從第二層次思維思考宇通客車(chē)

南宮仇

作為行業(yè)龍頭，又及時(shí)把握住了新能源汽車(chē)的發(fā)展時(shí)機(jī)，宇通客車(chē)的成長(zhǎng)空間值得期待，但2015年年報(bào)顯示出來(lái)的激進(jìn)的投資風(fēng)格和提升過(guò)快的風(fēng)險(xiǎn)偏好，也需要理性投資人的更多觀察。

宇通客車(chē)（600066.SH）的投資優(yōu)勢(shì)很明顯，2015年度分紅率高達(dá)93.94%，股息率高達(dá)7%，吸引了眾多投資者的眼球。

但筆者選擇宇通，是從APEC藍(lán)及國(guó)外留學(xué)經(jīng)歷看到了新能源公交的機(jī)遇，看到的是宇通在新能源客車(chē)領(lǐng)域的成長(zhǎng)前景，從而將績(jī)優(yōu)的宇通自2014年度一直重倉(cāng)持有。隨著研究深入，發(fā)現(xiàn)宇通有太多的優(yōu)異特性，有著最能干且最實(shí)干的老大，最合拍的是這個(gè)老大竟然是大股東。

宇通的投資價(jià)值，不用多說(shuō)。但宇通發(fā)展上的隱憂，筆者就多分析一些。

堪稱(chēng)績(jī)優(yōu)股

宇通客車(chē)擁有世界最大的客車(chē)生產(chǎn)基地，是中國(guó)最大的企業(yè)集團(tuán)500強(qiáng)之一。產(chǎn)品線最全，覆蓋公路客運(yùn)、旅游、公交、團(tuán)體、校車(chē)、專(zhuān)用客車(chē)等各個(gè)細(xì)分市場(chǎng)， 連續(xù)12年行業(yè)銷(xiāo)量第一，平均行業(yè)每銷(xiāo)售10臺(tái)車(chē)，就有4輛是宇通。獲得過(guò)中國(guó)客車(chē)出口最大訂單、聯(lián)合國(guó)采購(gòu)大單，率先在汽車(chē)行業(yè)實(shí)現(xiàn)出口免驗(yàn)。公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，宇通客車(chē)自1997年上市以來(lái)凈利潤(rùn)連續(xù)18年增長(zhǎng)，是滬深兩市2000多家上市公司中連續(xù)保持10年以上增長(zhǎng)為數(shù)不多的企業(yè)之一。從2003年開(kāi)始到2015年，宇通客車(chē)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)連續(xù)13年分紅。如果從上市算起，公司已分紅16次，累計(jì)已分配紅利金額為49.66億元，而2015年擬分配紅利金額高達(dá)33.20億元。

由于2014年至2015年新能源汽車(chē)政策補(bǔ)貼不斷層層加碼，宇通客車(chē)幸運(yùn)地較早建成了3萬(wàn)輛新能源客車(chē)產(chǎn)能，2015年宇通客車(chē)獲得了主營(yíng)業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)大豐收。年度累計(jì)完成客車(chē)銷(xiāo)售67018輛，同比增長(zhǎng)9.15%;純電動(dòng)產(chǎn)品取得突破，新能源客車(chē)合計(jì)銷(xiāo)售20446臺(tái)，同比增長(zhǎng)176.1%;實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入312.1億元，同比增長(zhǎng)21.31%;實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司所有者凈利潤(rùn)35.35億元，同比增長(zhǎng)35.31%;歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)32.47億元，同比增長(zhǎng)72.03%;經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~60.10億元，同比增長(zhǎng)87.50%;在2014年度分紅14.77億元的基礎(chǔ)上，歸屬于上市公司股東的凈資產(chǎn)128.61億元，同比增長(zhǎng)19.03%;加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率30.19%，同比增長(zhǎng)4.65%。以上成績(jī)的取得有幸運(yùn)的成分，但宇通客車(chē)的確也是有實(shí)力、有準(zhǔn)備的弄潮兒。

