解謎萬達商業(yè)私有化

徐諶輝

對萬達商業(yè)地產而言，行業(yè)增長見頂、公司正處戰(zhàn)略轉型期、債權融資市場基本能解決資金需求，退市不失為一個重新出發(fā)的好選項

萬達商業(yè)地產在港交所掛牌僅15個月，王健林就以估值過低為由，打算讓其退市，一時間市場嘩然。

3月30日，大連萬達商業(yè)地產股份有限公司（下稱萬達商業(yè)，03699.HK）發(fā)布公告：大股東將以不少于每股48元的價格，全額收購在香港上市的H股。此舉將導致萬達商業(yè)從聯交所除牌。

萬達商業(yè)2014年12月24日才在聯交所敲鐘掛牌，這則公告就像在資本市場放了一顆重磅炸彈。

根據香港聯交所《主板上市規(guī)則》第六章及香港證監(jiān)會《公司收購及合并守則》第二條，H股獨立股東批準目標公司終止上市地位的決議，需符合如下條件方可獲通過：

1.出席會議的獨立股東所持表決權75%或以上同意；2.就該項決議所投的反對票不超過全部股東（包括為出席會議者）所持表決權的10%；3.對于未接受要約的獨立股東所持股份，收購人有權行使強制性收購的權利。

從萬達商業(yè)的股東結構來看（見表1），王健林直接或間接持有超過51%的萬達商業(yè)股票，再加上一致行動人，控股比例在70%以上。因此，除非市場上突然再出現一個本身持有大量萬達商業(yè)股票又愿意以更高價格收購萬達商業(yè)股票的“程咬金”，那么萬達商業(yè)私有化之路將不可逆轉。

一般來講，上市公司私有化的原因主要有如下幾個方面：

1.因為公司本身業(yè)務盈利空間減弱，從而不愿意再承擔高額的相關上市費用。2.公司在做戰(zhàn)略調整或架構重組，不愿意向公開市場披露信息。3.股價嚴重低估，公司愿意低價買回自己公司的股票，重新開辟融資渠道。

萬達商業(yè)突然提出私有化，會是哪個原因呢？

喜不掩憂的業(yè)績

萬達集團分為地產、文化、金融三大業(yè)務板塊。從業(yè)務模式上看，無論是文化集團的影業(yè)、旅游、體育、兒童娛樂，還是金融集團的網絡金融保險，都是依托萬達商業(yè)發(fā)展起來的。

從萬達商業(yè)剛剛發(fā)布的2015年報來看，收入1242億元，比2014年增長15.14%；歸屬于母公司股東凈利潤299.7億元，同比增長20.66%，確實是一份不錯的成績單。

但仔細分析其增長結構，就會發(fā)現另一個故事（見表2）。

萬達商業(yè)雖有三大業(yè)務板塊，但其主要收入是由物業(yè)銷售板塊提供的。物業(yè)銷售雖然增長強勁，庫存卻不降反增（見表3）。

物業(yè)銷售為萬達商業(yè)貢獻了82.5%的收入，2015年總合同銷售面積約為1672萬平方米，比2014年增加13.1%；總合同銷售額約為人民幣1640億元，比2014年增加2.5%。

但這極可能得益于地產行業(yè)回暖，而非公司自身的銷售調整。按照克而瑞聯合中國房地產測評中心發(fā)布的《中國房地產企業(yè)銷售TOP100排行榜》，2014年萬達商業(yè)銷售金額1501億元人民幣排名第三， 2015年銷售金額1512.6億元人民幣，位列第四。

根據萬達商業(yè)2015年業(yè)績公告，物業(yè)存貨非但沒有減少，還出現15%的增長。萬達商業(yè)解釋說，這是由于房地產行業(yè)分化進一步加劇，三四線城市增速緩慢而造成的。但萬達商業(yè)土地儲備以三線城市為主，未來銷售壓力將更為嚴重（見表5）。

投資性物業(yè)租賃及物業(yè)管理業(yè)務，2015年收入僅為135.82億元，占比10.9%；利潤卻高達254.49億元人民幣，占比45.1%，因為其中大部分利潤來自于持有物業(yè)的價值重估。2015年，萬達商業(yè)持有物業(yè)的估值比2014年高出了172.3億元人民幣。

物業(yè)升值主要受房地產周期性波動影響，如果出現行業(yè)滑坡將會造成巨大虧損，尤其萬達商業(yè)對于持有的商鋪物業(yè)一直秉持只租不售的運營方式。

2015年，萬達商業(yè)物業(yè)租賃出租率從2014年的99.32%下滑到2015年的96.37%，但這可能并不是因為行業(yè)周期影響所導致的。太古地產（01972.HK）、中糧地產（000031.SZ）等商業(yè)地產公司2015年的出租率都維持在99%左右，并沒有出現如此高的下滑。

萬達商業(yè)96.37%的出租率中，還有很大一部分來自于其母公司旗下的文化集團貢獻，比如，影視產業(yè)里的萬達院線，兒童娛樂產業(yè)的“寶貝王”市內游樂，以及雖然日漸減少但是仍然大規(guī)模存在的萬達百貨和“大歌星”KTV。這些業(yè)態(tài)占地面積大，貢獻了大部分的出租率以及出租額。

