私有化大潮背后的真相

5月13日，在線教育平臺(tái)51talk（無(wú)憂英語(yǔ)）創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)在北京高調(diào)亮相，宣布很快將赴美上市。8小時(shí)后，大洋彼岸的美國(guó)，剛剛公布完2015年年報(bào)的世紀(jì)佳緣，在宣布完成與百合網(wǎng)的合并后，正式要求自5月13日（美國(guó)東部時(shí)間）收市起暫停其在納斯達(dá)克股票市場(chǎng)的交易。

“有人連夜趕科場(chǎng)，有人辭官回故鄉(xiāng)?！比缃竦闹懈殴烧娴木拖瘛皣恰?，進(jìn)去有進(jìn)去的需求，出來(lái)有出來(lái)的想法。尤其是那些當(dāng)年哭著喊著要赴美上市的創(chuàng)業(yè)者們，為什么現(xiàn)在又要一窩蜂地往回跑？這波激蕩于太平洋兩岸的私有化大潮，背后的真相究竟是什么？

暴風(fēng)科技上市引發(fā)資本海嘯

“一只蝴蝶的撲騰，在太平洋彼岸掀起一場(chǎng)風(fēng)暴。這只蝴蝶就是回歸A股上市的暴風(fēng)科技，這場(chǎng)風(fēng)暴就是波濤洶涌的中概股回歸大潮。”北京中關(guān)村一家軟件公司的老板這樣感嘆。作為一位海歸創(chuàng)業(yè)者，他與馮鑫以及正鬧著私有化的奇虎360CEO周鴻都很熟。

這位創(chuàng)業(yè)者的感嘆，一點(diǎn)也不夸張。事實(shí)上，暴風(fēng)科技的上市，確實(shí)是中概股回歸的里程碑。

2015年3月24日，星期二。這是一個(gè)普通的交易日。這天上午9點(diǎn)，中關(guān)村老牌創(chuàng)業(yè)者馮鑫，高興地在深交所敲響暴風(fēng)科技上市的鐘聲。在歷經(jīng)外資撤離、變更上市地點(diǎn)后，馮鑫終于如愿帶領(lǐng)自己的團(tuán)隊(duì)，站上國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的前沿，讓暴風(fēng)影音這家老牌互聯(lián)網(wǎng)公司再次成為焦點(diǎn)。

暴風(fēng)科技上市時(shí)，正是A股大牛市行情的高峰期。但上市之初，一般人并不看好這家老牌互聯(lián)網(wǎng)公司，畢竟，在很多人眼里，暴風(fēng)科技最大的賣點(diǎn)就是作為當(dāng)年最著名的本地播放工具的名聲。這些年，從PC在線到移動(dòng)互聯(lián)，視頻行業(yè)格局在變，用戶需求在變，但暴風(fēng)影音的變化卻不大，公司科技含量不高，市場(chǎng)前景也不是很好。

而且，暴風(fēng)科技的上市之路并不平坦。此前，作為本地播放市場(chǎng)的壟斷者，初期在IDG等風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入之后，暴風(fēng)影音同其他IT公司一樣，也尋求VIE構(gòu)架赴美上市。2010年，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額不斷下滑的形勢(shì)下，暴風(fēng)影音被迫重組，美元資本退出，引入華為投資、金石投資等國(guó)內(nèi)資本。隨后，馮鑫團(tuán)隊(duì)開始著手拆解VIE結(jié)構(gòu)，上市方向轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi)。這期間，暴風(fēng)影音也從視頻播放器，轉(zhuǎn)型成為在線視頻平臺(tái)。

“感受還好，不算很激動(dòng)，但在A股上市還是很不一樣，國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)公司的認(rèn)可度很高?！鼻苗姾螅T鑫在接受采訪時(shí)這樣描述自己的心情。但很多熟悉暴風(fēng)科技上市曲折歷程的知情人，從馮鑫話音里聽到的是終于如愿上市的解脫，是多年媳婦熬成婆的艱辛。

上市當(dāng)日，暴風(fēng)科技毫無(wú)意外地漲停。但誰(shuí)也沒(méi)有想到，這一漲停一發(fā)而不可收。在隨后的2個(gè)月間，暴風(fēng)科技的股價(jià)創(chuàng)造了連續(xù)28個(gè)漲停板，股價(jià)最高觸及每股327元，市值最大時(shí)高達(dá)905億。

暴風(fēng)科技股價(jià)的表現(xiàn)，讓無(wú)數(shù)人瞠目結(jié)舌。即使覺得國(guó)內(nèi)投資者可能比較認(rèn)可的公司CEO馮鑫本人，也覺得有些不可思議?！皣?guó)內(nèi)投資者太熱情了！”在那期間，《CM華夏理財(cái)》記者不止一次聽到那些海歸創(chuàng)業(yè)者的感嘆。