每年大多數(shù)時(shí)間內(nèi)，股票交易軟件中的動(dòng)態(tài)市盈率對(duì)于宇通客車(chē)是不公平的，因?yàn)榭蛙?chē)業(yè)大多數(shù)是政府采購(gòu)或政府補(bǔ)貼，而這些又通常在年底突擊花錢(qián)，所以每年年報(bào)出來(lái)之前，宇通客車(chē)往往出現(xiàn)市盈率較高的假象。而且，年報(bào)出來(lái)后一季報(bào)很快出爐，市盈率一下子就又高了，所以宇通客車(chē)很難吸引到新韭菜入場(chǎng)。而股東中的機(jī)構(gòu)主力基本上都是長(zhǎng)線持倉(cāng)，其中只有滬股通經(jīng)常性用小倉(cāng)位增減做差價(jià)。正因?yàn)橛钔ǖ墓蓶|中機(jī)構(gòu)眾多，且資金來(lái)源非常廣泛，很難達(dá)成一致性鎖倉(cāng)，所以宇通客車(chē)一般情況下也沒(méi)有資金進(jìn)行瘋狂拉升，筆者才得以持續(xù)獲得低成本買(mǎi)入這只好股票的機(jī)會(huì)。當(dāng)然也正是由于宇通客車(chē)的低估，幾輪股災(zāi)中機(jī)構(gòu)長(zhǎng)線資金普遍惜售，股價(jià)基本沒(méi)跌，所以，也沒(méi)有能夠吸引到抄底的金融大鱷，從而發(fā)生股價(jià)的巨幅飆升。

成長(zhǎng)性也很好

宇通的成長(zhǎng)性首先體現(xiàn)在科學(xué)、合理、可行的產(chǎn)品戰(zhàn)略上。

一是新能源汽車(chē)，注意，是新能源汽車(chē)，而不是新能源客車(chē)。為什么？電動(dòng)汽車(chē)推廣最受制于充電設(shè)施建設(shè)滯后，先客車(chē)后小汽車(chē)是得到了上下一致的認(rèn)同，而宇通的充電方案比其他家便宜1/3，如果宇通的充電方案因電動(dòng)客車(chē)的推廣而成為國(guó)標(biāo)，那么宇通就可以在新能源汽車(chē)市場(chǎng)中占據(jù)有利位置。

二是產(chǎn)業(yè)鏈整合，精益達(dá)注入上市公司實(shí)際上是天大的利好。宇通客車(chē)的零配件在睿控技術(shù)下減少30%，精益達(dá)的零配件注入后，宇通可以獨(dú)享低價(jià)充電解決方案和?？亓闩浼p少的優(yōu)勢(shì)，并將在地方保護(hù)的情況下更有利于底盤(pán)和零配件的外銷(xiāo)。

三是出口市場(chǎng)，現(xiàn)在宇通客車(chē)已經(jīng)進(jìn)入了70多個(gè)國(guó)家，成為了與奔馳比肩的全球領(lǐng)先的品牌，全球每年40萬(wàn)輛客車(chē)銷(xiāo)售額，宇通這個(gè)第一名只占了10%，還有很大的提升空間。

四是高端商務(wù)車(chē)市場(chǎng)。宇通客車(chē)以前從來(lái)沒(méi)做過(guò)金順和考斯特之類(lèi)的商務(wù)車(chē)，主要是宇通的產(chǎn)業(yè)鏈上沒(méi)有合適的發(fā)動(dòng)機(jī)，此外也沒(méi)有好的輕客人才。但現(xiàn)在輕客電動(dòng)化以后已經(jīng)沒(méi)有了發(fā)動(dòng)機(jī)這個(gè)問(wèn)題，宇通的產(chǎn)業(yè)鏈、生產(chǎn)線和技術(shù)儲(chǔ)備也沒(méi)有問(wèn)題。同時(shí)，宇通T7的橫空出世，2016年服務(wù)“兩會(huì)”的35輛“新兵”——宇通高端公商務(wù)車(chē)T7，僅僅只是開(kāi)始。

