創(chuàng)業(yè)板公司風險投資對財務治理效率影響研究

谷文林,喬　嬌

(河海大學商學院，江蘇南京　211100)

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創(chuàng)業(yè)板公司風險投資對財務治理效率影響研究

谷文林,喬嬌

(河海大學商學院，江蘇南京211100)

摘要：風險投資在投資目的、方式、收回等方面與傳統(tǒng)投資有很大區(qū)別，研究此投資框架下各項財務治理行為對企業(yè)財務治理效率的影響，能夠有針對性地指導企業(yè)完善治理措施，提高治理效率。創(chuàng)業(yè)板是我國風險投資參與面最廣的上市公司板塊，以創(chuàng)業(yè)板2009—2013年期間IPO上市公司為研究對象，采用實證研究方法，分析風險投資對上市公司財務治理效率的作用及其形式。結果顯示，風投方持股比例越高，參與時間越長，在董事會、監(jiān)事會高管中擁有席位越多，財務治理效率就越高，但創(chuàng)業(yè)板中的聯(lián)合投資存在“搭便車”現(xiàn)象。上市公司應努力完善并調整企業(yè)相關制度和治理結構，風險投資機構加強合作，以最終實現(xiàn)高效的財務治理。

關鍵詞：風險投資；創(chuàng)業(yè)板；財務治理效率

風險投資是指以風險資本為經(jīng)營對象，以高額現(xiàn)金回報為目標，由初始投資方、風險投資機構、風險投資企業(yè)3方共同合作的高風險投資。在我國,風險投資主要投資于起步時間短、發(fā)展前景大、資金嚴重缺乏的中小企業(yè)。創(chuàng)業(yè)板的設立，為這些企業(yè)快速進入資本市場打通了渠道。截至2013年末,在創(chuàng)業(yè)板上市的356家公司中,有風險投資背景的公司227家,風險企業(yè)占比高達63.49%。

與傳統(tǒng)投資方式不同的是，現(xiàn)代風險投資不僅僅是資金投入，還投入人力資本，即風險投資機構將參與到企業(yè)的管理之中。企業(yè)的財權及財務是所有管理的核心，對于財權的安排與控制，是風投方對于被投資企業(yè)最需要監(jiān)控的地方，這關乎風投方的根本利益，所以說風投機構對上市公司的財務治理效率至關重要。

一、文獻回顧

目前關于風險投資對創(chuàng)業(yè)板上市前的研究偏多，主要集中在公司治理及盈余管理方面。

風險投資對被投資企業(yè)公司治理的影響。Hellmann等認為風險投資有助于企業(yè)建立更完善的治理結構[1]；Baker等通過研究，發(fā)現(xiàn)對于有風險投資結構參與投資的上市公司，其董事會中獨立董事占較多的席位,內部董事席位較少[2]；姚錚等研究發(fā)現(xiàn)，管理參與是最重要的條款設置，條款設置對風險企業(yè)的業(yè)務經(jīng)營公司戰(zhàn)略和公司治理有影響[3]；袁繼國基于委托代理理論，認為風險投資的進入起到了一個“信號傳遞”的作用[4]；談毅等認為風險投資對于IPO抑價、上市費用和研發(fā)投入的影響并不大，甚至可以忽略，然而在期限較長的情況下，其比沒有風險投資參與的企業(yè)略遜[5]。

風險投資與盈余管理。通過Morsfield等的研究，不難得出以下結論：有風險投資明顯比沒有風險投資時，企業(yè)在IPO時對利潤操縱要小[6]；2008年，Hochberg發(fā)現(xiàn)：沒風險投資的企業(yè)在IPO時其盈余管理水平要比有風險投資的企業(yè)高出一大截[7]；張學勇等發(fā)現(xiàn)在不同風險投資背景下被投資的公司，非外資和混合型背景的風險企業(yè)的IPO抑價率要更高，同時股票市場異?；貓舐矢蚚8]；陳祥有通過實證分析發(fā)現(xiàn)有風險投資方參與的企業(yè)與沒有風險投資方參與的企業(yè)相比，上市前12個月的盈余管理水平明顯差一些[9]；胡志穎等分析了2009—2011年280家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，認為有風險投資參與的企業(yè)在上市前在一定程度上會進行盈余管理[10]；梁建敏等基于創(chuàng)業(yè)板的數(shù)據(jù)，認為風險投資的企業(yè)業(yè)績明顯好于無風險投資的企業(yè)[11]；沈麗萍認為風險投資并不能為創(chuàng)新企業(yè)提供更多資源的支持，也不能督促企業(yè)創(chuàng)造出更多的效益[12]。我國對于風險投資結合創(chuàng)業(yè)板這個特殊市場的研究很少，從財務治理收益和財務治理成本等效率的角度研究對被投資公司管控效果的，目前研究成果亦較少。

