華生：資本市場改革最忌欲速不達

陸玲

中國過去的很多改革，其目標與措施往往南轅北轍。甚至很多時候，目標之間是矛盾沖突的

三年前股票發(fā)行注冊制剛提出之際，著名經(jīng)濟學家、東南大學經(jīng)濟管理學院名譽院長華生接受媒體采訪時即稱，任何改革都要與中國實際情況相聯(lián)系。

在當前股價結構性扭曲還很嚴重的情況下，一下把門打開，實行所謂新股發(fā)行注冊制，市場的調(diào)整必然會很強烈，會有大的折騰和動蕩，最后政府、市場和投資者都會付出很大代價。華生說。

在華生看來 ，中國過去的很多改革，其目標與措施往往南轅北轍。甚至很多時候，目標之間相互矛盾沖突。

華生告訴《財經(jīng)》記者，當時“頂風”警示的原因就是擔心改革欲速而不達，變成了反復折騰。今天回頭看，還是一語成讖。

在經(jīng)歷去年的股市異常波動后，今年的政府工作報告對“注冊制改革”只字未提。當日發(fā)布的“十三五”規(guī)劃綱要草案中，也只提到“創(chuàng)造條件實施股票發(fā)行注冊制”。這意味著，作為中國資本市場最受關注的改革之一，注冊制可能要暫緩。

華生認為，改革的關鍵是路徑方法要正確，中國資本市場改革尤其如此。

在華生看來，中國過去的很多改革，其目標與措施往往南轅北轍。甚至很多時候，目標之間相互矛盾沖突。那么，究竟如何平衡改革速度與力度、方向與措施的關系？

3月23日下午，《財經(jīng)》記者在京城北四環(huán)的太極大廈專訪華生，他就上述問題闡述了最新觀點。

股票發(fā)行注冊制內(nèi)涵不清

《財經(jīng)》：今年的政府工作報告不再提股票發(fā)行注冊制，市場理解為可能暫緩。對此，您怎么看？

華生：暫緩是肯定了。我覺得主要是由于去年股市的異常波動所致。說明中國股市對整個經(jīng)濟社會的影響還是非常廣泛的，包括在經(jīng)濟下行的情況下，影響各方面包括國際上對中國經(jīng)濟的信心。這場波動后，應當說高層在思想上有調(diào)整，希望減少市場震蕩、增強人們對中國經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展的信心。所以，寧可放慢注冊制推進的步伐，也希望能有一個相對穩(wěn)定的市場。

《財經(jīng)》：有一段時間，一提注冊制股票市場就下跌，注冊制真有這么恐怖嗎？市場為什么這么懼怕注冊制？

華生：我在注冊制剛提時就指出，注冊制的提法先天不足，本身有很多問題。我當時提的是二次股改。其內(nèi)容很清楚，一次股改解決了產(chǎn)權界定問題，二次股改就是要解決發(fā)行制度的市場化。我們所謂的注冊制也是為了推進發(fā)行制度的市場化。

但用注冊制這個名字問題在哪？主要是在于注冊制的含義并不清楚，包括今天大家還不是很清楚。是美國的注冊制嗎？因為香港也不是注冊制。那我們是否要抄美國的注冊制？

應當說注冊制的內(nèi)涵并不清楚，也沒有經(jīng)過充分的論證。這兩年，注冊制的概念也在不斷修改。開始說注冊制多好，好像能解決所有問題。后來又說注冊制也不是隨便就可以上市。那注冊制是什么？是換了一個形式的審批制？還是把審批權從證監(jiān)會換到交易所？

世界上市場化發(fā)行的制度多種多樣。只有美國，被稱為注冊制。但美國是大進大出，每年新上幾百家企業(yè)，退市的企業(yè)也有幾百家。我們現(xiàn)在幾年退一家企業(yè)都很難，還敢講注冊制？其實美國也不是隨便在那兒注冊都能上的。我們知道許多中國公司去美國上市也并不容易，費用很高，要求也不低。

