IPO后公司經(jīng)營業(yè)績下滑的實(shí)證

孫建華

[內(nèi)容摘要]本文選取2009年10月23日-2011年12月31日創(chuàng)業(yè)板281家上市公司數(shù)據(jù)，采用橫截面多元回歸、傾向得分匹配（Propensity score Matching）等方法，研究風(fēng)險(xiǎn)投資及其異質(zhì)性對IPO后公司績效變化的影響。實(shí)證結(jié)果證明：我國創(chuàng)業(yè)板市場和國外資本市場一樣存在“IPO效應(yīng)”，創(chuàng)業(yè)板公司IPO后的公司績效普遍呈下滑態(tài)勢；有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司IPO后的“營業(yè)收入增長率”“經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額增長率”指標(biāo)相對于無風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司更低，風(fēng)險(xiǎn)投資的參與并沒有發(fā)揮其資金與管理優(yōu)勢，沒有促進(jìn)IPO后績效指標(biāo)的增長，而是相反。外商背景的風(fēng)險(xiǎn)投資、聯(lián)合投資有助于IPO后公司績效的提升。

[關(guān)鍵詞]風(fēng)險(xiǎn)投資異質(zhì)性；創(chuàng)業(yè)板；公司績效

一、引言

我國創(chuàng)業(yè)板市場作為多層次資本市場體系的重要組成部分，自2009年5月1日啟動(dòng)至今已運(yùn)行滿六年。截至2014年12月31日，共有上市公司409家，首發(fā)融資2482.67億元，為我國“三高”“五新”企業(yè)的發(fā)展提供了有力的資本支持，對促進(jìn)我國創(chuàng)新型、科技型、成長型企業(yè)的發(fā)展具有重要的意義。但與此同時(shí)，創(chuàng)業(yè)板自成立以來新股發(fā)行后普遍業(yè)績下滑、業(yè)績變臉現(xiàn)象，是困擾我國創(chuàng)業(yè)板市場健康發(fā)展的突出而亟待解決的問題，受到市場各方的高度關(guān)注。以2009年首批上市的28家公司為例，上市后的第1年（2010年）有26家公司出現(xiàn)業(yè)績下滑，占比為92.86%，每股收益平均下跌39.04%，最大跌幅為75%；上市后第2年（2011年）與2009年相比，28家公司全部出現(xiàn)業(yè)績下滑，每股收益平均下跌39.06%，最大跌幅為83.93%。創(chuàng)業(yè)板公司IPO后業(yè)績下滑現(xiàn)象加劇了資本市場“大起大落”式震蕩。研究治理創(chuàng)業(yè)板公司IPO后業(yè)績下滑、業(yè)績變臉問題，就顯得非常必要和迫切。

創(chuàng)業(yè)板高科技、高成長、高附加值企業(yè)通常是風(fēng)險(xiǎn)投資（Venture Capital）的重點(diǎn)投資領(lǐng)域，數(shù)據(jù)顯示我國創(chuàng)業(yè)板上市的公司中約70%具有風(fēng)險(xiǎn)資本背景（朱元甲和李陽，2012），國外研究（Megginson & Weiss，1991；Gompers，1996；SalimChahine，Samer Saade，2011；Yacine Belghitar and Rob Dixon，2012）發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資是影響公司發(fā)行后公司績效的重要因素。但由于各國間資本市場的成熟度、有效性存在差別，國內(nèi)外已有的研究對于風(fēng)險(xiǎn)投資及其異質(zhì)性對發(fā)行后公司業(yè)績的影響及理論解釋，結(jié)論不一，存在爭議。

以往文獻(xiàn)研究風(fēng)險(xiǎn)投資及個(gè)別屬性對公司績效的影響多側(cè)重于研究我國主板、中小板市場，而對創(chuàng)業(yè)板市場研究較少，本文將基于我國新興的創(chuàng)業(yè)板市場，系統(tǒng)研究風(fēng)險(xiǎn)投資及其異質(zhì)性對上市公司IPO后公司績效的影響方向和程度。另外，鑒于風(fēng)險(xiǎn)投資持股鎖定期通常為發(fā)行后一年，風(fēng)險(xiǎn)投資的退出是否會(huì)影響公司績效。本文還研究了風(fēng)險(xiǎn)投資對IPO后不同年份的公司績效的影響是否存在差異。研究結(jié)論將有助于改善我國創(chuàng)業(yè)板公司IPO后業(yè)績下滑、業(yè)績變臉現(xiàn)象，促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場的健康發(fā)展。

