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    證券發(fā)行審核制度的比較分析

    2016-04-20 01:14文斌劉飛
    2016年7期
    關(guān)鍵詞:核準制注冊制

    文斌 劉飛

    摘 要:證券發(fā)行審核制度是國家實現(xiàn)證券發(fā)行監(jiān)督管理的最重要因素。證券發(fā)行審核制度主要分為注冊制和核準制。實行什么樣的審核制度與市場的成熟程度有關(guān)。在不同的制度之下,政府的行為,企業(yè)的行為和投資者的行為會有不同的博弈,本文對這些博弈行為進行了分析。

    關(guān)鍵詞:注冊制;核準制;市場效率;尋租

    證券發(fā)行審核制度就是對上市公司進行篩選的制度,是世界各國實行證券發(fā)行監(jiān)督管理的主要內(nèi)容,也是各國證券監(jiān)督管理部門對發(fā)行人利用證券向社會公開募集資金的有關(guān)申報資料進行審查的制度。實行證券發(fā)行審核制度的最終目標(biāo)是為了保護投資者利益,并使得證券市場的運行保持高質(zhì)、高效。

    根據(jù)對證券發(fā)行信息披露制度及對于證券發(fā)行干預(yù)管理程度不同,證券發(fā)行制度主要分為注冊制和核準制。

    一、證券發(fā)行注冊制

    證券發(fā)行注冊制是指證券發(fā)行申請人依法將與證券發(fā)行有關(guān)的一切信息和資料公開, 制成法律文件,送交主管機構(gòu)審查, 主管機構(gòu)只負責(zé)審查發(fā)行申請人提供的信息和資料是否履行了信息披露義務(wù)的一種制度。 其最重要的特征是:在注冊制下證券發(fā)行審核機構(gòu)只對注冊文件進行形式審查, 不進行實質(zhì)判斷。

    各國實行證券發(fā)行注冊制度是有一下幾點原因:(1)申請證券發(fā)行者的人需要提供自身及與發(fā)行證券證券相關(guān)的所有信息,并保證該信息是真實、準確的,并對信息的及時性承擔(dān)法律責(zé)任。(2)實行證券發(fā)行注冊制的國家,認為其投資者都是能依靠公開信息做正確的投資判斷。(3)證券發(fā)行只對信息公開制度負責(zé),不受其他因素的約束。其他要素,如發(fā)行的證券的數(shù)量與質(zhì)量、發(fā)行者的財力、發(fā)行人的道德素質(zhì),均不作為證券發(fā)行考慮范圍。(4)證券管理機構(gòu)主要職責(zé)就是審查信息資料的全面、真實、及時與準確性,只對信息公開制度法則。管理者并不對證券發(fā)行與證券本身的價值做出判斷。(5)發(fā)行人只要申報發(fā)行證券后,在一定時間內(nèi)未被管理機構(gòu)拒絕注冊,在注冊制下發(fā)行即可生效。在注冊制下的證券發(fā)行并不需要政府的相關(guān)授權(quán)。(6)在證券發(fā)行過程中,如果證券監(jiān)管部門發(fā)現(xiàn),發(fā)行人披露信息存在信息虛偽、誤導(dǎo)、不準確和欺詐等情況下,可發(fā)出命令停止發(fā)行證券,并要求發(fā)行人的責(zé)任。(7)投資者要求發(fā)行人承擔(dān)發(fā)行人信息披露義務(wù)和違反登記制度的情況下的法律責(zé)任。其他因素不構(gòu)成責(zé)任承擔(dān)的理由

    二、證券發(fā)行核準制

    而核準制則是指發(fā)行人在發(fā)行證券時,除了要公開企業(yè)的真實狀況,還同時要符合法律和證券管理機的某些規(guī)定條件,主管機關(guān)要對發(fā)行人是否符合發(fā)行條件進行實質(zhì)審核。

    核準制審核的內(nèi)容既包括注冊制中所要求的形式審查,需要審核證券發(fā)行者信息資料準確性、完整性與公開性。(1)發(fā)行人的排除規(guī)定。通常情況下,根據(jù)規(guī)定,公司繼續(xù)虧損紀錄,資產(chǎn)不足以抵償債務(wù),不得公開發(fā)行新股;對于特別股息約定,如果發(fā)行人未能按時支付相應(yīng),則不得發(fā)行包含特別規(guī)定的優(yōu)先股。(2)除了對證券發(fā)行的形式審核外,還對證券發(fā)行有實質(zhì)上的審核。審計機構(gòu)需要在充分考察發(fā)行人的營業(yè)能力、資本構(gòu)成、管理人員素質(zhì)及企業(yè)成功的概率等因素,并以此為依據(jù)做出證券發(fā)行的實質(zhì)判斷。(3)發(fā)行人的發(fā)行證券的權(quán)利最終由審核機構(gòu)授予,發(fā)行人需要憑授權(quán)文件進行證券發(fā)行和銷售活動。

