委、原建設(shè)部常務(wù)副部長劉志峰擔(dān)任中國房地產(chǎn)業(yè)協(xié)會會長，同時也是中國城市發(fā)展研究院名譽院長。

這在過去或許還能夠通過房地產(chǎn)研究會和住建部扯上關(guān)系，但是在2015年7月，中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)了《行業(yè)協(xié)會商會與行政機關(guān)脫鉤總體方案》（下稱“《方案》”）已經(jīng)斬斷了存在這種關(guān)系的可能性。

《方案》說得很明白，按照十八大和十八屆二中、三中、四中全會精神，理清政府、市場、社會關(guān)系，積極穩(wěn)妥推進(jìn)行業(yè)協(xié)會商會與行政機關(guān)脫鉤，厘清行政機關(guān)與行業(yè)協(xié)會商會的職能邊界。取消行政機關(guān)（包括下屬單位）與行業(yè)協(xié)會商會的主辦、主管、聯(lián)系和掛靠關(guān)系。行業(yè)協(xié)會商會依法直接登記和獨立運行。行政機關(guān)依據(jù)職能對行業(yè)協(xié)會商會提供服務(wù)并依法監(jiān)管。

按照目前的中央文件以及公開資料和股權(quán)關(guān)系，看不出中城建和國資委甚至住建部有任何出資的關(guān)系，不僅不是央企，連國企也算不上。

中城建此前固然有扯虎皮做大旗之嫌，人家最多也只是暗示而沒有明說，但專業(yè)投資者和第三方機構(gòu)至少應(yīng)當(dāng)根據(jù)股權(quán)關(guān)系來認(rèn)定發(fā)行主體信用情況，看見用“中國”掛名的企業(yè)就一定是央企，非得不顧一切地要撲上去嗎？債券市場上的“國企崇拜”信仰已經(jīng)令人啼笑皆非。

信用比信仰更重要

說“國企崇拜”信仰倒不是對民營企業(yè)有偏見，但是事實上這些年來在債券市場上，投資者對“國字號”企業(yè)確實一直有著特殊的偏好，認(rèn)為是國有資產(chǎn)就不會出現(xiàn)違約，或者違約后回收率更高，這實際上延續(xù)了銀行發(fā)放信貸時的思維。

不過細(xì)細(xì)體會“國企崇拜”的邏輯，似乎也說不通，不管股東是誰，只要公司按照有限責(zé)任制度設(shè)立，股東只在出資范圍內(nèi)承擔(dān)有限責(zé)任。普通自然人做股東，比爾·蓋茨，或者是國資委和財政部作為股東，又有什么區(qū)別呢？

我們只能反過來想，如果在非惡意的情況下，由于企業(yè)經(jīng)營情況惡化導(dǎo)致違約，之后股東愿意出錢代為償付，那就是花錢買名譽，由此可以揣測市場認(rèn)為政府作為實際控制人比民營企業(yè)家更注重名譽。另一方面，如果不是由于擔(dān)憂經(jīng)營問題而是道德風(fēng)險，認(rèn)為國企實際控制人道德水準(zhǔn)更高，比民營企業(yè)更不可能“惡意違約”，或許也可以作為“國企崇拜”的一個邏輯基礎(chǔ)。

但這樣的邏輯似乎在現(xiàn)實中也遭受著嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，令人困惑。最耳熟能詳?shù)漠?dāng)屬“天威債”案例了。央企中國兵器裝備集團(tuán)公司入主母公司天威集團(tuán)之后，通過資產(chǎn)置換和股份增發(fā)等方式將盈利資產(chǎn)注入上市子公司天威保變，力圖保殼避免退市，同時將虧損資產(chǎn)換入天威集團(tuán)，直接損害了天威集團(tuán)債權(quán)人的利益。

據(jù)光大證券首席債券分析師張旭統(tǒng)計，進(jìn)入2016年以來，公募債市場已有8個發(fā)行主體出現(xiàn)實質(zhì)性違約，涉及12只個券，債務(wù)總額接近百億元。有意思的是，在這里面不僅國企違約占比顯著提高，而且民企在違約之后的償付狀況好于國企。

5家違約的民營企業(yè)和外商獨資企業(yè)已經(jīng)有3家足額償付，違約的兩家中，山水水泥應(yīng)部分代付利息，剩下的本息已經(jīng)判決跟隨敗訴，即將進(jìn)入司法執(zhí)行程序，國裕集團(tuán)則是由于公司本部及下屬子公司發(fā)生銀行貸款等債務(wù)逾期情況，觸發(fā)了交叉違約，需要啟動投資者保護(hù)機制，而不是已經(jīng)實質(zhì)違約。反觀違約的國企天威集團(tuán)和東北特鋼，至今還沒有給投資者明確的說法。

所以，憑借“國企崇拜”信仰買債的投資者需要思考，到底是信仰更重要還是信用更重要。