二、文獻(xiàn)回顧

風(fēng)險(xiǎn)投資不僅可以給所投資的公司提供資金，更重要的是風(fēng)險(xiǎn)投資家專業(yè)化的管理經(jīng)驗(yàn)有助于提升公司價(jià)值（value-added），風(fēng)險(xiǎn)投資對企業(yè)的長期績效表現(xiàn)有怎樣的影響？學(xué)者們借助公司績效相關(guān)數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，美國成熟市場表現(xiàn)出了風(fēng)險(xiǎn)投資對企業(yè)長期業(yè)績的正面影響，但在新興市場中檢驗(yàn)出不同的結(jié)果。一種研究認(rèn)為在IPO之后都經(jīng)歷了業(yè)績的下降，但有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的公司的業(yè)績表現(xiàn)顯著優(yōu)于沒有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的公司，有風(fēng)險(xiǎn)投資的公司長期回報(bào)要優(yōu)于沒有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司（Brav & Gompers，1997；Gompers & LerlIler，2003；James R.Brown，2005；Terry L_CampbellⅡand Melissa B.Frye，2006）。但也有相反研究認(rèn)為，有風(fēng)險(xiǎn)資本支持的公司，其長期弱勢現(xiàn)象更加明顯，有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)IPO時(shí)和IPO后的經(jīng)營績效更差，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對公司管理沒有起到應(yīng)有的積極作用（Rosa等，2003；Bradley等，2003；Wong，2005）。國內(nèi)學(xué)者基本上是結(jié)合我國中小板或香港創(chuàng)業(yè)板研究風(fēng)險(xiǎn)投資對IPO后公司績效的影響。唐運(yùn)舒、談毅（2008）香港創(chuàng)業(yè)板市場為研究對象，通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資顯著地影響持股公司IPO時(shí)機(jī)的選擇以及IPO后的經(jīng)營業(yè)績。周孝華、吳宏亮（2010）以2004-2007年在深圳中小板上市的公司為研究樣本，發(fā)現(xiàn)IPO后樣本公司業(yè)績均發(fā)生了顯著的下降，但有風(fēng)險(xiǎn)投資持股組總資產(chǎn)息稅前收益率、凈資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務(wù)收入增長率指標(biāo)的下降幅度要小于沒有風(fēng)險(xiǎn)投資持股組，風(fēng)險(xiǎn)投資總計(jì)持股比率越高，IPO后經(jīng)營業(yè)績的表現(xiàn)就越好。

近年來，不少學(xué)者開始逐步關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)投資的背景、特征對IPO抑價(jià)、發(fā)行后公司績效的影響問題。Nilsson，Daniel and Wahlberg，Marcus（2006）研究發(fā)現(xiàn)，私募股權(quán)背景企業(yè)相對于非私募背景，具有較低的IPO抑價(jià)和較強(qiáng)的長期業(yè)績。SalimChahine and Samer Saade（2011）利用410家隨機(jī)選取的1997-2007年在美國上市的有風(fēng)投公司投資的上市公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)：風(fēng)投機(jī)構(gòu)的合法權(quán)益的保護(hù)程度背景與董事會(huì)獨(dú)立性在減少IPO抑價(jià)方面具有互補(bǔ)性，并有助于其投資組合公司的長期業(yè)績。國內(nèi)學(xué)者近年來也開始研究類似的問題，張學(xué)勇和廖理（2011）發(fā)現(xiàn)不同風(fēng)險(xiǎn)投資背景公司的IPO抑價(jià)率以及股票回報(bào)率的確存在差別；賈寧，李丹（2011）以2004-2008年深圳中小板的上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)抑價(jià)水平和績效下滑幅度與創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的從業(yè)年限顯著負(fù)相關(guān)，國有創(chuàng)投機(jī)構(gòu)支持企業(yè)的抑價(jià)水平及績效下滑幅度顯著低于非國有創(chuàng)投機(jī)構(gòu)支持的企業(yè)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取截至2011年12月31日在創(chuàng)業(yè)板上市的282家公司作為研究樣本，剔除撤銷發(fā)行的1家公司（蘇州恒久），有效樣本281家，劃分為兩類：風(fēng)險(xiǎn)投資參與企業(yè)和無風(fēng)險(xiǎn)投資參與企業(yè)。其中，有風(fēng)險(xiǎn)投資參與公司有136家，參見表1。

