企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)效應(yīng)分析

胡潔瓊+王雙紅

摘 要：為了實(shí)現(xiàn)企業(yè)目標(biāo)，企業(yè)并購(gòu)已成為現(xiàn)代企業(yè)重要的戰(zhàn)略手段。企業(yè)并購(gòu)產(chǎn)生多面效應(yīng)，正面效應(yīng)會(huì)給企業(yè)帶來(lái)收益，相應(yīng)的負(fù)面效應(yīng)則會(huì)影響企業(yè)的健康發(fā)展。所以，進(jìn)行企業(yè)并購(gòu)前企業(yè)一定盡職調(diào)查，并購(gòu)后要進(jìn)行充分的整合。本文以近幾年我國(guó)汽車(chē)企業(yè)并購(gòu)業(yè)務(wù)為例，并采用正向效應(yīng)和負(fù)向效應(yīng)相結(jié)合的方法分析企業(yè)并購(gòu)產(chǎn)生的財(cái)務(wù)效應(yīng)，并就負(fù)向效應(yīng)提出建議。

并購(gòu)包括兼并和收購(gòu)，是企業(yè)為實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)，利用自有資產(chǎn)去購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)公司控制權(quán)，從而達(dá)到控制目標(biāo)公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)以達(dá)到一定目的的行為。并購(gòu)也不是完美無(wú)缺的，其給并購(gòu)企業(yè)帶來(lái)利益的同時(shí)也會(huì)帶來(lái)危害，也即有正向和負(fù)向效應(yīng)之分。

一、并購(gòu)的正向效應(yīng)分為：經(jīng)營(yíng)效應(yīng)、稅收效應(yīng)、股票預(yù)期效應(yīng)和財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)

1.經(jīng)營(yíng)效應(yīng)

（1）規(guī)模效應(yīng)，降低成本。波特的《競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略》里的“五力模型”中提到規(guī)模經(jīng)濟(jì)對(duì)提高生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)效率的影響。并購(gòu)可以使企業(yè)獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)，降低產(chǎn)品的成本，增加收益。

（2）資源優(yōu)化配置，降低費(fèi)用。企業(yè)并購(gòu)能促進(jìn)實(shí)現(xiàn)并購(gòu)雙方的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，優(yōu)化資源配置，提高利用率，從而達(dá)到降低費(fèi)用的目標(biāo)。

（3）克服負(fù)外部性，減少競(jìng)爭(zhēng)?！皞€(gè)體理性導(dǎo)致機(jī)體非理性”是負(fù)外部性的一大變現(xiàn)。獨(dú)立企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)體現(xiàn)了負(fù)外部性，而且還會(huì)導(dǎo)致兩敗俱傷，企業(yè)并購(gòu)可以減少殘酷的競(jìng)爭(zhēng)，同時(shí)還能增強(qiáng)對(duì)其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

2.稅收效應(yīng)

并購(gòu)企業(yè)利用目標(biāo)企業(yè)虧損避稅。我國(guó)稅法規(guī)定，企業(yè)年度未彌補(bǔ)虧損可以用未來(lái)五年的稅前利潤(rùn)補(bǔ)虧。當(dāng)并購(gòu)虧損企業(yè)時(shí)，就可以利用目標(biāo)企業(yè)的巨額虧損，獲得虧損抵稅效應(yīng)?；蛘呤菗Q股收購(gòu)避稅。假如企業(yè)采用互換股票的方式進(jìn)行并購(gòu)，收購(gòu)企業(yè)即未收到現(xiàn)金也未受到資本收益，對(duì)比直接獲得資本收益需要納稅，而這一過(guò)程則是免稅的，由此產(chǎn)生稅收效應(yīng)。

3.股票預(yù)期效應(yīng)

在股票市場(chǎng)上，當(dāng)一公司被并購(gòu)，往往代表該公司的股價(jià)被低估，所以并購(gòu)后企業(yè)股價(jià)將會(huì)上漲，股價(jià)上漲就以為意味資金的流入、財(cái)富的增加。放眼我國(guó)前幾次并購(gòu)高峰期，股票預(yù)期效應(yīng)都有所變現(xiàn)。放眼并購(gòu)企業(yè)并購(gòu)后的市盈率，絕大部分企業(yè)都有提升。

4.財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)

財(cái)務(wù)杠桿即企業(yè)息稅前利潤(rùn)對(duì)每股收益的影響程度，就是企業(yè)利用負(fù)債帶來(lái)的收益。并購(gòu)的目標(biāo)企業(yè)大多為經(jīng)營(yíng)狀況不好、資不抵債的企業(yè)，這就會(huì)給并購(gòu)企業(yè)帶來(lái)財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。或者企業(yè)采用杠桿并購(gòu)也可以增加企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債比率，增加負(fù)債，從而帶來(lái)財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。