所以注冊制是不是洪水猛獸，取決要做的是什么樣的注冊制。若真如市場上很多人理解的那樣，不管什么企業(yè)，盈利與否，只要如實披露就可以上。以中國股市今天這么高的市盈率，人人都眼紅的高估值，連已在美國上市的中概股都花大錢退市回來上市，中國能上和想上市的企業(yè)更是以萬家計。這么多人把A股市場當提款機，那么滬指2000點肯定守不住，大家做好準備承受了嗎？

改革要對癥下藥

《財經(jīng)》：注冊制的本質(zhì)是要搞發(fā)行制度的市場化。但這跟股權分置改革一樣，是個高難度的事情，需要大智慧以及高度的技巧設計路徑，您對路徑的設計有何建議？

華生：對，如果把注冊制理解為比較徹底的市場化發(fā)行，那么注冊制就是發(fā)行市場化改革的目標和終點，而不是起點。就像上世紀80年代我們搞價格改革，目標是從完全僵死的計劃經(jīng)濟價格過渡到市場價格，但一步過渡就會天下大亂、經(jīng)濟崩潰，這樣就要有方法和路徑，讓大家有個學習和適應的過程。

股市發(fā)行市場化改革也是這樣，首先要看清中國證券市場過渡期面臨的障礙和困難是什么。A股市場在股權分置改革后的最基本國情，就是大盤股低估、中小盤股高估的扭曲股價結構。國際市場都是大盤股估值高，小盤股比較低。一切改革措施不從這個基本國情入手，都會事與愿違、碰得頭破血流。

為什么唯獨A股市場形成了中小盤股、垃圾股高溢價的股價結構？將此歸結于中國人的投機文化顯然有失偏頗。香港市場臺灣市場也是中華文化，市場估值結構就與國際成熟市場趨同。A股的問題一是供給端的管制，二是中國特色的資產(chǎn)重組制度，即所謂的殼資源重組。前者是病根，后者火上澆油。一個個垃圾股變黃金、烏鴉變鳳凰的案例，推動了市場如蠅逐臭的投機文化。

市場化改革確實會打擊大多數(shù)中小盤股的估值。市場化改革只要往前推，中小盤股的估值就得大幅度下降。這是全世界的普遍規(guī)律。由于中國是以散戶為主體的市場，而且絕大多數(shù)都買的是中小盤股，這就有個市場的承受力問題。這是改革的難點所在。

《財經(jīng)》：資產(chǎn)重組是證券市場的重要功能，收購兼并在國際成熟市場也極其普遍。去年證監(jiān)會鼓勵并購重組，也是基于整個經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的大背景下，促進上市公司深入推進行業(yè)整合和產(chǎn)業(yè)升級。

華生：這是混淆了國際成熟市場上以產(chǎn)業(yè)整合為基礎的收購兼并與我國借殼重組的本質(zhì)區(qū)別。西方成熟市場上的收購重組一般是同行業(yè)兼并，都是有產(chǎn)業(yè)背景和以優(yōu)化資源配置為基礎的。

所以我們經(jīng)?？吹剑缑绹袌錾系氖召徏娌⒊３Ｊ菑姀姾喜?，購并額動輒幾百億、幾千億美元。他們的市場上絕不會有優(yōu)質(zhì)企業(yè)去借殼垃圾企業(yè)，因為好企業(yè)肯定自己直接上市，不會去給別人分利。中國特色的資產(chǎn)重組則是由于上市排隊時間太長，一些好企業(yè)不能不去借殼已經(jīng)衰敗的企業(yè)，這就像不斷把年輕人的血輸給老年人，不惜代價讓垂死的人再返老還童。