風(fēng)險(xiǎn)投資參與企業(yè)的確定遵循下列步驟：首先，查閱招股說明書，統(tǒng)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司，標(biāo)準(zhǔn)是看十大股東中是否出現(xiàn)“創(chuàng)業(yè)投資”“創(chuàng)新投資”“風(fēng)險(xiǎn)投資”“投資管理”“投資基金”等名稱的公司。如果是，就初步確認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司。其次，對上述風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司，比照《2012中國風(fēng)險(xiǎn)投資年鑒》提供的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的名單進(jìn)行核對并確認(rèn)，剔除未列入《2012中國風(fēng)險(xiǎn)投資年鑒》的樣本。最后，按照風(fēng)險(xiǎn)投資公司在IPO前的持股比例再進(jìn)行剔除。標(biāo)準(zhǔn)是列入樣本公司的最大一家風(fēng)投公司在受資企業(yè)IPO前持股比例不小于5%（比例過低則對受資企業(yè)影響不大），持股低于5%的公司和無風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司統(tǒng)一歸為無風(fēng)險(xiǎn)投資參與的樣本。本文研究所需要的數(shù)據(jù)主要來源于RESSET金融數(shù)據(jù)庫、Wind金融研究數(shù)據(jù)庫，以及中國證監(jiān)會(huì)、上市公司指定網(wǎng)站披露的招股說明書、上市公告書及年報(bào)等，對于無法收集全數(shù)據(jù)的樣本將進(jìn)行剔除。數(shù)據(jù)分析采用spss16.0統(tǒng)計(jì)軟件。

（二）公司績效的衡量

不同于以往研究，本文沒有選擇總資產(chǎn)收益率（ROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為衡量公司績效的變量，原因是公司IPO后總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)均有較大幅度增加，會(huì)影響對公司績效下降原因的判斷。而經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額則基本不受此類影響，因此，本文選取“經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額增長率”（CFR）作為反映經(jīng)營績效的指標(biāo)。考慮到公司成長能力對經(jīng)營績效也是一個(gè)重要反映，因此，增加“營業(yè)收入增長率”（REV）指標(biāo)作為反映公司績效的第二個(gè)指標(biāo)。衡量股市表現(xiàn)的指標(biāo)通常選取新股長期超額收益。其度量主要有3種方法：購買持有期超額收益（Buy and Holding Period Abnormal Return，BHAR）、累積超額收益（Cumulative Abnor-real Return，CAR）和財(cái)富系數(shù)（Wealth Relative，WR）。本文擬選取其中的“購買持有期超額收益”（BHAR）作為衡量公司績效的第三個(gè)指標(biāo)。BHAR分為一年、兩年期超額收益，分別用BHAR1Y、BHAR2Y表示。

購買持有期超額收益（BHAR）的計(jì)算：

1.新股長期收益。新股長期收益采用購買持有期回報(bào)（Buy-and-Holding-Period return）。新股i在第m日購入，在第n日出售的收益由下面公式給出：

其中：r_i，t是股票i在第t日的回報(bào)率。r_i，t=（p_i，t-i，t-1）/P_i，t-1（p_i，t為股票i在第t日的收盤價(jià)）。一年按250個(gè)交易日計(jì)算，當(dāng)m為0、n為250時(shí)，BHR_i，m，n為新股1年持有期回報(bào)，以此類推。

2.市場收益率。市場收益率選用《CSMAR市場交易數(shù)據(jù)庫》考慮現(xiàn)金紅利的等權(quán)平均市場回報(bào)率。市場在第m日至第n日的回報(bào)由下面公式計(jì)算：

其中：r_m，t是市場在第t日的回報(bào)率。r_m，t=（I_t-I_t-1）/I_t-1（I_t為市場在第t日的收盤指數(shù)）。

3.購買持有期超額收益（BHAR）。股票i在第m日購入、第n日出售的超額收益由下面公式計(jì)算：

BHAR_i，m，n=BHR_{i，m，n}-MR_m，n

（三）風(fēng)險(xiǎn)投資異質(zhì)性的衡量

風(fēng)險(xiǎn)投資（venture capital）是實(shí)行專業(yè)化管理、對新興的高成長性未上市公司進(jìn)行的股權(quán)式投資，風(fēng)險(xiǎn)投資國內(nèi)常常也稱為“風(fēng)險(xiǎn)資本”“創(chuàng)業(yè)投資”，簡稱VC、PE。本文主要研究投資于企業(yè)IPO之前的資本，且通過IPO在公開市場退出獲得回報(bào)，我們?nèi)糠Q之為風(fēng)險(xiǎn)投資或風(fēng)險(xiǎn)資本。