綜上，考慮到風險投資在我國當前與未來的發(fā)展趨勢及目前學者們對于風險投資企業(yè)財務治理效率研究的缺乏，筆者選取創(chuàng)業(yè)板為對象，運用回歸分析進行風險投資對被投資企業(yè)財務治理的影響程度分析。

二、風險投資與財務治理效率

風險投資的運行理念是指風險投資機構從初始投資者處籌集資金，按一定投資機制投入到風險投資企業(yè)，并力求從風險投資企業(yè)快速得到現(xiàn)金回報。該運營機制顯示，風險投資代理鏈條雙重甚至多重，信息嚴重不對稱。為降低風險，實現(xiàn)投資目標，風險投資機構將對被投資企業(yè)進行嚴格的監(jiān)督管理，對被投資企業(yè)財務決策權、財務控制權、財務激勵權等在各利益主體間進行配置與安排是風險投資機構管控的重點。這樣的管控安排，主要通過投資比例、董事會席位、監(jiān)事會席位、財務管理人員安排、經(jīng)營管理人員安排等來實現(xiàn)，這些安排，也就是風險投資財務治理。任何企業(yè)財務治理的目標都是提高財務治理效率。所謂財務治理效率，就是指在實行各類財務治理的工作之后能夠贏得的總共的收益和實行這項財務治理工作期間花費的總共的成本進行對比，也就是說財政治理的利潤和財政治理的成本之間的比較。財務治理成本指治理工作開展所產(chǎn)生的耗費，筆者根據(jù)風險投資參與被投資企業(yè)財權安排的特性將其界定為股權代理成本和債務代理成本。企業(yè)股權代理成本，在企業(yè)中主要表現(xiàn)為股東大會、董事會、監(jiān)事會等相關權力機構的管理成本；而債務代理成本，直接表現(xiàn)的是資金成本或者債務利息；財政治理的收益也就是說在治理財政的過程中獲得的收益。

1. 風險投資干涉公司財務治理的動機

風險投資干涉風險企業(yè)比較明顯的動機就是信息不對稱。由于風險投資機構和被投資單位兩者中間有著信息不對稱，他們在進行合作簽約時發(fā)生的契約關系也具有不完全性。正是由于這種不完全性，雙方就必須建立一種機制，解決未來可能會發(fā)生的逆向選擇和道德風險問題。風險投資機構可以在簽訂契約前加強對被投資項目的評估和篩選，以此盡可能避免逆向選擇問題。在項目投入運營之后，風險投資機構將資金投入到被投資單位，需要加強對風險企業(yè)的管理、監(jiān)督和控制，緩解信息不對稱問題，盡量不出現(xiàn)道德風險問題，防備公司的管理層員工徇私舞弊，用風險投資機構整體的利益去換取自己的私人利益。

風險投資干涉風險公司財務治理的最終動因就是為了在獲得高額報酬后順利從被投資企業(yè)退出。一方面，風險投資比一般的投資注入風險企業(yè)的資本規(guī)模更大、投資期也更長，如果不干涉風險企業(yè)的財務治理、對其加強監(jiān)督管理，則很大情況下會出現(xiàn)管理層侵害風險投資機構自身利益的狀況，最后發(fā)生風險投資機構沒能得到預估算的高額投資回報；另一方面，風險投資的投資對象一般都是高成長性的高新技術開發(fā)企業(yè)，這種類型的企業(yè)，市場不確定性很強、產(chǎn)品更新?lián)Q代速度很快，風險投資機構實時有效地干預公司財務治理，能使風險公司修訂自身的運營規(guī)劃、積極跟隨市場導向。除此之外，處在初創(chuàng)期和成長期的高新技術企業(yè)沒有成熟的企業(yè)管理經(jīng)驗，而風險投資機構恰恰能彌補這樣一個缺陷，它能用自身的專業(yè)技能、人力資本和社會資源，為被投資企業(yè)保駕護航。