由于這些并不是基于產(chǎn)業(yè)背景的購并重組，對于實體經(jīng)濟毫無意義，并沒有任何真實的產(chǎn)業(yè)整合、規(guī)模擴大和資源使用的優(yōu)化。但對上市公司而言卻像打了一針強心劑，烏鴉一下子變鳳凰，或者至少是暫時打扮漂亮，可以迷惑人了，至于不行了以后還可以反復再重組。這讓辛辛苦苦做基本面研究和價值投資還不如賭重組來得容易。這樣就扭曲了市場估值。好企業(yè)估值不高，爛企業(yè)估值不低，投資標準嚴重混亂，從而極大助長了市場的投機性。

《財經(jīng)》：退市制度之所以推得那么難，源于企業(yè)上市很不容易，一旦退市，無論是對地方政府還是投資者的打擊都會很大，尤其是投資者，所以退的路上不停地出現(xiàn)挽救現(xiàn)象。

華生：現(xiàn)在很多人說退市不容易，退市會來自地方政府的壓力等。其實許多殼公司是民企，跟地方政府的關系真沒那么大。我們有一段時間也下了不少，到老三板去的。關鍵是沒有把規(guī)矩劃嚴。

當然，美國是一個機構為主的市場，這和我國散戶為主的市場不同。其實，退市只是凈化市場的最后手段，而不宜作為常規(guī)手段。嚴格地說，退市主要懲罰的是中小投資者，讓他們用血的代價去認識小盤績差股的風險。

退市制度的實質(zhì)是什么？其實不是退，而是讓價格反映它的價值?？梢韵衩绹菢右荒晖藥装偌遥部梢韵裣愀勰菢硬煌艘残?。改革的實質(zhì)是讓市場發(fā)揮作用，讓值一分錢的東西就是一分錢，這時退不退本身就不重要了。

《財經(jīng)》：上市公司退市如此難的深層次原因是什么？

華生：就是因為殼可以重組，還很值錢，有大量散戶投資者在里面，有幾十億元市值在那兒，就像要對年輕人說死亡一樣，當然很殘酷、很難。所以執(zhí)行起來總是留出大量的政策空間。為什么留呢？另一個深層次的原因是政府急功近利的短期行為，為了維持眼下的繁榮，希望市場在我這里先繁榮著再說，深層次問題以后再解決。投資者也迎合這個，先能炒作賺錢再說，制度合理不合理與我無關。這是深刻的國情。

退市的核心問題取決于兩個，一是取決于監(jiān)管層的決心有多大;二是資產(chǎn)重組政策是個風向標。根本還是決策人的決心和取向問題。允許重組的話，再爛的企業(yè)也總有辦法救活。好幾年才搞一兩個當樣子，以證明可以退市。那樣啥問題也解決不了。

股票發(fā)行改革路徑和方法

《財經(jīng)》：發(fā)行市場化改革的突破點應該從哪里開始？

華生：先從剛才說的幾個問題的糾正開始。比如殼資源重組。應該禁止沒有產(chǎn)業(yè)整合背景的殼資源重組?？梢杂邪肽?、一年的過渡期，與歷史銜接。照顧市場的既得利益，使投資者有調(diào)整和退出的時間和機會。此后一個都不準借殼重組或變相重組?，F(xiàn)在的創(chuàng)業(yè)板說是不允許借殼了，但變相借殼依然很多。

其實，這相當于還是允許借殼。如果真的嚴格執(zhí)行了，會讓此后所有的殼資源、中小盤下跌，但下跌就對了。這樣股價結構的扭曲才能改善，資本市場的功能才能發(fā)揮。而我們現(xiàn)在的資本市場是鼓勵做壞的企業(yè)。企業(yè)經(jīng)營再壞沒關系，賣殼還值大價錢。這種市場能搞好才怪。