風(fēng)險(xiǎn)投資的異質(zhì)性是指風(fēng)險(xiǎn)投資內(nèi)含的反映其內(nèi)在特質(zhì)的特征、屬性，本文將風(fēng)險(xiǎn)投資的異質(zhì)性劃分為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)異質(zhì)性和風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目異質(zhì)性。其中，投資機(jī)構(gòu)異質(zhì)性包括風(fēng)險(xiǎn)投資的產(chǎn)權(quán)背景、聲譽(yù)、規(guī)模、從業(yè)時(shí)間、專業(yè)化、經(jīng)驗(yàn)等，投資項(xiàng)目異質(zhì)性包括投資階段、聯(lián)合投資、融資輪次、投資強(qiáng)度（持股比例）、管理參與度（董事占比）、風(fēng)險(xiǎn)投資的投資期等。本文對風(fēng)險(xiǎn)投資異質(zhì)性的反映主要選取5個(gè)變量：第一大風(fēng)投發(fā)行前持股比例（VC-share）、風(fēng)投背景虛擬變量（VC-gov）、風(fēng)投經(jīng)驗(yàn)（VC-age）、風(fēng)險(xiǎn)投資的投資期（VC-length）和聯(lián)合投資虛擬變量（VC-united）。

（四）變量篩選與模型構(gòu)建

借鑒國內(nèi)外已有研究結(jié)論，結(jié)合我國創(chuàng)業(yè)板市場的實(shí)際，變量設(shè)定如下：

被解釋變量：CREV[-1，1]：公司發(fā)行后第一年相對于發(fā)行前一年的收入增長率的變化，即用發(fā)行后第一年收入增長率減去發(fā)行前一年的收入增長率；CREV[-1，2]：發(fā)行后第二年相對于發(fā)行前一年的收入增長率的變化，即用發(fā)行后第二年收入增長率減去發(fā)行前一年的收入增長率；CCFR[-1，1]：發(fā)行后第一年相對于發(fā)行前一年的經(jīng)營現(xiàn)金流增長率的變化，即用發(fā)行后第一年經(jīng)營現(xiàn)金流增長率減去發(fā)行前一年的經(jīng)營現(xiàn)金流增長率；CCFR[-1，2]：發(fā)行后第二年相對于發(fā)行前一年的經(jīng)營現(xiàn)金流增長率的變化，即用發(fā)行后第二年經(jīng)營現(xiàn)金流增長率減去發(fā)行前一年的經(jīng)營現(xiàn)金流增長率；BHAR1Y：發(fā)行后第一年購買持有期超額收益率、BHAR2Y：發(fā)行后第二年購買持有期超額收益率。

解釋變量：VC為風(fēng)險(xiǎn)投資虛擬變量，有風(fēng)險(xiǎn)投資為1，否則為0；VC-share：第一大風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)行前持股比例；VC-gov：風(fēng)投背景虛擬變量，國有背景為1，否則為0；VC-age：風(fēng)投經(jīng)驗(yàn)，以風(fēng)險(xiǎn)投資成立年齡表示，即風(fēng)險(xiǎn)投資成立至風(fēng)險(xiǎn)投資入資的時(shí)間長度（年），取自然對數(shù)；VC-length：風(fēng)險(xiǎn)投資的投資期，即風(fēng)投自入資到公司上市的時(shí)間長度（年），取自然對數(shù)；VC-united：聯(lián)合投資虛擬變量，如同一家公司中的風(fēng)險(xiǎn)投資數(shù)量大于等于2，則為聯(lián)合投資，變量取值1，否則為0。

控制變量：LASSET：上市前一年總資產(chǎn)自然對數(shù)；AGE：公司成立至上市年齡（年），是指自公司成立到公司上市的時(shí)間，取自然對數(shù)；Tshare：控股股東持股比例；PE：發(fā)行市盈率；UWI為承銷商聲譽(yù)_（underwriter）啞變量，采用偉海證券精英網(wǎng)站提供的券商排名數(shù)據(jù)，每年排名在前15名的承銷商是高聲譽(yù)的承銷商，其余的則被定義為低聲譽(yù)的承銷商。高聲譽(yù)承銷商UW取值1，否則取值0；LEV：公司發(fā)行前一年資產(chǎn)負(fù)債率；EQ：公司發(fā)行前一年盈余質(zhì)量，以凈利潤現(xiàn)金含量（%）代表，凈利潤現(xiàn)金含量=經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額/凈利潤×100%。

結(jié)合我國創(chuàng)業(yè)板的實(shí)際，本文建立回歸模型如下：

模型1：

分別將公司績效指標(biāo)CREV[-1，1]、CREV[-1，2]、CCFR[-1，1]、CCFR[-1，2]、BHAR1Y、BHAR2Y代人模型因變量（PERFORM），得到三大類6個(gè)子模型（模型1-1、1-2、1-3、1-4、1-5、1-6），分別檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）的存在性對公司績效的影響。本模型以全樣本281家公司數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)。