2. 風險投資財務治理的目標

從公司財務來看，財務治理的目標可看成是對成本投資后的回收值是否滿意；從企業(yè)治理來看，財務治理的目標就是要對財務治理結構進行優(yōu)化配置，以取得合理化的財務運營方案?？傮w而言，財務治理的目標就是組建科學可行的財務治理體系，形成對財務治理主體行為的規(guī)范與約束，實現(xiàn)決策有效性、資本增殖以及公司自身價值的增長。依照財務治理的目標，筆者對風險投資機構干預的狀況下，具體研究創(chuàng)業(yè)型上市企業(yè)財務治理所要實現(xiàn)的目標，即風險投資財務治理的目標就是在風險投資的整個進程中，用鼓勵和制約等方式達到財務和權力的最好分配，從而把風險投資的風險降到最少，繼而使利益相關者能夠獲得更多財富。由于風險投資的最大特點是花費較大數(shù)額的資金，因此如果風險投資的企業(yè)家不愿意或者勉強進行配合時，可能會造成較大數(shù)額的資金損失。然而風險投資治理的職責就是控制和監(jiān)督所有資金鏈的流通，不僅站在投資者的角度，還有風險資本家以及風險企業(yè)家的視角來調配，公平科學地分配三者間的財務和權力，從而實現(xiàn)風險的規(guī)避以及降低各方的損失。但是，實行財務治理會給策略實施的及時度造成不良影響，并且實施財務治理還會花費一部分資金。因此說，風險投資財務最好、最終的目標就是在保證風險投資涉及的損失成本以及財務治理本身成本最合理的情況下，利益相關者能夠獲得最大的利益。

三、假設提出

1. 聯(lián)合投資與企業(yè)財務治理效率

進入投資企業(yè)的風險投資機構數(shù)量越多，說明該企業(yè)獲得認可的程度越高，其發(fā)展前途就越被看好；反之，風險投資機構則會避而遠之，更加不會實現(xiàn)風險投資聯(lián)合。簡而言之，風險投資聯(lián)合大都會發(fā)生在潛力較大的風險企業(yè)上。當一個風險企業(yè)實現(xiàn)了風險投資聯(lián)合，那么風險投資機構之間的相互協(xié)作會給其發(fā)展帶來很多幫助，例如該企業(yè)可以分享投資機構帶來的資源與人力?？傊L險投資機構之間的相互合作，會更加有效地促進企業(yè)的發(fā)展。鑒于此，提出第1個假設：

假設1：聯(lián)合投資比單個風險機構投資更具有優(yōu)勢。

2. 風險投資機構持股比例與財務治理效率

風險投資機構投入資金，勢必會占據(jù)風險企業(yè)的股份，股份的大小體現(xiàn)了對風險企業(yè)控制的程度。一般而言，我國風險投資機構會選擇參股或者控股的投資方式。持股比例越高，就說明其越看中企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，也說明風險投資機構未來得到的回報也越多；反之，則說明得不到預期的收益。因此，持股比例越高的風險投資機構，為了降低風險、保障高額收益，就會更多地介入企業(yè)的財務治理，幫助企業(yè)更好地經(jīng)營，提高治理效率。另外，持股比例高，也代表著風險投資機構在企業(yè)更有發(fā)言權和決策權，也就更能對企業(yè)財務治理產(chǎn)生影響。由此得出第2個假設：

假設2：風險投資機構持股比例越高，企業(yè)的財務治理效率也越高。

3. 風險投資機構投資時間長短與財務治理效率

一方面，風險投資需要足夠的時間去對投資對象進行全面的認識，為了有效地解決信息不對稱問題，風投方應該延長對風險企業(yè)的投資期限。換言之，隨著風投方對投資企業(yè)投資時間的延長，可以有效提高監(jiān)管力度，從而保證風投方的利益，最終實現(xiàn)雙方共贏。另一方面，隨著風投方對其所投資企業(yè)的了解逐漸加深，風投方可以依據(jù)其豐富的管理經(jīng)驗及市場資源，更加合理地幫助其所投資的企業(yè)。綜上所述，提出以下假設：

