CNH市場：野蠻生長之后

周浩

如何創(chuàng)造更容易進(jìn)行風(fēng)險管理的條件和工具，將成為未來市場發(fā)展的基石，如何彌合境內(nèi)外市場在監(jiān)管條件和市場理解方面的差距，也是待解課題

“做空人民幣”的浪潮在離岸市場逐步消退后，是時候重新審視一下離岸人民幣市場在過去一段時間的發(fā)展和變化，對于未來的人民幣國際化之路來說，也會有相當(dāng)?shù)鸟砸妗?p>

過去幾個月的央行干預(yù)離岸市場后cNH市場開始逐步恢復(fù)平靜但這樣的平靜背后事實(shí)上是對過去幾年市場野蠻生長的種逆轉(zhuǎn)和反思。

先來關(guān)注一個現(xiàn)象，在離岸人民幣市場上，CNH（離岸人民幣兌換價格）開始出現(xiàn)明顯的下降，從隔夜資金的價格來看，人民幣的資金利率開始逼近零，甚至一度出現(xiàn)過負(fù)利率，這在歷史上也是不多見的。由于離岸市場存在著清算行機(jī)制，因此央行為清算行提供的隔夜利率（目前為1%）應(yīng)該是“理論底”，這種機(jī)制有些相當(dāng)于超額準(zhǔn)備金利率，但從目前的狀況來看，CNH的市場利率水平開始接近并經(jīng)常低于“理論底”。

“套利”產(chǎn)生的需求

CNH利率出現(xiàn)明顯下行，事實(shí)上表明了離岸市場對于人民幣的需求開始出現(xiàn)急劇的下滑。

目前來看，CNH市場上對于人民幣的需求來自于兩個方面，第一是交易需求，比如說做空人民幣的交易頭寸需要借入CNH，另一個需求則是來自于借貸，但這一需求產(chǎn)生的原動力來自于“套利”。

離岸市場在2010年中開放之初，由于對人民幣的需求較低，監(jiān)管機(jī)構(gòu)放開了一些資本項下的跨境交易，比如說借入CNH可以不受到外債額度的限制，由于當(dāng)年CNH的資金利率很低，因此大量的中資企業(yè)通過借入CNH并轉(zhuǎn)入境內(nèi)的方式，來套取兩地的利差，這也是離岸人民幣市場發(fā)展之初主要的交易模式。

當(dāng)市場逐步發(fā)展后，貿(mào)易融資的需求也開始逐步上升，這與人民幣匯率的波動性加大不無關(guān)系。2008年的國際金融危機(jī)后，美國開始實(shí)施量化寬松，這導(dǎo)致美元利率出現(xiàn)大幅度的下滑，同時美元匯率也一路走軟，人民幣的利率不僅明顯高于美元，匯率也存在升值的預(yù)期，在這樣的情況下，中資企業(yè)開始轉(zhuǎn)向海外市場尋求美元信貸。

由于長期以來人民幣處于貶值壓力中，因此將美元直接轉(zhuǎn)入境內(nèi)并不容易，這導(dǎo)致企業(yè)借助貿(mào)易流轉(zhuǎn)的方式變相將資金轉(zhuǎn)入國內(nèi)。簡單來說，一家中資企業(yè)通過在香港市場設(shè)立一個平臺公司，就可以通過貿(mào)易流配合資金流的方式將海外的美元轉(zhuǎn)入境內(nèi)，比如說，如果希望將資金轉(zhuǎn)入境內(nèi)，就由國內(nèi)的母公司向海外的平臺公司出口，而如果希望將資金匯出，則相反地采取進(jìn)口的方式。

這樣的一種“套利”模式在人民幣匯率波動加大后面臨較大的風(fēng)險，因此部分企業(yè)開始將美元轉(zhuǎn)為CNH，來避免可能面臨的匯率風(fēng)險，當(dāng)然這其中重要的關(guān)鍵仍然是CNH的資金利率較低。

TRF應(yīng)運(yùn)而生

在這些借貸行為的支持下，CNH市場開始慢慢地發(fā)展起來，在這一過程中，衍生品市場和資本市場開始起步。從2011年開始，離岸人民幣市場上出現(xiàn)了一個重要的產(chǎn)品——目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約（target redemption forward，簡稱TRF）。TRF這一產(chǎn)品主要針對人民幣匯率波動性相對較低的特點(diǎn)而產(chǎn)生，其概念產(chǎn)生是市場認(rèn)為人民幣匯率會保持基本穩(wěn)定或者升值，而TRF的期權(quán)結(jié)構(gòu)可以保證投機(jī)者既可以不用花錢、并且可以使用杠桿來實(shí)現(xiàn)這樣的想法。