模型2：

分別將公司績效指標(biāo)：CREV[-1，1]、CREV[-1，2]、CCFR[-1，1]、CCFR[-1，2]、BHAR1Y、BHAR2Y代人模型因變量（PERFORM），得到三大類6個(gè)子模型（模型2-1、2-2、2-3、2-4、2-5、2-6），分別檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的異質(zhì)性VC-share、VC-gov、VC-age、VC-length、VC-united等對公司績效的影響。本模型以136家有風(fēng)險(xiǎn)投資的公司做子樣本進(jìn)行檢驗(yàn)。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）IPO后經(jīng)營績效變化的描述性統(tǒng)計(jì)

由表2可知，我國創(chuàng)業(yè)板公司IPO后的公司績效普遍呈下滑態(tài)勢，281家樣本公司的績效指標(biāo)的均值顯示，發(fā)行后公司普遍出現(xiàn)了業(yè)績下滑。281家樣本公司的“營業(yè)收入增長率”（CREV），公司發(fā)行后的第一年比發(fā)行前一年下降10.91個(gè)百分點(diǎn)，發(fā)行后的第二年比發(fā)行前一年下降14.37個(gè)百分點(diǎn)；281家樣本公司的“經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額增長率”（CCFR），公司發(fā)行后的第一年比發(fā)行前一年下降117.05%，發(fā)行后的第二年比發(fā)行前一年下降96.09%。但有趣的是，“購買持有期收益率”（BHAR）指標(biāo)并沒有像前兩個(gè)績效指標(biāo)一樣呈單邊加速下滑，公司發(fā)行后的第一年持有期收益為負(fù)的4.68%，發(fā)行后的第二年持有期收益轉(zhuǎn)為正值21.82%。主要原因在于，持有期收益不僅受公司經(jīng)營業(yè)績的影響，也會(huì)受到二級市場波動(dòng)與交易的影響，故呈現(xiàn)與前兩個(gè)績效指標(biāo)不同的運(yùn)行特征。經(jīng)營績效指標(biāo)的走勢特征，總體上證明了我國創(chuàng)業(yè)板市場像國外資本市場一樣存在“IPO效應(yīng)”。

（二）變量的相關(guān)性檢驗(yàn)

由于模型（1）的解釋變量可能存在多重共線性，所以，本文首先對變量進(jìn)行

相關(guān)性檢驗(yàn)（結(jié)果參見表3）。

由表3可知，解釋變量間的相關(guān)系數(shù)均小于0.5，不存在多重共線性。

（三）橫截面多元回歸分析

1.風(fēng)險(xiǎn)投資的存在性對IPO后經(jīng)營績效的影響。橫截面多元回歸結(jié)果參見表4。

實(shí)證結(jié)果分析：

（1）風(fēng)險(xiǎn)投資的存在性（VC）對營業(yè)收入增長率的變化（CREV）的影響。由表4可知，風(fēng)險(xiǎn)投資的存在性（Vc）對IPO后第一年、第二年相對于IPO前一年的營業(yè)收入增長率的變化（CREV[-1，1]、CREV[-1，2]）的影響系數(shù)均為負(fù)，且分別在10%、5%的水平下顯著，即出現(xiàn)IPO后“業(yè)績變臉”現(xiàn)象，說明有風(fēng)險(xiǎn)投資的公司在IPO后的營業(yè)收入增長率比無風(fēng)險(xiǎn)投資的公司更低，風(fēng)險(xiǎn)投資的存在并沒有提升IPO后營業(yè)收入的增長優(yōu)勢，而是相反。

可能原因：一是上市前業(yè)績透支、盈余管理行為，對IPO后的收入增長有負(fù)面影響；二是我國風(fēng)險(xiǎn)投資大多屬于“財(cái)務(wù)投資者”，其股份解禁期為IPO后一年，此時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資更多的是考慮何時(shí)以何種價(jià)格退出，使得自身投資收益最大化，對上市公司的扶持力度已非IPO前可比，也會(huì)對IPO后公司業(yè)績有負(fù)面影響。