二、并購(gòu)的負(fù)向效應(yīng)：財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、不良資產(chǎn)

1.資產(chǎn)負(fù)債率上漲，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加。在并購(gòu)中，目標(biāo)企業(yè)大多為資不抵債、負(fù)債率高的企業(yè)，這樣并購(gòu)后就會(huì)給并購(gòu)企業(yè)帶來(lái)大額的負(fù)債，提高了其自身的資產(chǎn)負(fù)債率，也就導(dǎo)致其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的增加。

2.資產(chǎn)質(zhì)量低，創(chuàng)造價(jià)值潛力低。目標(biāo)企業(yè)在存在著大量的質(zhì)量低下的資產(chǎn)，如應(yīng)收賬款壞賬、固定資產(chǎn)陳舊落后、擔(dān)保形成的或有負(fù)債等，這肯定會(huì)給并購(gòu)企業(yè)并購(gòu)后的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)問(wèn)題。并且，并購(gòu)最終的目標(biāo)是創(chuàng)造價(jià)值，但是不良資產(chǎn)的創(chuàng)富潛力差。或者是或者是決策上傾向于獲得財(cái)務(wù)效益的財(cái)務(wù)性并購(gòu)，而非具有戰(zhàn)略性的并購(gòu)，導(dǎo)致并購(gòu)雙方在戰(zhàn)略上不匹配，由此產(chǎn)生的后顧解釋并購(gòu)后企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造潛力有限。

三、案例分析

2010年3月28日，浙江吉利控股集團(tuán)有限公司與福特汽車(chē)簽署最終股權(quán)收購(gòu)協(xié)議，以18億美元買(mǎi)其下旗下品牌沃爾沃100%的股權(quán)及相關(guān)資產(chǎn)。

1.并購(gòu)雙方簡(jiǎn)介

浙江吉利控股集團(tuán)有限公司是中國(guó)汽車(chē)行業(yè)十強(qiáng)企業(yè)，連續(xù)五年進(jìn)入中國(guó)企業(yè)500強(qiáng)，連續(xù)三年進(jìn)入中國(guó)汽車(chē)行業(yè)十強(qiáng)，被評(píng)為首批國(guó)家“創(chuàng)新型企業(yè)”和首批“國(guó)家汽車(chē)整車(chē)出口基地企業(yè)”，是“中國(guó)汽車(chē)工業(yè)50年發(fā)展速度最快、成長(zhǎng)最好“的企業(yè)。集團(tuán)總部設(shè)在杭州，在浙江臨海、寧波、路橋和上海、蘭州、湘潭建有六個(gè)汽車(chē)整車(chē)制造基地，擁有年產(chǎn)30萬(wàn)輛整車(chē)的生產(chǎn)能力。集團(tuán)現(xiàn)有吉利自由艦、吉利金剛、吉利遠(yuǎn)景、上海華普、美人豹等八大系列30多個(gè)整車(chē)產(chǎn)品。

沃爾沃，英文名為Volvo，瑞典著名汽車(chē)品牌，又譯為富豪，該品牌汽車(chē)是目前世界上最安全的汽車(chē)。沃爾沃汽車(chē)公司是北歐最大的汽車(chē)企業(yè)，也是瑞典最大的工業(yè)企業(yè)集團(tuán)，世界20大汽車(chē)公司之一。創(chuàng)立于1927年，在全世界超過(guò)100個(gè)國(guó)家設(shè)立了銷(xiāo)售和服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，擁有2，400多個(gè)銷(xiāo)售點(diǎn)。

2.并購(gòu)后的效應(yīng)

（1）經(jīng)營(yíng)效應(yīng)

首先，吉利并購(gòu)沃爾沃并經(jīng)過(guò)整合后，兩者都是汽車(chē)生產(chǎn)商，生產(chǎn)規(guī)模進(jìn)一步增大，達(dá)產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)，進(jìn)一步降低生產(chǎn)成本。其次，兩家公司都是汽車(chē)生產(chǎn)商，可以共用生產(chǎn)設(shè)備、技術(shù)人才、管理部門(mén)、技術(shù)互通，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)資源的優(yōu)化配置，進(jìn)一步達(dá)到經(jīng)營(yíng)效應(yīng)。在此，兩者都是汽車(chē)生產(chǎn)商，并購(gòu)后擴(kuò)大吉利在汽車(chē)市場(chǎng)的占有率，減少殘酷的競(jìng)爭(zhēng)，克服負(fù)外部性。

（2）稅收效應(yīng)