假設3：風險投資機構投資的期限越長，其所投資企業(yè)具有更高的財務治理效率。

4. 風險投資機構占領董事會、監(jiān)事會等席位數(shù)與財務治理效率

鄒湘江提出大部分風險資本無論持股多少，都會要求在被投資單位中至少占有一個董事會席位，這也說明被投資單位的組織結構特性。董事會所占比例在反映被投資單位財務治理中占有主導地位。為了防止其所投資的企業(yè)管理人員玩忽職守、保證風投方的基本利益，風投企業(yè)需要派出專業(yè)知識人才入駐董事會、監(jiān)事會和高管層，其目的就是為了監(jiān)督企業(yè)的經(jīng)營管理及與公司的創(chuàng)建者和其他高管共同治理企業(yè)，為企業(yè)提供更多的增值服務，如增加企業(yè)融資、擴大銷售、降低內部控制風險、制定企業(yè)戰(zhàn)略目標等。同時，風投企業(yè)也希望借此能消除管理層的不當消費和杜絕為了個人利益損害集體利益的行為。章衛(wèi)東等的研究就表明，關聯(lián)非執(zhí)行董事可以有效抑制過度投資水平和盈余管理程度，關聯(lián)非執(zhí)行董事比例越大，公司治理效果越好[13]。根據(jù)以上分析，提出第4個假設：

假設4：風險投資機構占領席位越多，財務治理效率越高。

四、研究設計

風險投資方是如何對企業(yè)財務治理效率產(chǎn)生作用是本文的核心研究對象，因此，需要立足于兩個核心內容來構建模型。根據(jù)統(tǒng)計分析原理及前人的研究經(jīng)驗，構建如下基本模型：

其中α表示常數(shù)項，β1表示解釋變量的待估系數(shù)。本模型的經(jīng)濟含義是企業(yè)財務治理效率受風險投資特征變量與控制變量的影響，涉及被解釋變量、特征變量、控制變量。

被解釋變量是研究目標，也即財務治理效率。成本收益原則——是在財務治理收益最多的時候盡力保證實現(xiàn)財務治理成本最小化來達到。為了避免人為操縱，客觀真實地反映會計業(yè)績，本研究擬采用主營凈資產(chǎn)利潤率(主營業(yè)務利潤/凈資產(chǎn))作為財務治理效率替代變量。財務治理成本包括代理成本、組織成本和執(zhí)行成本等，由于數(shù)據(jù)的可獲得性，主要選用代理成本來衡量財務治理成本。代理成本又分為股權代理成本和債務代理成本，股權代理成本用管理費用率(管理費用/主營業(yè)務收入)來衡量，債務代理成本用財務費用率(財務費用/負債總額)來描述。

風險投資特征變量作為解釋變量，是此次研究分析的主要因素。從以下4個維度來描述風險投資的特征：

①聯(lián)合投資虛擬變量(Vnumber)：所謂聯(lián)合投資，是指有兩家或兩家以上的風險投資機構同時或者先后向同一家創(chuàng)新型企業(yè)投入風險資本。如果是取1，只有一家風險投資機構單獨投資的則取0。

②風險投資機構持有時長變量(Vdur)：風險投資機構從上市前進入到風險企業(yè)一直到2013年為止持有公司股份的時長。

③風險投資機構持股比例(Vshare)：風險投資機構投入的資本占被投資公司所有股份的比率。

④風險投資機構所占席位(Vbr)：被投資企業(yè)董事會與監(jiān)事會高管中來自風投方的總人數(shù)。

控制變量是研究的參考因子。綜合前人研究，筆者選取公司規(guī)模、償債能力、主營業(yè)務增長率和年度虛擬變量作為控制變量。

各變量的定義和衡量方法如表1所示：

表1　變量說明

五、實證分析

1. 數(shù)據(jù)和樣本來源

以2009—2013年這5年我國創(chuàng)業(yè)市場中的公司數(shù)據(jù)作為分析對象，具體結束日期為2013年12月31日。風險投資就是有風險投資背景的企業(yè)，也就是在公司上市的時候或者上市前就已經(jīng)有風險投資參與的企業(yè)，上市后加入的風險投資機構，不符合高風險高收益的原則，因而不在此次研究范圍內。風險投資方在股東排位中居于10名之前，它才會出現(xiàn)在招股說明書中，才會有具體的數(shù)據(jù)進行分析，所以筆者所選取的風投企業(yè)都在此范圍內。風險投資的相關數(shù)據(jù)來源于清科、wind數(shù)據(jù)庫和招股說明書并經(jīng)核對后確定，財務數(shù)據(jù)主要從CSMAR 數(shù)據(jù)庫取得，年報來源于新浪財經(jīng)。截至2013年12月31日，創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前存在風險投資的有227家，為了保證數(shù)據(jù)的可獲得性和統(tǒng)一性，筆者最終選取了142家作為本研究的樣本，如信息技術和生物醫(yī)療行業(yè)中的代表性企業(yè)樂普醫(yī)療、中青寶等。