五是房車(chē)市場(chǎng)，美國(guó)的房車(chē)擁有量800萬(wàn)輛，全球每年的房車(chē)需求50萬(wàn)輛。宇通的策略是先進(jìn)歐美市場(chǎng)，先做產(chǎn)品質(zhì)量，而后再在國(guó)內(nèi)推廣，目前在國(guó)內(nèi)不重銷(xiāo)量重口碑，宇通利用旗下遍布全國(guó)的售后網(wǎng)絡(luò)開(kāi)展了多次房車(chē)自駕游，有人的地方就有客車(chē)，有客車(chē)的地方就有宇通，有網(wǎng)絡(luò)，就是任性。

其次是優(yōu)厚、寬松的政策環(huán)境。

一是新能源汽車(chē)政策。2014年，國(guó)務(wù)院18個(gè)部、委、局聯(lián)席辦公推廣新能源汽車(chē)，意圖在高鐵之后再奪電動(dòng)汽車(chē)的領(lǐng)先地位。

二是公交都市政策。堵車(chē)、污染是中國(guó)城市發(fā)展的通病，而公交都市則是很好的解決方案，國(guó)家公交都市發(fā)展規(guī)劃中，擬將公共交通出行占比提高到60%，而目前僅有北京達(dá)到了44%，而與國(guó)內(nèi)情況類(lèi)似的香港地區(qū)、日本東京則達(dá)到了90%，市場(chǎng)空間巨大。

三是體閑旅游政策。其中對(duì)宇通成長(zhǎng)最重要的一條就是國(guó)家補(bǔ)貼進(jìn)行露營(yíng)地建設(shè)，另外目前太陽(yáng)能電池技術(shù)已經(jīng)成熟，有了電，實(shí)際上開(kāi)房車(chē)出去玩還真就好辦了。

四是APEC藍(lán)的承諾。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整正在一步步展開(kāi)，而占比30%的機(jī)動(dòng)車(chē)排放成了大問(wèn)題。單雙號(hào)限行需要公交系統(tǒng)先跟上，同時(shí)唯有發(fā)展新能源汽車(chē)才能根本上解決這個(gè)問(wèn)題，無(wú)論是公交優(yōu)先，還是推進(jìn)新能源，對(duì)宇通都是機(jī)遇。

成長(zhǎng)性的第三條體現(xiàn)在優(yōu)秀的企業(yè)基因上。

一是宇通實(shí)際上是管理層控股，所以長(zhǎng)遠(yuǎn)定位、產(chǎn)品創(chuàng)新、成本約束、激勵(lì)機(jī)制都是業(yè)內(nèi)做的最好的，才能在2014年之前以30%的銷(xiāo)量獲得80%的利潤(rùn)，2015年市場(chǎng)占比和利潤(rùn)占比下降與新能源客車(chē)騙補(bǔ)關(guān)系很大。

二是宇通已然成為了電動(dòng)客車(chē)研發(fā)的國(guó)家隊(duì)，2014年11月1日國(guó)家電動(dòng)客車(chē)與安全技術(shù)工程中心落戶宇通。宇通主持完成的《節(jié)能與新能源客車(chē)關(guān)鍵技術(shù)研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化》項(xiàng)目憑借領(lǐng)先的關(guān)鍵技術(shù)和產(chǎn)生的重大經(jīng)濟(jì)效益榮獲2015年度國(guó)家科學(xué)技術(shù)進(jìn)步二等獎(jiǎng)，成為中國(guó)新能源汽車(chē)領(lǐng)域唯一獲國(guó)家獎(jiǎng)的整車(chē)企業(yè)。