    三、政府的行為比較

    在注冊制下政府不進行實質(zhì)判斷,只是對發(fā)行人的信息披露的真實性做詳盡的調(diào)查。

    證券發(fā)行注冊制旨在為投資者提供其確定的證券信息,讓投資者依據(jù)披露的真實信息做出投資決策,并不對投資者的素質(zhì)與能力做判斷,不對發(fā)行人進行信息真實性之外的實質(zhì)條件審核。政府的責(zé)任只是監(jiān)察企業(yè)是否披露了正確和完整的信息內(nèi)容,而證券的真實價值,則由投資人自行判斷,政府不干預(yù)。

    而核準制注重的則是證券發(fā)行的實質(zhì)管理。監(jiān)管部門除了對于披露的信息的準確真實性做形式審查外,還要對發(fā)行人是否符合發(fā)行條件進行實質(zhì)的審查,需要對發(fā)行人的發(fā)行條件做新穎的價值判斷。證券監(jiān)管機構(gòu)有權(quán)否決不符合規(guī)定條件的股票發(fā)行申請。

    在注冊制下,政府對發(fā)行信息的正確性、真實性進行判斷,起到了信息過濾的作用,保證投資者所能接收到的信息都是真實的,不存在欺詐的可能性。但是,對于信息的價值性的判斷,則交由市場上的投資者決定。而在核準制下,政府不僅僅要對發(fā)行信息的正確真實與否進行判斷,還要對發(fā)行的證券價值進行辨別。這實質(zhì)上是政府對市場上流通的證券進行了信用背書。

    四、企業(yè)的行為比較

    在注冊制下,公司發(fā)行證券不需要政府授權(quán),只要不被政府拒絕注冊就自動獲得發(fā)行權(quán)利。核準制下,證券發(fā)行權(quán)利則不是自動獲得的,需要證券監(jiān)管部門的審核通過。核準制是行政權(quán)力對證券發(fā)行的參與,充分體現(xiàn)了“有形之手”干預(yù)證券發(fā)行。發(fā)行人的發(fā)行權(quán)是由證券監(jiān)督管理部門授予。發(fā)行人要發(fā)行證券則一定要取得授權(quán)文件,才可以開展證券發(fā)行活動。如果沒有證券監(jiān)管機構(gòu)或其授權(quán)單位的批準,一切證券發(fā)行活動皆為非法,不僅發(fā)行的證券無效,非法發(fā)行人和參與的中介方都可能受到嚴厲的處罰。

    在核準制下,證券監(jiān)管機構(gòu)對證券發(fā)行條件進行實質(zhì)審查,并據(jù)此對發(fā)行人做出是否符合發(fā)行條件的價值判斷和是否核準申請的決定。

    五、投資者的行為比較

    對投資者而言,核準制對投資人素質(zhì)要求不高,注冊制對投資者的素質(zhì)要求較高。在注冊制下發(fā)行人的投資價值完全由投資者自行判斷,股票發(fā)行成功與否完全取決于投資者的選擇決定。

    核準制下,投資者很容易就相信經(jīng)過政府“把關(guān)”的證券是有價值的。但是,事實上的情況可能并不是如此。政府部門的能力并沒有比市場更為強大,所以政府部門認為可以在市場上發(fā)行的證券不一定是真正有價值的證券。而且,只要審核部門通過,證券就得以發(fā)行,所以企業(yè)會千方百計的粉飾財務(wù)信息,隱瞞企業(yè)內(nèi)部的問題。此外,尋租行為的發(fā)生也可能使得無價值的證券得以發(fā)行,使相信政府的投資者遭受損失。

    六、結(jié)語

    證券發(fā)行審核制度主要分為注冊制和核準制,兩者并未絕對的優(yōu)劣之分。注冊制更注重市場的功能,而核準制更注重政府的調(diào)節(jié)作用。對于不成熟的效率欠缺的市場,實行核準制更好;對于市場完善,定價機制完全的市場,注冊制更能減少社會成本。注冊制下,發(fā)行人更加看重與投資人的關(guān)系,審核只是發(fā)行過程中的一道程序;而在核準制下,審核機構(gòu)還要對企業(yè)的價值做出判斷,審核通過基本就意味著可以發(fā)行,所以企業(yè)與政府的關(guān)系更加密切,容易發(fā)生尋租行為,導(dǎo)致市場效率的更加低下。在注冊制下,對于投資者來說必須依靠自己的判斷來辨別有價值的證券,這對投資人有很高的要求。在核準制下,投資人可以相信政府的能力.但是,這也可能會使無價值的證券在市場上流通,導(dǎo)致投資人的損失。

    參考文獻:

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    [4] 王正位, 朱武祥. 投資者利益保護與新興市場證券發(fā)行管制[J]. 南開經(jīng)濟研究, 2006(1):79-87.

    [5] 朱武祥, 成九雁.證券發(fā)行準入管制與證券市場持續(xù)發(fā)展.經(jīng)濟學(xué)報.2004(1):12-14.

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