TRF在實(shí)際中出現(xiàn)的結(jié)構(gòu)紛繁復(fù)雜，但基本思路是通過賣出多個看空人民幣期權(quán)并買入一個看多人民幣期權(quán)的方式，來獲得一個“零成本”的期權(quán)結(jié)構(gòu)。

由于市場普遍看多人民幣，這導(dǎo)致看多人民幣期權(quán)的價格較為昂貴，看空人民幣期權(quán)的價格較為便宜，因此買入一個看多人民幣期權(quán)的同時，必須要通過賣出多個看空人民幣期權(quán)來實(shí)現(xiàn)“零成本”，但與此同時，這樣的結(jié)構(gòu)也帶來了杠桿式的放大效應(yīng)，這不僅是因?yàn)槠浔旧怼耙粚Χ唷钡漠a(chǎn)品結(jié)構(gòu)，也因?yàn)橘u出期權(quán)可能會承擔(dān)無限風(fēng)險，而買入期權(quán)的最大風(fēng)險是期權(quán)費(fèi)，而這樣的風(fēng)險結(jié)構(gòu)其實(shí)是不對等的。

當(dāng)然，在現(xiàn)實(shí)中，很多投身于TRF的投資者并非不知道其風(fēng)險來自何處，但“搏一把”的心態(tài)導(dǎo)致這一產(chǎn)品在市場上快速流行，這事實(shí)上也導(dǎo)致了后來大量地?zé)o序去杠桿。

TRF的發(fā)展給市場帶來了新的交易機(jī)會，這是因?yàn)樵絹碓蕉嗟馁Y金認(rèn)為人民幣會逐步升值，這導(dǎo)致在遠(yuǎn)期市場上出現(xiàn)了較多的美元賣盤，這事實(shí)上壓低了人民幣的資金成本，也進(jìn)一步推動了CNH貿(mào)易融資的發(fā)展，由于貿(mào)易融資的期限多數(shù)在半年之內(nèi)，這事實(shí)上支撐了CNH的利率曲線在短端（半年之內(nèi)）顯得較為正常，但一年以上的利率曲線卻出現(xiàn)了明顯的倒掛，即期限越長，人民幣的利率水平越低。

利率“非常態(tài)”

這樣“非常態(tài)”的利率結(jié)構(gòu)吸引了中長線的投資者，這些投資者集中在債券市場上。CNH市場于2010年正式開閘后，點(diǎn)心債就作為一個新興詞匯走紅于市場，但一開始的幾年，出于對中資發(fā)行人的熟悉程度較低，市場對于點(diǎn)心債的接受程度仍然是有限的。

事實(shí)上由于CNH市場的資金利率較低，中資企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)對于發(fā)行點(diǎn)心債的興趣卻很高，伴隨著衍生品市場的發(fā)展，市場的供需雙方找到了一個新的結(jié)合點(diǎn)——跨貨幣掉期（CCS），CCS能夠?qū)⒚涝D(zhuǎn)換成人民幣，到期后再全部轉(zhuǎn)回美元，并鎖定其中的利率和匯率風(fēng)險。

由于市場對于長期人民幣資金的需求較少，加上人民幣長期升值的預(yù)期，這導(dǎo)致長期限CCS的隱含人民幣利率很低。這樣一來，持有美元資金的投資者，可以通過CCS將美元轉(zhuǎn)換為人民幣，并持有一個點(diǎn)心債，到期后，點(diǎn)心債發(fā)行人還本付息，投資人將CNH全部轉(zhuǎn)回美元，其中所有的利率和匯率風(fēng)險全部被鎖定，發(fā)行人只需要承擔(dān)信用風(fēng)險，但點(diǎn)心債市場開始之初，由于市場接受度較低，很多點(diǎn)心債的發(fā)行人事實(shí)上都是“降級發(fā)行”，即以高于其信用評級的利率來發(fā)行點(diǎn)心債，這也在某種程度上推動了CNH資本市場的發(fā)展。