三是經(jīng)濟(jì)效益的良性循環(huán)。大多數(shù)廠商都是微利，用于研發(fā)的投入自然也就不大，而處于新能源客車(chē)的大變革中，沒(méi)有投入哪來(lái)收獲？一分價(jià)錢(qián)一分貨，領(lǐng)先者將更為領(lǐng)先，落伍者更難超越。

發(fā)展隱憂也存在

宇通2015年末持有的10.29億元基金、1.19億元股票，以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)余額13.08億元，狂升6179.93%，可供出售金融資產(chǎn) 3.79億元，上升154.05%。2015年經(jīng)歷5000點(diǎn)以來(lái)暴跌過(guò)程，以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)初始投資13億元，竟然賺了800萬(wàn)元，也許是股神操盤(pán)？而2016年一季度A股熔斷過(guò)程中宇通的投資收益又是什么情況？只能等2016年一季報(bào)出臺(tái)才知道。但我一直認(rèn)為主業(yè)優(yōu)秀的宇通不應(yīng)炒房炒股。

年報(bào)顯示，遠(yuǎn)期外匯合約價(jià)值從2083萬(wàn)元降低到638萬(wàn)元，雖然風(fēng)險(xiǎn)敞口有所減小，但是年度虧損已然高達(dá)2720萬(wàn)元，如果宇通出現(xiàn)大問(wèn)題，一定不是主業(yè)問(wèn)題，而是重倉(cāng)投機(jī)。

再看客車(chē)出口與對(duì)外投資，當(dāng)初古巴大單壞賬由中國(guó)出口信用擔(dān)保公司與宇通集團(tuán)買(mǎi)單，現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)全部由上市公司承擔(dān)。而現(xiàn)任總統(tǒng)穆加貝已經(jīng)要求津巴布韋境內(nèi)投資51%捐給黑人，宇通在拉美特別是委內(nèi)瑞拉的風(fēng)險(xiǎn)敞口到底有多大？好在2015年年報(bào)顯示，宇通只在委內(nèi)瑞拉客車(chē)廠投入了261萬(wàn)元人民幣，持投占比只有15%，但委內(nèi)瑞拉和津巴布韋作為新世紀(jì)惡性通貨膨脹的代表國(guó)家，風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法預(yù)測(cè)。希望宇通任何情況下都不要大比例增加委內(nèi)瑞拉的投資。

另外，宇通客車(chē)原材料成本193億元，占比87.55%，大宗商品一季度底部反轉(zhuǎn)，在客車(chē)產(chǎn)能過(guò)剩的情況下能否將通脹轉(zhuǎn)移到下游？當(dāng)然適度的通脹有利于企業(yè)利潤(rùn)的增長(zhǎng)，需要一分為二看待。

宇通客車(chē)人力成本9.99億元，占比4.53%，看似并不高，但宇通一擲幾十億給員工蓋房子，全部資本化，這實(shí)際上就是薪酬開(kāi)支，資本化在房?jī)r(jià)上漲周期賬面很好看，但如果房?jī)r(jià)進(jìn)入下跌周期，將會(huì)影響公司利潤(rùn)。同時(shí)，宇通客車(chē)實(shí)際控制人旗下的鄭州綠都地產(chǎn)正在沖刺A股IPO，而上市公司全資子公司鄭州崇信置業(yè)注冊(cè)成立，注冊(cè)資本高達(dá)13億元，難道這兩家公司不構(gòu)成同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)？宇通先是15億元炒股，后是13億元蓋樓，風(fēng)險(xiǎn)偏好有點(diǎn)提高得太快。