2. 描述性分析

表2是樣本的描述性統(tǒng)計結果，結果顯示：①關于聯(lián)合投資，聯(lián)合投資均值為0.776，說明在樣本公司中大部分存在兩家或兩家以上的風險投資機構。②關于風險投資機構持股時長，樣本中風險投資機構對被投資企業(yè)投資后持股時長均值為4.34年，說明了風險投資機構對風險企業(yè)的投資屬于長期投資。③關于風險投資機構持股比例，樣本中風險投資持股比例均值為12.93%，而最大值達到了67.8%，反映風險投資機構對個別被投資企業(yè)達到了絕對控股的地步。④關于風險投資機構所占席位，風險投資董事監(jiān)事高管席位均值為1.85，體現(xiàn)了風險投資機構在投入資本后，傾向于派出管理人員加強被投資單位的監(jiān)管力度，從而降低風險，保證收益。⑤各公司的主營凈資產(chǎn)利潤率差異比較大，且整體水平偏低。⑥創(chuàng)業(yè)板上市公司的財務費用率均值為負數(shù)，表明公司將IPO上市帶來的巨額超募資金存入銀行，賺取微薄的利息，卻沒有發(fā)揮這些資金應有的生產(chǎn)或者投資效用。⑦管理費用率上，總體波動較大，均值顯示為0.14，說明在樣本公司中，整體的管理費用偏高，“向管理要效益”這句話還有待證明。

表2　變量描述性統(tǒng)計結果

3. 相關性分析

首先對樣本變量進行相關性分析，來分析變量中是否存在多重共線性。

表3中最大的系數(shù)是財務費用率和資產(chǎn)負債率相關系數(shù)，絕對值為0.615；其次為風險投資機構持股比例和風險投資機構所占席位，絕對值為0.553；除此以外的相關系數(shù)的絕對值都小于0.3。由此可以判定這些相關系數(shù)都小于0.8，即基本不存在多重共線問題，所以所有的變量均可同時放入回歸方程中。

表3　變量相關性分析

注：Vnumber：聯(lián)合投資；Vshare：風險投資機構持股比例；Vdur：風險投資機構持股時長；Vbr：風險投資機構所占席位；AOA：主營業(yè)務凈資產(chǎn)利潤率；MFR：管理費用率；COST_RATE：財務費用率；CSIZE：資產(chǎn)規(guī)模；CGROWTH：主營業(yè)務增長率；CLEV：資產(chǎn)負債率。

4. 回歸結果

(1)風險投資機構聯(lián)合投資與財務治理效率的回歸分析

根據(jù)表4可以看出，聯(lián)合投資與風險企業(yè)的管理費用率呈現(xiàn)負相關關系，且在5%的水平上顯著負相關；與財務費用率也存在10%顯著性水平的負相關。

表4　聯(lián)合投資對財務治理效率的回歸結果

注：其中*，**，***分別表示在 10%、5%、1%的水平上顯著，括號里的為 t 值。

(2)風險投資機構持股比例與財務治理效率的回歸分析

由表可知，風險投資機構持股比例與主營凈資產(chǎn)利潤率在5%的顯著性水平正相關，與管理費用率在1%的顯著性水平負相關，與財務費用率在5%的顯著性水平負相關。

(3)風險投資機構持股時長與財務治理效率的回歸分析

由表6可知，風險投資機構持股時長與主營凈資產(chǎn)利潤率在5%的顯著性水平上呈正相關，與管理費用率在5%的顯著性水平上呈負相關，與財務費用率在1%的顯著性水平上呈負相關。

