區(qū)分原則下對賭協(xié)議合法性分析及證成

摘 要：對賭協(xié)議的合法性及效力問題是法庭審理的核心爭點(diǎn)，最高人民法院在“海富案”中將“公司與股東”的對賭協(xié)議和“股東與股東”間的對賭協(xié)議區(qū)別對待，并最終認(rèn)定公司與股東的對賭協(xié)議無效，股東與股東之間的對賭協(xié)議有效。然，就對賭協(xié)議的合法性及效力而言，“區(qū)分對待原則”只是前提，由于對賭協(xié)議法律后果涉及到合同法、公司法、證券法、金融秩序等諸多領(lǐng)域，因此對賭協(xié)議的合法性證成還需結(jié)合現(xiàn)行法律法規(guī)及利益相關(guān)人的利益格局分配進(jìn)行綜合考量。

關(guān)鍵詞：區(qū)分原則 ；對賭協(xié)議； 合法性

一、對賭協(xié)議性質(zhì)的認(rèn)定

對賭協(xié)議是英美法系國家投資領(lǐng)域一種常見的契約安排。理論上，關(guān)于對賭協(xié)議的性質(zhì)并沒有統(tǒng)一的認(rèn)識，只是在“契約”這一層面達(dá)成了一致：即對賭協(xié)議是投融資雙方基于意思自治形成的“契約”，這種新型的契約，我國并沒有明確的法律規(guī)定。有些學(xué)者認(rèn)為，對賭協(xié)議是一個圈套，是國際資本“掠奪我國財富的致命武器”，或認(rèn)為對賭協(xié)議是一種零和博弈，還有學(xué)者指出對賭協(xié)議是“不完全契約”。從民法角度看，關(guān)于對賭協(xié)議的法律性質(zhì)亦有射幸合同和附條件合同之爭，筆者贊同后者，首先，對賭協(xié)議設(shè)定業(yè)績指標(biāo)的實(shí)現(xiàn)并不具偶然性；其次，簽訂對賭協(xié)議時，投融資雙方給付義務(wù)的效力尚未發(fā)生，此時對賭協(xié)議成立但尚未生效此兩點(diǎn)顯然不符合射幸合同的基本構(gòu)造。

實(shí)務(wù)中，很多律師把對賭協(xié)議看成是一種期權(quán)。由于對賭協(xié)議實(shí)際上是把投資時基于信息不對稱性以及未來不確定性的風(fēng)險轉(zhuǎn)換成了條件能否實(shí)現(xiàn)和能否成功行權(quán)的風(fēng)險，所以把對賭協(xié)議看成是期權(quán)的一種形式，是一種對經(jīng)營方的激勵機(jī)制，其核心就在于通過股權(quán)的轉(zhuǎn)讓和進(jìn)出，來鎖定投資風(fēng)險。對賭其實(shí)就是一個通過訂立近乎嚴(yán)酷的標(biāo)準(zhǔn)，監(jiān)督和鞭撻企業(yè)經(jīng)營管理層在最短的時間內(nèi)，使用最少的資本獲取最大收益的過程。司法實(shí)踐中，對賭協(xié)議的法律定位模糊，主要可提出以下問題：案例中對賭協(xié)議的本質(zhì)究竟是什么？它是否符合相應(yīng)的法律規(guī)范和原則？

二、以“區(qū)分原則”規(guī)制對賭協(xié)議

以最高院審理的“海富案”為視角，考察其判決思路可知，一審、二審法院并沒有將公司與股東的對賭協(xié)議和股東與股東之間的對賭協(xié)議作區(qū)分對待，只有最高法院則對此進(jìn)行了區(qū)分，并認(rèn)定公司與股東的對賭協(xié)議無效，股東與股東之間的對賭協(xié)議有效。

本文完全贊同最高法院“區(qū)分對待”的做法，然而就對賭協(xié)議條款的合法性來說，采取區(qū)分對待原則僅是基礎(chǔ)和前提，簡言之，關(guān)于對賭協(xié)議合法性的認(rèn)定，本文以為不能作一刀切的論斷，而是應(yīng)將“股東與股東間的對賭”與“股東與公司間的對賭”進(jìn)行區(qū)分認(rèn)定，對賭協(xié)議從意思自治的角度來講是合法有效的，但事實(shí)上協(xié)議內(nèi)容對投資者寬松、對企業(yè)嚴(yán)苛。簡單的說，對大股東，雙方合意即有效；對公司，則應(yīng)符合更嚴(yán)格的程序才為有效。