2013年中，中國境內(nèi)市場出現(xiàn)“錢荒”，此后境內(nèi)債券市場處于萎靡狀態(tài)，這迫使很多中資機(jī)構(gòu)更多考慮點(diǎn)心債市場進(jìn)行融資，也帶來了從2013年到2015年上半年的整體點(diǎn)心債市場繁榮。

“逆轉(zhuǎn)”和“反思”

當(dāng)然，CNH市場的繁榮并不能掩蓋暗流涌動，伴隨著大宗商品市場出現(xiàn)暴跌，CNH貿(mào)易融資首先被嚴(yán)重打擊，銀行普遍收緊銀根，這迫使中資企業(yè)被迫去杠桿，而歸還這些資金需要從境內(nèi)調(diào)取人民幣資金，這事實(shí)上帶來了一定程度的資本外流。

人民幣的“8·11”匯改則掀起了另一番腥風(fēng)血雨，由于人民幣匯率的波動性大幅提高，因此押注低波動率的TRF被大量平倉，而反向平倉則推升了遠(yuǎn)期市場上人民幣貶值的預(yù)期，在利率市場上顯示為CNH的利率出現(xiàn)飆升，接下來，更多的利率投機(jī)盤開始被清盤。投機(jī)資金趁機(jī)做空人民幣，而做空人民幣也需要借入CNH資金，這進(jìn)一步推升了人民幣的資金成本，這樣的鏈條效應(yīng)不斷傳導(dǎo)，CCS市場也開始運(yùn)轉(zhuǎn)不靈，因?yàn)樵诟邇r位借入的人民幣資金顯著高于點(diǎn)心債的利率，因此點(diǎn)心債市場也被迫停滯。

當(dāng)然，點(diǎn)心債市場上的發(fā)行人也越來越少，也是因?yàn)榫硟?nèi)債券市場從2014年央行連續(xù)降準(zhǔn)降息后轉(zhuǎn)入牛市，對于發(fā)行機(jī)構(gòu)來說，與到境外市場發(fā)行點(diǎn)心債，境內(nèi)發(fā)行手續(xù)更加簡單、監(jiān)管流程簡便、利率水平更低，因此紛紛轉(zhuǎn)向境內(nèi)債券市場。

過去幾個月的央行干預(yù)離岸市場后，CNH市場開始逐步恢復(fù)平靜，但這樣的平靜背后，事實(shí)上是對過去幾年市場野蠻生長的一種“逆轉(zhuǎn)”和“反思”。CNH市場在某種程度上面臨重建，但梳理歷史，至少可以為未來離岸人民幣市場的發(fā)展提供幾點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)：

首先，離岸市場自身該如何定位，作為一種試驗(yàn)，CNH市場承擔(dān)了人民幣國際化初期發(fā)展的功能，而過去幾個月的市場動蕩，某種程度上也保護(hù)了國內(nèi)金融體系免受沖擊。但如果離岸市場未來仍然只是承擔(dān)“試驗(yàn)性”的功能，那么市場對于離岸市場的發(fā)展預(yù)期將會下降，參與者將會大幅減少。

第二，利益是永恒的主題，離岸市場的發(fā)展之初，事實(shí)上套利交易推動了市場的發(fā)展，此后則開始進(jìn)入一定的正常化發(fā)展階段，衍生品和資本市場也逐步發(fā)展起來。未來離岸市場為投資者創(chuàng)造怎樣的獲利機(jī)會，也將在很大程度上決定市場的發(fā)達(dá)程度。

第三，如何給市場創(chuàng)造更容易進(jìn)行風(fēng)險管理的條件和工具，將成為未來市場發(fā)展的基石，與此同時，如何彌合境內(nèi)外市場在監(jiān)管條件和市場理解方面的差距，也是一個待解的課題。對于國際投資者來說，中國監(jiān)管框架和監(jiān)管習(xí)慣仍然是其理解的盲點(diǎn)，這其中的磨合需要雙方做出努力。

第四，中資機(jī)構(gòu)需要在離岸市場發(fā)揮更大的作用，這其中不僅包括中資金融機(jī)構(gòu)對于市場的穩(wěn)定作用，也包括需要中資企業(yè)在利率、匯率、信用以及衍生品市場上更加活躍。監(jiān)管在一定程度上的放權(quán)和放松，是題中應(yīng)有之義。

作者為德國商業(yè)銀行亞洲高級經(jīng)濟(jì)學(xué)家