表5　風險投資機構持股比例對財務治理效率的回歸結果

注：其中*，**，***分別表示在 10%、5%、1%的水平上顯著，括號里的為 t 值。

表6　風險投資機構持股時長對財務治理效率的回歸結果

注：其中*，**，***分別表示在 10%、5%、1%的水平上顯著，括號里的為 t 值。

(4)風險投資機構所占席位與財務治理效率的回歸分析

表7　風險投資機構所占席位對財務治理效率的回歸結果

注：其中*，**，***分別表示在 10%、5%、1%的水平上顯著，括號里的為 t 值。

由表7可知，風險投資機構所占席位與主營業(yè)務凈資產(chǎn)利潤率在5%的顯著性水平上呈正相關，與管理費用率在5%的顯著性水平上呈負相關，與財務費用率在1%的顯著性水平上呈負相關。

5. 穩(wěn)健性檢驗

如何對回歸結果進行正確性的分析，很多學者和研究人員選擇把總資產(chǎn)凈利率作為財務治理效率的替代變量，因此本研究也選取總資產(chǎn)收益率(ROA)，即總資產(chǎn)收益率為凈利潤與資產(chǎn)總額之比，作為財務治理效率穩(wěn)健性檢驗的度量指標。

由表8可以看出，風險投資特征對總資產(chǎn)凈利率的影響結果基本與前述回歸結果一致，通過了穩(wěn)健性檢驗。但是聯(lián)合投資對總資產(chǎn)凈利潤的影響呈負相關，且不顯著。這與表4聯(lián)合投資對主營業(yè)務凈利潤率的負相關呈現(xiàn)的結果一致，說明聯(lián)合投資對財務治理效率只是部分改善，風險投資機構必須提高與合作方的交流和協(xié)同工作的效率，這樣才能有效解決“搭便車”的問題。

表8　替代變量回歸結果分析

注：其中*，**，***分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著，括號里的為t值。

六、結論

1. 聯(lián)合投資占比高，但財務治理效率較低，存在“搭便車”現(xiàn)象

聯(lián)合投資相對單獨投資而言，能運用自身優(yōu)勢，通過雙重甚至多重話語權來抑制被投資企業(yè)的投資不當、降低管理層不當消費的可能性，進而有效控制在財務治理中產(chǎn)生的不應存在的財務治理成本。創(chuàng)業(yè)板市場中擁有兩家及以上的風險投資機構的均值0.77，聯(lián)合投資占比高。然而，實際上很多聯(lián)合投資反而降低了凈資產(chǎn)利潤率，這顯然與聯(lián)合投資對財務治理收益一正一反的假設有差異，這在一定程度上說明創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)中，風險投資機構之間的合作環(huán)節(jié)存在缺陷，合作企業(yè)在能力上存在差距、合作企業(yè)在管理模式上存在不同等，這些缺陷直接導致合作不能有效地進行，不但沒有起到積極的作用，反而產(chǎn)生相反的效果。追根究底，并不是聯(lián)合投資的方式不對，而是在合作的過程中經(jīng)常會出現(xiàn)“搭便車”現(xiàn)象。

2. 風險投資機構持股比例越大，被投資企業(yè)財務治理效率越高

創(chuàng)業(yè)板市場中，風險投資機構持股比例較高，有的高達68.7%，通過實證分析可以看到，風險投資機構持股比例與主營凈資產(chǎn)利潤率在5%的顯著性水平正相關，與管理費用率在1%的顯著性水平負相關，與財務費用率在5%的顯著性水平負相關，不難發(fā)現(xiàn)風險投資機構所持有的股份相對增多時，企業(yè)財務治理效率也會相應提高。

風險投資機構所持有的股份相對增多時，其投資額也就越大，其對企業(yè)的控制、經(jīng)營和發(fā)展決策也越有話語權。為了實現(xiàn)風險投資機構介入企業(yè)的目標，即相關者利益最大化，風險投資機構以大量的資金為投資對象，為了保障未來的收益，勢必會參與監(jiān)督、控制整個現(xiàn)金流的運作，主要體現(xiàn)在協(xié)調組織，合理減少委托代理成本；同時風險投資機構在市場中擁有很豐富的資源，當它所持有的股份足夠多時，企業(yè)便可以充分利用這些資源，隨著其所持有股份的增加，風險投資機構在董事會的話語權也會加重，從而更好地發(fā)揮其作用，以便最大限度地參與企業(yè)財務治理，平衡風險和收益。