（2）風(fēng)險(xiǎn)投資的存在性（VC）對經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額增長率的變化（CCFR）的影響。由表4可知，風(fēng)險(xiǎn)投資的存在性（VC）對IPO后第一年、第二年相對于IPO前一年的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額增長率的變化（CCFR[-1，1]、CCFR[-1，2]）的影響系數(shù)均為負(fù)，且IPO后第一年的系數(shù)在10%的水平下顯著，說明有風(fēng)險(xiǎn)投資的公司在IPO后的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額增長率比無風(fēng)險(xiǎn)投資的公司更低，風(fēng)險(xiǎn)投資的存在并沒有提升IPO后經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額的增長優(yōu)勢，而是相反。

（3）風(fēng)險(xiǎn)投資的存在性（VC）對購買持有期收益率（BHAR）的影響。由表4可知，風(fēng)險(xiǎn)投資的存在性（VC）對IPO后第一年購買持有期收益率（BHAR1Y、）的影響系數(shù)為負(fù)，且在1%的水平下顯著，第二年購買持有期收益率（BHAR2Y、）的影響系數(shù)為正，但不顯著。說明有風(fēng)險(xiǎn)投資的公司在IPO后的第一年購買持有期收益為負(fù)，IPO后第二年購買持有期收益轉(zhuǎn)變?yōu)檎龜?shù)?？赡艿脑蛴袃煞矫妫阂皇怯杀?可知，IPO后風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司第一、二年的營業(yè)收入增長率、經(jīng)營現(xiàn)金流凈額增長率均出現(xiàn)負(fù)增長，對持有期收益有負(fù)面影響；二是我國創(chuàng)業(yè)板發(fā)行的高抑價(jià)、高市盈率導(dǎo)致IPO后第一年股價(jià)呈下跌趨勢，持有期收益（BHAR1Y）顯著為負(fù)，但到第二年得到扭轉(zhuǎn)，不是公司基本面轉(zhuǎn)好，而是市場投機(jī)因素所致。對二級市場投資者的啟示為，盡量回避第一年對新股的投資，第二年可擇優(yōu)質(zhì)公司介入投資。

以上結(jié)論說明，與Brav & Gompers（1997）、Gompers & Lermer（2003）、James R.Brown（2005）、周孝華和吳宏亮（2010）的研究結(jié)論不同，我國創(chuàng)業(yè)板有風(fēng)險(xiǎn)投資的公司在IPO后的績效更差，風(fēng)險(xiǎn)投資沒有起到應(yīng)有的積極作用，證明了Rosa等（2003）、Bradley等（2003）、Wong（2005）的研究結(jié)論。

2.風(fēng)險(xiǎn)投資的異質(zhì)性對IPO后經(jīng)營績效的影響。橫截面多元回歸結(jié)果參見表5。

實(shí)證結(jié)果分析：

（1）風(fēng)投持股變量（VC-share）對IPO后績效指標(biāo)的影響。對各績效指標(biāo)IPO后兩年的影響系數(shù)均為正，表示風(fēng)險(xiǎn)投資在受資企業(yè)持股比例越大，越有利于提升IPO后公司績效。但結(jié)果不顯著。

（2）風(fēng)險(xiǎn)投資背景對IPO后績效指標(biāo)的影響。在風(fēng)險(xiǎn)投資背景的影響指標(biāo)中，國企股背景的風(fēng)險(xiǎn)投資能在5%水平上顯著影響IPO后第二年?duì)I業(yè)收入增長率的提升，但第二年經(jīng)營現(xiàn)金流的增長出現(xiàn)負(fù)值，并在1%水平上顯著影響IPO后第一年的持有期收益的提升。說明國企股背景風(fēng)險(xiǎn)投資能提升受資企業(yè)IPO后的營業(yè)收入，但不能提升經(jīng)營現(xiàn)金流凈額，可能存在盈余管理或利益輸送，以粉飾業(yè)績。外資股風(fēng)險(xiǎn)投資對受資企業(yè)IPO后的營業(yè)收入增長率的影響為正，且在1%的水平上顯著。對IPO后經(jīng)營現(xiàn)金流的影響均為正，說明外資股背景的風(fēng)投既能提升IPO后的營業(yè)收入，又能提升經(jīng)營現(xiàn)金流凈額。這可能與外資股風(fēng)險(xiǎn)投資管理規(guī)范、投后管理經(jīng)驗(yàn)豐富，確實(shí)有效地提升了受資企業(yè)的公司績效。