而與此同時(shí)，在海外特別是美國(guó)上市的中概股的股價(jià)，卻大都在風(fēng)雨飄搖之中，跌破發(fā)行價(jià)的比比皆是，還不時(shí)遭遇類似渾水公司這樣的空頭狙擊。與馮鑫夢(mèng)中都能笑醒的愉悅相比，類似當(dāng)當(dāng)?shù)挠嵊?、新東方的俞敏洪這樣的中概股創(chuàng)始人，卻面臨著似乎沒(méi)有盡頭的苦惱。

暴風(fēng)科技股價(jià)的狂飆，不僅讓馮鑫這樣的創(chuàng)業(yè)者一夜暴富，也讓華為、金石這樣的財(cái)務(wù)投資者賺得盆滿缽滿。

榜樣的力量是無(wú)窮的。這句話，在資本市場(chǎng)尤為見效。暴風(fēng)科技回歸A股后的亮麗表現(xiàn)，以及樂(lè)視網(wǎng)這類原本名氣不大的互聯(lián)網(wǎng)公司在A股受到的狂熱追捧，自然極大地刺激了那些海外上市的同類公司。

正是在暴風(fēng)科技上市的當(dāng)年，有創(chuàng)業(yè)老炮兒之稱的古永鏘宣布合一集團(tuán)（原優(yōu)酷土豆）私有化。宣布私有化完成前，合一影業(yè)市值為45.69億美元（折合人民幣約296億元），對(duì)標(biāo)樂(lè)視網(wǎng)1091億元的總市值，這堅(jiān)定了他回歸的決心。

“去年私有化呈井噴之勢(shì)，發(fā)出私有化的公司總數(shù)和私有化總金額已經(jīng)超過(guò)了2010-2014年中的任何一年。估值折價(jià)、做空危機(jī)、融資受阻、國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)日益成熟、中美投資邏輯差異等因素共同促成了A股回歸潮。暴風(fēng)科技、二六三、啟明星辰為拆VIE提供了經(jīng)典的案例。不過(guò)，隨著外匯資金流出限制，這類項(xiàng)目標(biāo)的很難再得到資金追捧了?！鄙虾Ｒ患抑侥蓟鸷匣锶藦垵嬖V《CM華夏理財(cái)》記者。

逃離華爾街的最大理由

“千萬(wàn)里我追尋著你，可是你卻并不在意，你不像是在我夢(mèng)里，在夢(mèng)里你是我的唯一?！边@首《北京人在紐約》的插曲，那些中概股公司的CEO們，幾乎無(wú)人不知。但如今，他們千萬(wàn)里追尋的已不再是NASDAQ的上市夢(mèng)想，而是回歸A股的合理估值。簡(jiǎn)潔點(diǎn)說(shuō)，這些CEO們高喊的是：“合理估值，千萬(wàn)里我追尋著你?！?/p>

去年3月，馮鑫在接受采訪時(shí)稱，回歸A股有一定的偶然性，必然性在于當(dāng)時(shí)正好創(chuàng)業(yè)板開板，可以看到一些類似于華誼、樂(lè)視上市以后帶來(lái)的品牌溢價(jià)非常高。此外，暴風(fēng)從海外轉(zhuǎn)到國(guó)內(nèi)上市，資本、品牌和用戶不再割裂。

如今，這些理由已成為所有打算回歸A股的中概股創(chuàng)業(yè)者的標(biāo)準(zhǔn)說(shuō)辭。特別是“價(jià)值被低估”，似乎正成為中概股私有化最沒(méi)有爭(zhēng)議的答案。低估是表象，實(shí)質(zhì)是中外投資人的價(jià)值觀與投資理念差異。

近日，在美國(guó)上市的當(dāng)當(dāng)網(wǎng)即將迎來(lái)宣布私有化一周年。但受中概股回歸受限傳聞?dòng)绊?，其股價(jià)呈整體下跌走勢(shì)。作為國(guó)內(nèi)第一家赴海外上市的電商企業(yè)，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)當(dāng)年上市時(shí)充滿艱辛，據(jù)說(shuō)其上市估值被人為壓低，為此，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)CEO李國(guó)慶甚至與幫助其上市的投行職員在網(wǎng)絡(luò)上撕破臉。上市后，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的市值長(zhǎng)期停留在10億美元以下，當(dāng)當(dāng)方面也多次強(qiáng)調(diào)美國(guó)資本市場(chǎng)嚴(yán)重低估了自己的價(jià)值。