酒店經營板塊，2015年凈利潤為虧損6.02億元人民幣。在反腐政策、經濟下行、國際經濟疲軟、市場競爭激烈、互聯網新技術沖擊等多重利空影響下，酒店行業(yè)利潤普遍下滑，萬達酒店未來扭虧為盈并不樂觀。

而瑞華、文華、嘉華、錦華這四個萬達酒店的自有品牌，現階段還沒有完全顯示其溢價能力，多數是做萬達商業(yè)的自有酒店業(yè)務。至今，也只有“五指山百城萬達嘉華酒店”這一家萬達商業(yè)作為第三方管理運營的酒店。

“輕資產”轉型緩慢

2014年底，幾乎在上市的同時，萬達商業(yè)就提出了“輕資產”模式，并加大了海外物業(yè)投資的戰(zhàn)略轉型，但結果卻不盡如人意。

一般來說，資本市場喜歡的地產模式有兩種：

1.依靠管理、運營的輸出或高附加值的模式。2.利用資管和無風險的金融杠桿，在開發(fā)階段獲取大部分價值，卻不承擔風險的模式。這兩種模式與萬達商業(yè)提出的“輕資產”模式有異曲同工之妙。根據萬達商業(yè)高管在2015年中期業(yè)績發(fā)布會上的闡述，“輕資產”主要有兩種方式：

——與項目持有者合作：萬達商業(yè)負責項目管理和運營管理，項目持有者負責土地和資金，最后，萬達物業(yè)在扣完所有管理和運營支出之后，與項目方按3∶7的比例分享凈物業(yè)收入。

——與金融平臺合作：萬達商業(yè)將5個購物中心打成一個資產包，放在金融平臺上募資，合作方進行項目投資，萬達商業(yè)負責建設、運營、管理，最后以凈物業(yè)收入和合作方分成。

事實上，雖然管理層在2015年中期發(fā)布會上明確表示“輕資產”模式將會并表到萬達商業(yè)財報中去，但是在2015年全年的業(yè)績公告上，除了 “五指山百城萬達嘉華酒店”類似“輕資產”模式外，萬達商業(yè)所提出的兩種合作模式均未在年報中看到相關項目。

萬達與萬科企業(yè)股份有限公司（000002.SZ，下稱萬科）達成的戰(zhàn)略合作也遲遲難以推進，雖然萬達商業(yè)方面一直以項目在進展為由不予回應，但是在萬科的香港業(yè)績發(fā)布會上，總裁郁亮表示，與萬達的合作因為有個別商業(yè)條款沒法達成一致，暫時放下，今后再找別的合作機會。

更為意外的是，今年1月16日王健林在萬達年會發(fā)表萬字演講，闡明未來萬達將重點放在輕資產之后，萬達商業(yè)的股價就開始出現一路下跌，至2月中跌破32港元，創(chuàng)下歷史最低點。直到發(fā)布私有化公告之后，才出現大幅反彈。

中銀國際在3月31日完成的研究報告中認為，萬達商業(yè)輕資產型經營模式的資本支出仍面臨不確定性。這種看法具有代表性，投資人對萬達商業(yè)的輕資產轉型持觀望態(tài)度。

怎解資金饑渴

商業(yè)地產對資金的需求巨大。不同于住宅地產，項目總投資10億元，兩三億元就可以啟動。商業(yè)地產買地、蓋樓的錢需要全付，10億元的項目至少要投入八九億元才能啟動。

所以，萬達商業(yè)的負債率一直居高不下，尤其是2013年萬達商業(yè)的資產負債率接近90%。雖然地產公司多為重資產企業(yè)，負債率普遍較高，但是行業(yè)排名靠前的地產公司如此高的負債率也是少見，比如同為商業(yè)地產行業(yè)的其他公司均較萬達商業(yè)低很多（見表4）。

王健林曾在公開場合反駁對萬達商業(yè)高資產負債率的質疑，稱房地產企業(yè)最在意的凈負債率（指企業(yè)的有息負債減去貨幣資金后對所有者權益的比例），萬達商業(yè)排名最優(yōu)。但2015年報顯示，萬達商業(yè)的凈負債率為61.05%，較2014年底的56.68%上升了4.37個百分比。而優(yōu)秀同行的凈負債率都維持在40%左右，華潤置地甚至已降到23%。

王健林說，商業(yè)地產這個行業(yè)，最重要的就是低成本、長周期的資金。2006年9月，王健林在北京民生銀行演講，闡述了萬達商業(yè)“三管齊下”的融資手段：1.利用海外公司收購境內商業(yè)項目打通海外融資渠道。2.大力開展經營物業(yè)抵押貸款，就是將已建好物業(yè)按照總租金的70%進行抵押貸款。3.直接與銀行總行合作，通過簽訂銀企合作協議得到百億授信；通過央行批文建立資金綠色通道，一舉解決萬達商業(yè)的超大量資金使用問題。