在被并購(gòu)前，沃爾沃轎車(chē)在被福特收購(gòu)后銷(xiāo)售額在過(guò)去數(shù)年來(lái)一直下滑，自2005年至收購(gòu)前年是連續(xù)5年虧損，特別是受2008年金融危機(jī)的影響，利潤(rùn)率一度從5%左右跌至-4%左右，每年的虧損額均在10億美元以上。然而吉利集團(tuán)卻是每年銷(xiāo)量不斷增長(zhǎng)，盈利不斷上升。由此，利用我國(guó)稅法的“年度虧損可以用未來(lái)五年的稅前利潤(rùn)補(bǔ)虧?！安①?gòu)后，吉利可以利用沃爾沃巨額的虧損，來(lái)減少稅收負(fù)擔(dān)，實(shí)現(xiàn)其稅收效應(yīng)。

（3）股票預(yù)期

對(duì)比吉利集團(tuán)和沃爾沃并購(gòu)前和并購(gòu)后的股市K線(xiàn)，在并購(gòu)后網(wǎng)易港股個(gè)股情況， 我們可以看出并購(gòu)后吉利集團(tuán)的K線(xiàn)一直處于上升趨勢(shì)。

（4）財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)

在并購(gòu)之前，吉利和沃爾沃存在大量的負(fù)債，吉利的總負(fù)債/股東資金比率達(dá)到183.60%，沃爾沃2009年的負(fù)債達(dá)到156852萬(wàn)元，由此可以看出，并購(gòu)后吉利集團(tuán)的負(fù)債規(guī)模。并購(gòu)后吉利可以充分利用其負(fù)債的杠桿效應(yīng)，從并購(gòu)后吉利集團(tuán)的企業(yè)息稅前利潤(rùn)和對(duì)每股收益的影響程度看，得出吉利并購(gòu)沃爾沃取得了的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。

四、克服負(fù)向效應(yīng)的對(duì)策

1.正確制定并購(gòu)決策和確定費(fèi)用

（1）企業(yè)制定并購(gòu)決策缺乏科學(xué)的調(diào)研、可行性研究等，草率并購(gòu)導(dǎo)致一些列后果。避免并購(gòu)決策不當(dāng)，波特的《競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略》的“吸引力測(cè)試“提出了兩項(xiàng)測(cè)試方法，“進(jìn)入成本“和“相得益彰“，兩者分別從取得成本和對(duì)并購(gòu)企業(yè)的方面來(lái)測(cè)試目標(biāo)企業(yè)是否適合并購(gòu)，幫助并購(gòu)企業(yè)進(jìn)行合理決策。

（2）企業(yè)并購(gòu)合理確定并購(gòu)費(fèi)用。通常并購(gòu)過(guò)程中支付過(guò)高的并購(gòu)費(fèi)用也會(huì)引起負(fù)向效應(yīng)，影響并購(gòu)企業(yè)達(dá)到既定目標(biāo)。對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)，可以采用以下方法：市盈率、目標(biāo)企業(yè)股票現(xiàn)價(jià)、凈資產(chǎn)價(jià)值（包括品牌）、股票生息率、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法和投資回報(bào)率法，來(lái)合理確定支付的并購(gòu)費(fèi)用避免支付過(guò)高費(fèi)用給企業(yè)帶財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

2.合理整合企業(yè)資源

正確的并購(gòu)決策只是成功的第一步，并購(gòu)后的合理整合才是決定并購(gòu)是否能發(fā)揮作用的關(guān)鍵。并購(gòu)是把兩個(gè)完全沒(méi)有關(guān)系的企業(yè)合并到一起，所以?xún)蓚€(gè)企業(yè)在戰(zhàn)略、組織、管理、制度、業(yè)務(wù)、文化等方面存在差異，要想發(fā)揮并購(gòu)的效應(yīng)，并購(gòu)企業(yè)就應(yīng)該對(duì)以上要素進(jìn)行從新整合，把目標(biāo)企業(yè)納入并購(gòu)企業(yè)的體系下并發(fā)揮其必要的作用。在整合中藥特別注意對(duì)企業(yè)文化的整合，企業(yè)文化整合是最基本、最核心、也是最困難的部分。企業(yè)文化整合影響著企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的各個(gè)方面，關(guān)乎企業(yè)并購(gòu)的成敗。

3.跨國(guó)政治風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避

政治風(fēng)險(xiǎn)日益成為影響國(guó)際化經(jīng)營(yíng)的首要問(wèn)題，在企業(yè)并購(gòu)時(shí)也要注意規(guī)避政治風(fēng)險(xiǎn)。防范東道國(guó)政治風(fēng)險(xiǎn)，可以考慮采用以下措施：第一加強(qiáng)對(duì)東道國(guó)政治風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估，做到動(dòng)態(tài)監(jiān)控。第二采用靈活的國(guó)際投資策略，構(gòu)建堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。第三實(shí)行企業(yè)當(dāng)?shù)鼗?，減少摩擦與矛盾。

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