“360目前80億美元的市值，并未充分體現(xiàn)360的公司價(jià)值?！比ツ甑?，周鴻這樣在公司內(nèi)部信中解釋從美國(guó)退市的理由。而在紐約、舊金山工作過(guò)的完美世界CEO蕭泓則坦言，在美國(guó)時(shí)，完美世界價(jià)值一度被低估，管理者很多決策都不被理解，“和美國(guó)投資人溝通時(shí)，他們的邏輯是站在美國(guó)市場(chǎng)上的?！薄昂椭袊?guó)投資人說(shuō)誅仙，他們立刻就能明白，因?yàn)樗麄冏约壕褪峭婕?。以前在美?guó)，我只能說(shuō)這是中國(guó)的魔獸?！?/p>

蕭泓的感受不是個(gè)例，而是很多中概股創(chuàng)始人的同感。分眾傳媒CEO江南春曾感嘆，不論是早期在美國(guó)路演時(shí)，還是之后與投資人溝通，美國(guó)人很難理解分眾的商業(yè)模式，為此也難以作出合理估值。在積累到足夠資本后，分眾傳媒最終選擇了從美國(guó)退市。

不僅是在美國(guó)上市的中概股被低估，就是在近在咫尺的香港上市的中概股同樣遭遇被低估的命運(yùn)。這從以萬(wàn)達(dá)商業(yè)為代表的地產(chǎn)巨頭在香港市場(chǎng)的表現(xiàn)即可見一斑。

2015年雖然是中概股宣布私有化家數(shù)最多的一年，但論起震撼度，今年才是讓世人最震驚的，尤其是當(dāng)在香港上市的地產(chǎn)巨頭萬(wàn)達(dá)商業(yè)與恒大地產(chǎn)也開始運(yùn)作起回歸A股的大動(dòng)作的時(shí)候。

“萬(wàn)達(dá)做事情，不會(huì)拖泥帶水。3月30日，萬(wàn)達(dá)商業(yè)發(fā)布公告稱，公司控股股東大連萬(wàn)達(dá)集團(tuán)股份有限公司已告知公司，其正初步考慮就H股進(jìn)行一項(xiàng)自愿全面收購(gòu)要約，如經(jīng)落實(shí)，將可能導(dǎo)致公司私有化以及公司于聯(lián)交所除牌，要約價(jià)不低于每股48港元現(xiàn)金。當(dāng)時(shí)受港交所盛情邀約登陸港股的萬(wàn)達(dá)商業(yè)，曾創(chuàng)造2014年最大規(guī)模IPO紀(jì)錄，募資金額高達(dá)288億港元，但萬(wàn)達(dá)商業(yè)在上市不到15個(gè)月之際，卻因?yàn)槭兄当粐?yán)重低估而毅然退市，并打算投入A股懷抱?！薄度A夏時(shí)報(bào)》記者這樣寫道。

在香港資本市場(chǎng)估值“不受待見”并非只有萬(wàn)達(dá)商業(yè)一家內(nèi)地企業(yè)。在香港上市的恒大地產(chǎn)，市盈率也只有5.62倍。而A股的萬(wàn)科，按停牌前的價(jià)格計(jì)算，市盈率是16.7倍，為萬(wàn)達(dá)的3倍多；同樣登陸A股的綠地，按3月30日的收盤價(jià)計(jì)算，市盈率高達(dá)33.7倍，是萬(wàn)達(dá)的7倍。這一狀況迄今沒(méi)有什么改變。3月30日登陸H股的天津銀行和浙商銀行，在上市首日盤中雙雙遭遇破發(fā)。

對(duì)于回歸A股一事，萬(wàn)達(dá)商業(yè)一位董事曾表示，發(fā)行A股將增強(qiáng)本公司的企業(yè)形象，進(jìn)一步拓寬本公司的融資渠道及增加本公司的營(yíng)運(yùn)資金，以及通過(guò)吸引大型機(jī)構(gòu)及中小型投資者增強(qiáng)資本市場(chǎng)認(rèn)可度。

而作為風(fēng)險(xiǎn)投資管理人，華興資本CEO包凡對(duì)中外特別是中美之間的這種差異感受頗深?！癆股特別像VC，美股像PE。A股和美股是兩個(gè)不同的價(jià)值體系，審美觀不一樣，企業(yè)需要判斷自己是東方美人還是西方美人?！彼f(shuō)，A股喜歡平臺(tái)型公司，有故事，有想象空間。但這類公司在美國(guó)就不行，美國(guó)人講究專注，一個(gè)公司只做一件事。