3. 風險投資期限長，投資穩(wěn)定，對企業(yè)的財務治理參與程度就越高

風險投資機構持股時長與主營凈資產(chǎn)利潤率在5%的顯著性水平上呈正相關，與管理費用率在5%的顯著性水平上呈負相關，與財務費用率在1%的顯著性水平上呈負相關。

由此認為，風險投資機構投資的持續(xù)時間越久，被投資方的代理成本就會越少，這是因為隨著時間的延長會使得投資機構所發(fā)揮的作用更加充分。 風險投資，顧名思義就是高風險的投資，這種投資是建立在投資信息保密的基礎上，投資對象大多是新成立公司或者潛力股公司，這些公司都具較高可投資性，但是不確定因素也不少，所以就會經(jīng)常出現(xiàn)信息不對稱現(xiàn)象?？偠灾?，信息不對稱在整個投資市場隨處可見，而風險投資機構參與被投資單位的時間越長，對其了解的程度也就越深，掌握的信息也就越多，從而促使風險投資機構能更好地參與公司財務治理，提供財務治理效率。

4. 風險投資機構占被投資企業(yè)的董事會、監(jiān)事會席位的比例較高，對被投資企業(yè)財務治理效率也存在正向作用

風險投資所占席位與主營業(yè)務凈資產(chǎn)利潤率在5%的顯著性水平上呈正相關，與管理費用率在5%的顯著性水平上呈負相關，與財務費用率在1%的顯著性水平上呈負相關。風險投資機構在被投資企業(yè)的重要決策機構中占據(jù)著一席之地，就代表其能在公司經(jīng)營管理中的話語權，占據(jù)的席位越多，對公司管理的權利越大，參與公司財務治理的程度越高，那么風險投資機構就能有效地抑制被投資企業(yè)管理層的不當消費、不當投資等行為；同時，所占席位越多，表明風險投資機構投入的人力、資本以及社會資源也就越多，能為被投資企業(yè)帶來更多的效益，從而使得財務治理收益和財務治理成本的比值達到最大，實現(xiàn)財務治理效率的最優(yōu)化。

此項研究的實證結論對于風險投資機構本身來說要優(yōu)勢互補，合作共贏，發(fā)揮協(xié)同效應。對于中小企業(yè)而言，可以通過適時地引入風險投資來幫助其發(fā)展、壯大甚至上市。在我國，創(chuàng)業(yè)板上市公司家族化、股權過于集中的現(xiàn)象特別突出，這使得創(chuàng)業(yè)板上市公司的管理決策和控制權高度集中在家族成員手中，在進行各種重大項目投資決策時很容易出現(xiàn)“一言堂”現(xiàn)象，這樣的決策絕對不是科學合理的，也不是最行之有效的。創(chuàng)業(yè)板上市公司想要不斷發(fā)展壯大，就必須整合各種資源，注入新鮮血液，從資金、人力和結構等方面著手進一步提高企業(yè)的財務治理效率。

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Research into GEM Company’s Risk Investment on Financial Treatment Efficiency

GU Wenlin,et al

(Business School, Hohai University, Nanjing 211100, China)

Abstract:Compared with traditional investment, risk investment has big differences in investment objective, method and retrieval. The research into the influence of various financial treatment behaviors on financial treatment efficiency can pointedly guide company to improve treatment measures and increase treatment efficiency. GEM is China’s national listed company board which has the widest risk investment participation. The paper takes IPO companies from 2009 to 2013 as research objects and studies the influence degree and method of risk investment in GEM on financial treatment efficiency of listed companies. The research shows that if shareholding ratio of risk investment is higher, the participation time is longer, seats in board of directors and board of supervisors are more and the financial treatment efficiency is higher, but the united investment in GEM has the free-rider phenomenon. Therefore, listed companies should work hard to perfect and adjust relevant system and treatment structure and risk investment organizations should strengthen cooperation in order to improve financial treatment efficiency of various risk investment parties.

Key words:risk investment; GEM; financial treatment efficiency

中圖分類號：F830.59

文獻標志碼：A

文章編號：1671-4970(2016)02-0054-07

作者簡介：谷文林(1967—)，男，江蘇鹽城人，副教授，博士，從事企業(yè)內部控制和風險管理研究。

收稿日期：2015-10-22

DOI：10.3876/j.issn.1671-4970.2016.02.010