（3）風(fēng)險(xiǎn)投資的投資期（VC-length）的影響。風(fēng)險(xiǎn)投資的投資期（VC-length）能顯著影響受資企業(yè)IPO后的營業(yè)收入增長，即投資期越長，IPO后的營業(yè)收入增長率越大，但對IPO后的經(jīng)營現(xiàn)金流金額、持有期收益的影響系數(shù)均為負(fù)，較長時(shí)間的風(fēng)投投資期并沒有增加經(jīng)營現(xiàn)金流（CCFR）和持有期收益（BHAR）。說明我國目前創(chuàng)業(yè)板的風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)提升IPO后的營業(yè)收入，但無益于經(jīng)營現(xiàn)金流凈額及持有期收益的提升，深層次原因是我國風(fēng)險(xiǎn)投資總體上還是“財(cái)務(wù)投資者”類型，如“搭便車投資”“關(guān)系投資”等，而不是“戰(zhàn)略投資者”，其投后管理水平、自身管理能力、對受資企業(yè)的影響都有待提升。

（4）聯(lián)合投資（VC-united）的影響。聯(lián)合投資（VC-united）對受資企業(yè)IPO后的各績效指標(biāo)的影響系數(shù)均為正，但不顯著。影響系數(shù)為正說明相對于單一風(fēng)險(xiǎn)投資來說，多家風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合進(jìn)行投資，更能提升受資企業(yè)IPO后的營業(yè)收入、經(jīng)營凈現(xiàn)金流及持有期收益。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證結(jié)果的穩(wěn)健，本文做了以下幾個(gè)方面的檢驗(yàn)：

1.替換被解釋變量BHAR。正如前文所述，度量新股長期超額收益的指標(biāo)除了購買持有期超額收益（BHAR）外，還有累積超額收益（Cumulative Abnormal Return，CAR），將IPO后第一年、第二年的“累積超額收益”（CAR1Y、CAR2Y）分別替換被解釋變量“購買持有期超額收益”（BHAR1Y、BHAR2Y），重新進(jìn)行檢驗(yàn)，實(shí)證結(jié)果（鑒于篇幅略）沒有實(shí)質(zhì)性區(qū)別。

2.考慮到281家樣本公司分處不同行業(yè)，增加行業(yè)啞變量（IND）。按照中國證監(jiān)會(huì)規(guī)定的創(chuàng)業(yè)板行業(yè)分類，將281家樣本公司所屬的行業(yè)分為制造業(yè)、信息技術(shù)、社會(huì)服務(wù)業(yè)、傳播與文化產(chǎn)業(yè)和其他共五類。把行業(yè)啞變量作為控制變量，構(gòu)建以下模型：

利用以上模型進(jìn)行補(bǔ)充檢驗(yàn)，實(shí)證結(jié)果亦沒有發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化。

3.傾向得分匹配（Propensity Score Matching）。鑒于風(fēng)險(xiǎn)資本投資的公司樣本是風(fēng)投機(jī)構(gòu)經(jīng)過盡職調(diào)查、謹(jǐn)慎篩選做出的選擇，因此可能存在樣本選擇偏差（Se-lection Bias）問題。本文利用“傾向分?jǐn)?shù)匹配”（Propensity Score Matching）研究方法來控制該問題。首先要對總體樣本執(zhí)行probit模型，然后對每一個(gè)企業(yè)獲得風(fēng)險(xiǎn)投資的可能性進(jìn)行回歸。其中，被解釋變量為風(fēng)險(xiǎn)投資啞變量，如果企業(yè)有風(fēng)投機(jī)構(gòu)支持，則等于1，否則等于0。解釋變量為上市前總資產(chǎn)、發(fā)行規(guī)模、所屬行業(yè)及上市時(shí)間。接著，根據(jù)回歸系數(shù)為每個(gè)樣本企業(yè)計(jì)算出一個(gè)“傾向指數(shù)”，最后為每一家風(fēng)投支持企業(yè)配比一家“傾向指數(shù)”最接近的非風(fēng)投支持企業(yè)。配比分析結(jié)果如下：

在控制了樣本選擇偏差問題之后，上述結(jié)果與表4的結(jié)論基本一致，說明本文結(jié)論基本不受樣本選擇偏差問題的影響。

五、研究結(jié)論與政策啟示

（一）研究結(jié)論

1.281家樣本公司的績效指標(biāo)的均值顯示，發(fā)行后公司普遍出現(xiàn)了業(yè)績下滑。證明我國創(chuàng)業(yè)板市場和主板市場、國外資本市場一樣存在“IPO效應(yīng)”，我國創(chuàng)業(yè)板公司IPO后的公司績效普遍呈下滑態(tài)勢。

