簡化的美林投資時鐘

姜超

中國經(jīng)濟在轉(zhuǎn)型期增長速度變得缺乏彈性，通脹水平成為了決定資產(chǎn)配置的核心因素，短期來看資金“脫虛向?qū)崱薄?/p>

著名的美林投資時鐘的核心是通過對經(jīng)濟增長和通脹兩個指標的分析，將經(jīng)濟周期分為衰退、復蘇、過熱、滯脹四個階段，每個階段對應著表現(xiàn)超過大類的某類資產(chǎn)：債券、股票、大宗商品或現(xiàn)金。

在2008-2011年，中國經(jīng)濟演繹出了典型的衰退、復蘇、過熱、滯脹四個階段，期間債市、股市和商品市場輪番領漲。如果接下來簡單來分類，可以把中國經(jīng)濟從2011年三季度到2015年末劃分為經(jīng)濟衰退期，期間經(jīng)濟和物價均持續(xù)下行，過去5年表現(xiàn)最差的無疑就是商品。

然而，螺紋鋼的暴漲暴跌無疑是中國資本市場2016年最大的黑色幽默。此前經(jīng)過多年的下跌，上海螺紋鋼從最高的5200元/噸跌到1600元/噸，但是在進入2016年以后在短短的4個月之內(nèi)最高漲到2787元/噸，令人瞠目結(jié)舌。在4月21日一天，螺紋鋼期貨的成交量超過了2000萬手，按照1手合約等于10噸來計算，當天螺紋鋼期貨成交量等于2億噸。超過了全國全年的螺紋鋼產(chǎn)量。這一成交水平遠遠超過了套期保值的需求，顯示市場里充滿了激進的投機者，并引發(fā)了監(jiān)管層的關(guān)注。

很顯然，2016年的資產(chǎn)價格表現(xiàn)是商品最好，股債雙殺，但這又與美林時鐘里面典型滯脹期應該是“現(xiàn)金>商品>債券>股票”的排序大不一樣。美林投資時鐘似乎變得不準確了。這是何故？

其實2016年跨市場綜合表現(xiàn)也可以簡化為實物資產(chǎn)優(yōu)于金融資產(chǎn)，剛好是把過去5年的資產(chǎn)價格表現(xiàn)倒過來。周期依然存在，只不過變得更加簡單了，現(xiàn)在好像只有兩個周期，衰退期和滯脹期。經(jīng)濟的“滯”體現(xiàn)在相對變化而非絕對增速，這令復蘇和過熱周期消失。

以前是經(jīng)濟增長和通脹兩個指標在變，所以對應了4種投資模式?，F(xiàn)在經(jīng)濟增長沒有彈性了，只有通脹一個指標在變，所以對應了兩種投資模式，物價是最重要的投資指標。

簡單來說，如果物價下跌，意味著實物資產(chǎn)受損，所以這時最佳選擇是金融資產(chǎn)，因為債券有票息，股票有股息，所以在衰退期金融資產(chǎn)顯著優(yōu)于實物資產(chǎn)。如果物價上漲，意味著實物資產(chǎn)是最佳投資選擇，而物價上升意味著利率上行，對債券直接形成打擊，也對股市的估值不利，所以在滯脹期實物資產(chǎn)顯著優(yōu)于金融資產(chǎn)。

也就是說，過去5年的資產(chǎn)配置線索其實變得簡單了，不用考慮大類資產(chǎn)的輪換，而是可以直接簡化成金融資產(chǎn)優(yōu)于實物資產(chǎn)，因為表現(xiàn)最好的就是股票和債券，而實物資產(chǎn)基本都在下跌。

那么未來幾年會是什么經(jīng)濟走勢呢？目前對于短期的經(jīng)濟走勢有不少爭議，有很多人期待著出現(xiàn)U形甚至W形復蘇，但是沒有人認為會有V形反轉(zhuǎn)。對于長期的經(jīng)濟走勢依然存在著共識，也就是經(jīng)濟增速長期依然趨于回落。從2016年全年來看，全年增速很難超過2015年的6.9%，但是通脹水平會整體上一個臺階。

如果看一下歷史，可以發(fā)現(xiàn)很多經(jīng)濟體轉(zhuǎn)型期都曾經(jīng)歷過滯脹。最有名的是美國的70年代，其實當時美國也是工業(yè)化到了尾聲，經(jīng)濟增速出現(xiàn)了明顯下降，但是依然通過貨幣和財政去刺激增長，結(jié)果是經(jīng)濟增長沒有起來，反而通脹起來了。后來在90年代韓國和中國臺灣地區(qū)轉(zhuǎn)型時也出現(xiàn)過類似的現(xiàn)象，經(jīng)濟增速下臺階而貨幣繼續(xù)高增，結(jié)果也是通脹上升，出現(xiàn)類滯脹。

在此基礎上，未來的中國資產(chǎn)配置或取決于貨幣增速和通脹水平。從歷史經(jīng)驗來看，M2增速大概領先于物價走勢半年左右。如果貨幣增速繼續(xù)上升，通脹風險升溫，那么持有實物類資產(chǎn)可以抗通脹，而這也是2016年以來房地產(chǎn)、黃金、商品等各種實物資產(chǎn)上漲的最根本邏輯。而如果貨幣增速重新下降，意味著通縮風險重來，但也意味著利率下降，以及過剩產(chǎn)能去化，就應該重新持有股票和債券等金融資產(chǎn)。

作者為海通證券

首席宏觀債券分析師