中小盤股的估值跟大盤股價格扭曲是當下中國資本市場最大的國情。一切措施不從這里入手都會碰得頭破血流。

《財經(jīng)》：既然注冊制是方向，那什么情況算是準備好了？

華生：市場化改革本來沒有是否準備好的問題，只要方法路徑正確，時不我待?，F(xiàn)在首先是要在資本市場上撥亂反正。第一步：先把中國特色的資產(chǎn)重組廢除了。讓市場上好企業(yè)有好的價格，壞企業(yè)有壞的價格。不能借殼重組，殼資源沒價值，價格自然回歸。價格信號要正確，這是市場經(jīng)濟的起點。

第二步：如果想市場化，先從難度較小的再融資市場化開始。先學走，再學跑，風險小的還沒開始，不能上來就搞個大的。世界上雖然沒有新股可以自由上市的備案制，但已上市公司的股權和債權私募再融資的備案制卻是真正的國際慣例。再融資的市場化，是發(fā)行市場化的邏輯起點。已經(jīng)上市公司的再融資都不能市場化，就大講未上市、想上市企業(yè)進場的市場化，這是自相矛盾的大話空話。

第三步：發(fā)行價格和發(fā)行節(jié)奏的市場化要周密規(guī)劃，分步實施，各個擊破?？傊l(fā)行市場化的內(nèi)容很多，要分別分散風險，逐一突破，才能最終達到目標。不能籠而統(tǒng)之地喊一個誰也解釋不清的注冊制，“霸王硬上弓”，那樣反而會事倍功半，反復折騰。

《財經(jīng)》：要說困難，之前的股權分置改革不比這個容易。十多年前，您較早提出了股權分置改革，并積極參與和推動了整個股改過程。您覺得有什么可以借鑒的經(jīng)驗？

華生：三年前注冊制剛提出時，我就拿國有股減持的案例提醒過。為什么當初的國有股減持會失敗，就是開始對于困難估計不足，后來市場反應非常劇烈，發(fā)現(xiàn)沒那么簡單，又退了回來。最后損失的還是市場參與者，政府的威信也受損。結果這次注冊制還是重復了這種彎路。所以，以后決策一定要慎重，萬一有問題，就像熔斷機制一樣，發(fā)現(xiàn)不對要趕緊改，不能要面子。

股權分置改革的成功，則是經(jīng)過了充分的醞釀。從民間開始討論了很多年。經(jīng)過廣泛的爭論，最后才進入國務院的文件，充分地集中了民間的智慧。它的過渡路徑設計得也比較好，不是一下子放開。其實，國家一開始也想通過國有股減持硬闖。結果失敗了，才開始重新討論設計。

注冊制改革現(xiàn)在的關鍵是千萬不要因為去年的挫折，動搖了市場化改革的決心和方向。希望這次能廣泛吸收各方面的智慧，拿出切實可行的過渡辦法，切實解決發(fā)行制度市場化中的各種挑戰(zhàn)和問題。發(fā)行市場化改革老停在這兒也不行，目前這種炒作嚴格地說只是飲鴆止渴，而資本市場不健康、不能發(fā)揮其功能，會制約和影響中國經(jīng)濟前進的步伐，這樣會誤了大事。

《財經(jīng)》：對于注冊制的路徑設計，您有什么建議？

華生：現(xiàn)在證監(jiān)會新主席也到位了，的確要好好設計一個方向明確、符合國情的、而不是顧頭不顧尾的方案。當前中國經(jīng)濟面臨下行的壓力很大，本來資本市場是撬動經(jīng)濟發(fā)展的重要推動力。但現(xiàn)在資本市場起不了這個作用，甚至還幫倒忙，這是很可惜的。關鍵是路徑方法要正確。

第一，注冊制的提法既然用了也不必輕易改，但需要給一個明確定義。我們想搞的注冊制到底是什么、不是什么，讓大家明確目標。第二，把當前情況分析清楚。我們離那個制度相差多遠，其中有哪幾個主要障礙，怎么一一攻克，這樣才能為注冊制以后有可能的實行掃清障礙。第三，每走一步都要看到政府、市場、投資者的承受力，及我們行動能力的邊界。一步一個腳印，避免進一步、退兩步，那樣損失代價反而更大。