綜上，“一刀切，統(tǒng)統(tǒng)禁止”的做法未必就是最佳的解決方案，單純禁止卻又缺乏疏導(dǎo)管道，很可能使得企業(yè)將對賭條款變成地下協(xié)議，或是訂立更加復(fù)雜規(guī)避法律的協(xié)議，使得風(fēng)險無法控制，最終引發(fā)社會風(fēng)險，在對賭協(xié)議的合法性（效力）問題上，首先應(yīng)堅持區(qū)分原則，將“股東與股東間的對賭”與“股東與公司間的對賭”進(jìn)行區(qū)分認(rèn)定。

三、對賭協(xié)議合法性分析

隨著蒙牛與摩根斯坦利等外國大型投資公司簽訂對賭協(xié)議并對賭成功后，資本市場上出現(xiàn)了越來越多的效仿者，但很多企業(yè)在與外國投資機(jī)構(gòu)對賭中落敗，有的企業(yè)補(bǔ)償了一部分資金和股權(quán)、有的甚至喪失了控制權(quán)，有學(xué)者把企業(yè)失敗的原因歸因于對賭協(xié)議上，認(rèn)為對賭協(xié)議權(quán)利義務(wù)不對等，有違公平原則，損害社會公共利益。然，本文以為對賭失敗的原因是綜合性的，很多時候是由于中國企業(yè)對于自身企業(yè)價值認(rèn)識的失誤和對于資本的過分貪婪才導(dǎo)致失敗，若僅以對賭失敗得出對賭協(xié)議本身有著嚴(yán)重的法律問題顯然是不準(zhǔn)確的。相反，筆者認(rèn)為對賭協(xié)議存在著廣泛的合法性基礎(chǔ)，無論從合同法、公司法、還是從證券法、金融法視角都可以為對賭協(xié)議的合理合法存在找到法理依據(jù)。

從合同法視角而言對賭協(xié)議的合法性在于契約自由，意思自治、約定優(yōu)先的基本原則，加之不存在《合同法》第52條合同無效的情形。從公司法視角而言亦不違反同股同權(quán)、風(fēng)險共擔(dān)原則，原因在于同股同權(quán)僅適用于公司股東在公司的經(jīng)營管理中作出決策、行使股東權(quán)利時；股東承擔(dān)責(zé)任作的規(guī)定所適用的情形僅應(yīng)為當(dāng)公司出現(xiàn)經(jīng)營風(fēng)險、虧損等不利情形時。從證券法視角論，是部分允許對賭協(xié)議存在的，證監(jiān)會對于擬IPO上市公司的對賭協(xié)議是絕對禁止的，但就股轉(zhuǎn)公司來說，在一定程度上接受對賭協(xié)議的存在。從金融法視角論，一般對賭協(xié)議不是聯(lián)營，雙方意思表示系投資而非借貸，不違反金融法，此結(jié)論已被最高院所確認(rèn)。詳見后文（一）至（四）部分。

（一）合同法視角：契約自由

除了司法解釋明確規(guī)定外，在合同效力的認(rèn)定中應(yīng)始終堅持私法自治、意思自治，合同自由，只要不存在《合同法》第52條的無效情形，就不能一刀切地否定對賭協(xié)議其本身的合同效力。針對《合同法》第52條所列的5種合同無效的情形，其中對賭協(xié)議尤其不能違反我國法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定、不能以合法形式掩蓋非法目的、不能損害社會公共利益。因此，盡管從合同法角度看，對賭協(xié)議作為市場經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域當(dāng)事人意思自治的體現(xiàn)，本著契約自由、鼓勵交易的基本合同法準(zhǔn)則，對賭協(xié)議的存在有法理支撐。然而，就對賭協(xié)議這一類合同而言，結(jié)合海富案中最高院所作出的判決，筆者認(rèn)為：投資方在同融資方訂立對賭協(xié)議時，對賭結(jié)果的直接執(zhí)行對象不應(yīng)綁定于目標(biāo)企業(yè)，而是可以選擇包括與公司股東、實(shí)際控制人、管理層人員對賭在內(nèi)的適當(dāng)方式達(dá)到估值調(diào)整目的。

（二）公司法視角：不違反同股同權(quán)、風(fēng)險共擔(dān)原則

《公司法》第一百二十六條明確提及了同股同權(quán)的原則，第四十二條、第一百零三條提及了股東同股同權(quán)的行使情形，從上述規(guī)定不難看出，同股同權(quán)原則所適用的情形是公司股東在作出決策時，在公司的經(jīng)營管理中行使股東權(quán)利時，同種類的股權(quán)、股份應(yīng)具有同等權(quán)利，而非適用于投融資雙方作為股權(quán)、股份出讓方和受讓方之間在轉(zhuǎn)股伊始、或融資方在入股前和投資方協(xié)商對于各自權(quán)利預(yù)設(shè)的情形。對賭協(xié)議中的相關(guān)規(guī)定，只要未超出或限制法律規(guī)定的投融資方的股東權(quán)利，即不存在違反公司法同股同權(quán)的原則。