誰(shuí)在支撐中概股回歸A股？

這些中概股當(dāng)年出去也好，如今回歸A股也罷，都有著人們看不見的手在推動(dòng)。事實(shí)上，每家提出私有化的公司背后，都站著眾多銀團(tuán)，其中陌陌、奇虎360、博納影業(yè)等公司背后均有跨國(guó)資本的身影。而早在2013年開始私有化的分眾傳媒，江南春也聯(lián)合了方源資本、凱雷集團(tuán)、中信資本、中國(guó)光大控股等4家投資方。

公開數(shù)據(jù)顯示，2015年共有33家中概股先后收到了私有化要約，超過(guò)了此前4年的總和，不完全統(tǒng)計(jì)的要約總金額已經(jīng)上升至創(chuàng)紀(jì)錄的230億美元。無(wú)論如何，這都是一個(gè)天文數(shù)字。

而籌集巨額的私有化資金，對(duì)每一家中概股公司都不那么容易。

“私有化獲批了，奇虎360大樓都抵押了。”作為近來(lái)私有化動(dòng)靜鬧得最大的公司，奇虎360的老板周鴻還真是夠拼的。去年6月17日，周鴻和中信證券、金磚資本、華興資本及紅杉基金對(duì)奇虎360發(fā)起了全面收購(gòu)提議。當(dāng)年12月18日，奇虎360宣布已經(jīng)與買方團(tuán)達(dá)成最終的私有化協(xié)議，涉及交易金額約93億美元。根據(jù)奇虎360在美披露的私有化財(cái)團(tuán)名單顯示，其中除了周鴻、齊向東外，還有36家企業(yè)法人，比如愛爾眼科、中信國(guó)安、天業(yè)股份等上市公司均表示參與投資，主要方式是自建基金產(chǎn)品直接認(rèn)購(gòu)或者作為L(zhǎng)P認(rèn)購(gòu)別的基金產(chǎn)品。

據(jù)公開報(bào)道，私有化財(cái)團(tuán)用于私有化360的資金，除了各成員投入的自有現(xiàn)金，還包括招商銀行提供的7年期30億美元貸款和4億美元過(guò)橋貸款，其中，7年期30億美元是靠抵押360位于北京朝陽(yáng)酒仙橋路的大樓、北京奇虎科技有限公司一系列“360”商標(biāo)等換來(lái)的。

錢是到位了，股東大會(huì)和發(fā)改委審批也通過(guò)了，但奇虎360又有了新麻煩，遭遇了外匯管制的障礙，“錢很難出去”。此外，在等待重新上市期間，巨額私有化融資資金成本，將是筆沉重的負(fù)擔(dān)。奇虎360按照正常的IPO排隊(duì)，保守估計(jì)大概要等4年。有機(jī)構(gòu)測(cè)算，這期間，40億美元貸款將產(chǎn)生超過(guò)10億美元利息，已大于放棄私有化的違約金。

其實(shí)，這一切，都在周鴻等人的預(yù)料之中，只要能順利回歸A股，成本、利息等等都是個(gè)渣。早在2015年中周鴻提出私有化計(jì)劃時(shí)，就有分析人士指出，A股市場(chǎng)科技類股票的平均市盈率約為241倍，而當(dāng)時(shí)中概股公司平均市盈率只有17倍。以此測(cè)算，市值80億美元的奇虎360，回歸A股后市值可能突破千億元人民幣，資金獲利空間巨大。即使A股去年下半年大跌，但科技股市盈率依然高企，奇虎360回歸仍有大利可圖，更何況4年后，誰(shuí)知道A股指數(shù)會(huì)不會(huì)比現(xiàn)在更高呢？

周鴻敢這樣冒險(xiǎn)全因之前已有成功案例。相關(guān)資料顯示，江南春的分眾傳媒，是首個(gè)從美股退市、通過(guò)借殼七喜控股再登陸A股的上市公司，而江南春本人的財(cái)富也經(jīng)由A股市場(chǎng)的重估獲333.7%的增長(zhǎng)；史玉柱的巨人網(wǎng)絡(luò)，在回歸A股之前，市值不到200億元，通過(guò)借殼世紀(jì)游輪后，市值一度突破1100億元，目前市值仍在600億元左右。

去年下半年以來(lái)，隨著中概股回歸潮撲面而來(lái)，一些敏感的國(guó)內(nèi)私募機(jī)構(gòu)便瞄上了其中的巨大商機(jī)，標(biāo)榜“中概股回歸股權(quán)基金”、“拆VIE回歸基金”產(chǎn)品密集面世?！禖M華夏理財(cái)》記者發(fā)現(xiàn)，金斧子、投360、耶魯財(cái)富等官網(wǎng)均有售此類基金產(chǎn)品。

今年5月初，證監(jiān)會(huì)收緊中概股借殼上市的消息傳開后，參與中概股私有化的熱潮有所消退，不過(guò)，國(guó)內(nèi)資金仍然暗流涌動(dòng)。