2012年9月8日，王健林在哈佛大學演講時透露，萬達商業(yè)地產的模式推出后，受到中國各地政府的歡迎。因此很多地方政府邀請萬達去做項目，在合作中萬達就占據了主動地位，具有了議價權，獲取土地的成本比其他企業(yè)要低很多?，F在邀請萬達做的項目和萬達投資項目比是3∶1至4∶1，萬達擁有選擇權，所以項目利潤比較高。

從這些王健林的講話中可以看出，萬達商業(yè)已經很早就建立了一套自己獨有的環(huán)形融資模式（見表6）。

這套融資模式的優(yōu)勢是，大大增加了萬達商業(yè)的現金儲備從而提高其現金流動性。2013年-2015年年報顯示，萬達商業(yè)的現金儲備分別為：695.25億元人民幣、863.03億元人民幣、666.06億元人民幣。

而劣勢是，融資成本較高，并需要依托于無法控制的低廉土地價格，而且一旦滾動起來就需要不斷地快速復制。

萬達商業(yè)在開發(fā)貸款這部分，主要集中于銀行的開發(fā)貸、信托公司的信托產品等利率較高、期限較短的融資產品，從而大大增加了萬達商業(yè)的融資成本。

2015年報披露，萬達商業(yè)新增建筑面積為1773萬平方米，而購入成本僅為1547元/平方米，這個價格低得令同行咋舌，只是這些廉價土地背后，是萬達商業(yè)的土地儲備越來越下沉到三線城市，未來可發(fā)展空間日益減小。

因此，大量現金在手的萬達商業(yè)一方面源源不斷地為萬達文化板塊輸血，為轉型之路鋪上奠基之石。另一方面，不斷想辦法開發(fā)新的融資渠道，比如成立金融集團、利用股票資本市場為自己“輸血”。

債市比股市更實用

萬達商業(yè)2008年沖擊A股未果，2014年在香港成功上市，時間點恰好都是萬達商業(yè)銷售出現負增長、資金鏈吃緊之際。

從萬達商業(yè)在港股釋放的股本較為稀少可以看出，萬達商業(yè)上市之初是按照“A+H”的上市形式進行安排的。中國證監(jiān)會官網信息顯示，萬達商業(yè)招股說明書早在2015年9月2日就已報送。

而在港股私有化退市之后，萬達商業(yè)A股所報送的材料也必然會進行修改，修改之后，很有可能重新排隊，這將導致A股上市時間延期。

在這個時候選擇私有化，可見萬達商業(yè)的融資中心已不是股票市場了。如果說股權融資市場是輕資產公司的天堂，那么債權融資市場就是重資產公司的溫床。

據萬達商業(yè)官網披露，8月28日，萬達商業(yè)首次五年期（3+2）50億元公司債成功發(fā)行，票面利率4.09%，創(chuàng)下了房地產企業(yè)同等規(guī)模公司債的歷史最低水平。

證監(jiān)會官網信息顯示，萬達商業(yè)公司債總額度為150億元。2015年10月15日、2016年1月12日，萬達商業(yè)兩次發(fā)行五年期、額度為50億元的公司債券，票面利率分別為3.93%和3.20%。

同期批復的金融街控股股份有限公司（000402.SZ），發(fā)行總額僅為90億元，之后發(fā)行的幾期最低票面利率為4.24%。

萬達商業(yè)第一期中期票據已于2015年7月31日發(fā)行完畢，總金額為人民幣100億元，利率4.6%，期限五年。中國銀行間市場交易商協會注冊公告表明，萬達商業(yè)的中期票據總額為150億元。

也就是說，在2015年7月至2016年1月期間，萬達總共通過發(fā)行境內公司債以及中期票募資300億元人民幣。萬達商業(yè)高管在年報業(yè)績發(fā)布會上透露，這筆錢主要用于償還金融機構債務，少部分用于商業(yè)地產項目建設。

新的融資渠道，萬達商業(yè)業(yè)績公告稱，雖然融資成本（包括資本化利息）總額增長至12577萬元人民幣，漲幅為2.80%，但是萬達商業(yè)的資金成本僅為6.73%，較2014年降幅高達10.39%。

反觀股票市場的融資規(guī)模，根據萬達商業(yè)的公告稱，其向中國證監(jiān)會及其他相關監(jiān)管機構，申請發(fā)行最多3億股A股，預計總募集資金不超過120億元。相比2015年萬達發(fā)行的總額為300億元的公司債和中期票據來說，資金體量并沒有增加。

如今的萬達商業(yè)由于地產行業(yè)增長見頂，公司正處在戰(zhàn)略轉型期，“輕資產”轉型、加速海外商業(yè)地產擴張，同時，公司已經通過公司債和中期票據這些債權資本市場工具及時解決了資金問題。

在這種情況下，對萬達商業(yè)地產來說，從股票二級市場私有化，減少高昂的上市費用和牽扯精力的不斷信息披露，為未來的重新出發(fā)做準備，確實也是個不錯的選擇。