此外，股東風(fēng)險共擔(dān)系公司法的基本原則，《公司法》第三條對股東承擔(dān)責(zé)任作了規(guī)定。但根據(jù)該條，基于公司系獨(dú)立的主體，股東風(fēng)險共擔(dān)所述所擔(dān)責(zé)任的對象為公司，也即該原則所適用的情形應(yīng)為當(dāng)公司出現(xiàn)經(jīng)營風(fēng)險、虧損等不利情形時，股東對于公司應(yīng)按持股比例承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任，而非適用于股東之間責(zé)任劃分的約定。而之于對賭協(xié)議，所約定的是出現(xiàn)特定情形時，股東對股東承擔(dān)責(zé)任的情形，并不適用該原則。

（三）證券法視角：部分允許對賭協(xié)議存在

證券市場是諸多利益主體共同構(gòu)成的市場結(jié)構(gòu)，證券法必須保護(hù)各種市場主體的合法利益。隨著新三板全國性擴(kuò)容，在公司掛牌備案的過程中，出現(xiàn)了不少對賭協(xié)議。目前，證監(jiān)會對于擬IPO上市公司的對賭協(xié)議是絕對禁止的，股轉(zhuǎn)公司在一定程度上接受對賭協(xié)議的存在。“公平、公正、公開”，“三公”原則是證券法的基本原則，新的《證券法》和《公司法》處處可見傾斜保護(hù)中小投資者利益的條款。本案中的對賭條款如果發(fā)生在公司擬上市過程中同樣面對著一些合法性的問題。證券能否上市，首先取決于證券是否符合證券交易所執(zhí)行的上市條件，還決定于證券交易場所組織者的最終決定。我國《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》規(guī)定了股票首次公開發(fā)行的基本條件之一：所募集資金必須合法運(yùn)用，申言之，募集資金應(yīng)當(dāng)有明確的使用方向，原則上應(yīng)用于主營業(yè)務(wù)?；诖耍疚恼J(rèn)為若企業(yè)能證明自己沒有用募集資金償還投資方，則應(yīng)認(rèn)定為合法。

（四）金融法視角：一般對賭協(xié)議不是聯(lián)營亦非借貸

金融即資金之融通，金融市場是為企業(yè)融資服務(wù)的，在企業(yè)發(fā)展過程中，有時資金周轉(zhuǎn)不足，有時面臨發(fā)展機(jī)遇，需要投入資金擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模等。本文認(rèn)為，事實(shí)上簽訂對賭協(xié)議的雙方之間法律關(guān)系并不是聯(lián)營。聯(lián)營合同是聯(lián)營各方在自愿互利、平等協(xié)商的基礎(chǔ)上，按照法定程序，為實(shí)現(xiàn)共同的經(jīng)濟(jì)目的而約定共同出資、聯(lián)合從事一定生產(chǎn)經(jīng)營活動且明確相互權(quán)利義務(wù)關(guān)系的協(xié)議。就對賭協(xié)議而言，投資方簽約的目的顯然并非為按期收取利息，而是通過增資以增強(qiáng)目標(biāo)公司實(shí)力，從而使目標(biāo)公司達(dá)到協(xié)議設(shè)定的目標(biāo)，系為了達(dá)到簽約各方共贏的局面。據(jù)此，又不能僅憑能夠收取固定收益即認(rèn)定為借貸。從對賭協(xié)議的交易安排中，可以看出簽約主體的意思表示系投資而非借貸，協(xié)議并不違反金融管制法律，而該種認(rèn)定亦已在著名的海富案中被最高院所確認(rèn)。

四、結(jié)語

“區(qū)分對待原則”只是前提，在對賭協(xié)議的合法性問題上，還需具體案件具體分析，綜合考量各方利益、權(quán)衡協(xié)議內(nèi)容及約定。最高人民法院對“海富投資案”作出的再審判決無疑對富有爭議的PE投資及“對賭協(xié)議”效力問題起到了參考作用。該判決再次明確最高人民法院“鼓勵投資、禁止投機(jī)”的一貫立場，肯定股東之間對賭協(xié)議的合法有效性；嚴(yán)格規(guī)制、甚至否定與目標(biāo)企業(yè)“對賭”的有效性。

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作者簡介：倪晶旌（1991-），女，浙江杭州人，華東政法大學(xué)2014級民商法專業(yè)碩士，研究方向：民商法。