2.有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司在IPO后的“營業(yè)收入增長率”比無風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司更低，風(fēng)險(xiǎn)投資的存在并沒有提升IPO后營業(yè)收入的增長優(yōu)勢，而是相反。主要原因是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與受資企業(yè)存在信息不對稱，由于“逆向選擇”的存在，IPO前風(fēng)險(xiǎn)投資選擇投資的企業(yè)未必是最好的企業(yè)，加上我國風(fēng)險(xiǎn)投資大多屬于“財(cái)務(wù)投資者”，其股份解禁期為IPO后一年，IPO后風(fēng)險(xiǎn)投資對上市公司的扶持力度減弱，也會(huì)對IPO后公司業(yè)績有負(fù)面影響。

3.有風(fēng)險(xiǎn)投資的公司在IPO后的“經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額增長率”比無風(fēng)險(xiǎn)投資的公司更低，風(fēng)險(xiǎn)投資的存在并沒有提升IP0后經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額的增長優(yōu)勢，而是相反。原因同上。

4.發(fā)行市盈率（PE）對IPO后第二年的購買持有期收益（BHAR2Y）的影響系數(shù)為負(fù)，且在1%的水平下顯著。其經(jīng)濟(jì)意義是，對于發(fā)行市盈率（PE）過高的公司，應(yīng)回避在IPO后第二年對其投資，因?yàn)槠滟徺I持有期收益（BHAR）將顯著為負(fù)。

5.發(fā)行前盈余質(zhì)量（EQ）對IPO后第一年持有期收益（BHAR1Y）無影響，對IPO后第二年持有期收益（BHAR2Y）影響系數(shù)為正，且在10%的水平下顯著。說明市場在IPO后第一年并不能識別盈余質(zhì)量（EQ）優(yōu)劣，但在IPO后第二年，較高的盈余質(zhì)量（EQ）會(huì)獲得較高的持有期收益（BHAR）。這對二級市場投資將帶來重要投資啟示。

6.外資性質(zhì)（含外商獨(dú)資、中外合資等）的風(fēng)險(xiǎn)投資對受資企業(yè)IPO后營業(yè)收入增長率的影響為正，且在1%的水平上顯著。對IPO后兩年經(jīng)營現(xiàn)金流的影響均為正，說明外資股背景的風(fēng)險(xiǎn)投資既能提升IPO后的營業(yè)收入又能提升經(jīng)營現(xiàn)金流凈額。外資股風(fēng)投管理規(guī)范、投后管理經(jīng)驗(yàn)豐富，確實(shí)有效提升了受資企業(yè)的公司績效。

7.我國目前創(chuàng)業(yè)板上市公司的風(fēng)險(xiǎn)投資參與會(huì)提升IPO后的公司營業(yè)收入，但無益于經(jīng)營現(xiàn)金流凈額及持有期收益的提升。主要原因是我國風(fēng)險(xiǎn)投資總體上還是“財(cái)務(wù)投資者”類型，而不是“戰(zhàn)略投資者”，其投后管理水平、自身管理能力、對受資企業(yè)的影響都有待規(guī)范和提升。

（二）政策啟示

近年來，隨著創(chuàng)業(yè)板、新三板市場的推出，創(chuàng)投、風(fēng)投機(jī)構(gòu)發(fā)展迅速，但其管理和業(yè)務(wù)操作不規(guī)范，暴露出不少問題，如重投資輕管理、投資行為短期化、投后管理缺位、提供增值服務(wù)及參與經(jīng)營管理不足等，未起到其對受資企業(yè)發(fā)展應(yīng)有的促進(jìn)作用，建議加強(qiáng)對風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)及風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的監(jiān)管和引導(dǎo)，規(guī)范其業(yè)務(wù)運(yùn)作，從稅收優(yōu)惠等配套政策方面鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資由“財(cái)務(wù)投資者”向“戰(zhàn)略投資者”轉(zhuǎn)變，加強(qiáng)投后管理，促進(jìn)公司業(yè)績、企業(yè)質(zhì)量的提升，真正發(fā)揮其在發(fā)達(dá)資本市場所體現(xiàn)的對公司業(yè)績、公司價(jià)值的促進(jìn)作用。同時(shí)，過高的市盈率（PE）顯著降低了IPO后兩年的持有期收益（BHAR），造成股市的大起大落和波動(dòng)，損害了中小投資者權(quán)益，也影響了我國創(chuàng)業(yè)板市場的健康發(fā)展，繼續(xù)深化我國發(fā)行與審核制度的改革，盡快推出注冊制，治理我國創(chuàng)業(yè)板發(fā)行市場存在的“三高”現(xiàn)象，尤其是過高的發(fā)行市盈率（PE）。

[收稿日期：2015.6.25 責(zé)任編輯：鄧康林]