2015年本期銷(xiāo)售費(fèi)用20億元，同比上升34%，說(shuō)明了產(chǎn)能過(guò)剩情況下的競(jìng)爭(zhēng)殘酷。這一增幅看著并不高，但可算作是公司負(fù)有貸款買(mǎi)車(chē)回購(gòu)義務(wù)的40.06億元（屬于因銷(xiāo)售產(chǎn)生的或有負(fù)債），占公司2015年度經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)的30.96%，且2016年這項(xiàng)或有負(fù)債將上升到60億元。雖然在宇通集團(tuán)直接或間接控制（宇通客車(chē)直接或間接控制除外）鄭州安馳擔(dān)保有限公司期間，部分按揭貸款業(yè)務(wù)需宇通客車(chē)履行回購(gòu)義務(wù)，因發(fā)生以上回購(gòu)義務(wù)所造成的實(shí)際損失由宇通集團(tuán)承擔(dān);雖然截至目前，未發(fā)生過(guò)由公司實(shí)際履行回購(gòu)責(zé)任的情況，但是，如果這40.06億元出現(xiàn)問(wèn)題，而同時(shí)鄭州安馳擔(dān)保有限公司破產(chǎn)或被轉(zhuǎn)讓的情況發(fā)生呢？

本期投資支付的現(xiàn)金163.4億元，爆漲79.5%，投資收到的現(xiàn)金138億元，僅上漲40.6%，備注中說(shuō)明為主要是本報(bào)告期投資理財(cái)產(chǎn)品增加所致，目前國(guó)內(nèi)理財(cái)資金剛性兌付的可能性越來(lái)越小，而宇通的理財(cái)資金余額越來(lái)越多，以其他流動(dòng)資產(chǎn)列入的銀行理財(cái)產(chǎn)品余額達(dá)13.4億元，上升416.38%。2016年3月18日，銀監(jiān)會(huì) “58號(hào)文”中要求風(fēng)險(xiǎn)處置上要重視信托項(xiàng)目的實(shí)質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)化解，其中特別關(guān)注信托公司通過(guò)各類(lèi)接盤(pán)方式化解信托項(xiàng)目?jī)陡讹L(fēng)險(xiǎn)。

延長(zhǎng)質(zhì)保引起預(yù)計(jì)負(fù)債增加57.68%至4.96億元，但相對(duì)于新能源客車(chē)的銷(xiāo)售額，我不知道這個(gè)預(yù)計(jì)負(fù)債夠用還是不夠用于8年的電池質(zhì)保。

應(yīng)收票據(jù)14.14億元，上升95.00%，預(yù)付款項(xiàng)4.28億元，上升64.36%，其他應(yīng)收款2.60億元，上升51.51%，這竟然是在負(fù)有回購(gòu)義務(wù)的40億元銷(xiāo)售余額下取得的應(yīng)收賬款增幅。另外，應(yīng)收賬款總額105.07億元，計(jì)提壞賬準(zhǔn)備6.13億元。宇通的保守銷(xiāo)售模式正在發(fā)生革命性變化。

應(yīng)付票據(jù)43.23億元，上升57.37%，預(yù)收款項(xiàng)19.34億元，上升59.61%，而對(duì)于上下游資金的占用投入到了即將無(wú)法剛性兌付的銀行理財(cái)產(chǎn)品以及風(fēng)險(xiǎn)極大的股票、基金與集合理財(cái)，我不知道發(fā)生了什么，但宇通的保守財(cái)務(wù)模式也正在發(fā)生革命性變化。

無(wú)形資產(chǎn)14.64億元，上升55.79%，年報(bào)說(shuō)明是本期購(gòu)買(mǎi)土地使用權(quán)增加所致，經(jīng)查閱精益達(dá)買(mǎi)了5億元的廠房建筑物，宇通客車(chē)一方面高比例分紅，說(shuō)明不看好留存收益的增值能力，一方面擴(kuò)大再生產(chǎn)，看似矛盾，需要進(jìn)一步跟蹤研究。

業(yè)務(wù)銷(xiāo)售方面，整個(gè)客車(chē)行業(yè)除輕型車(chē)取得52.56%的銷(xiāo)售增長(zhǎng)外，大型客車(chē)基本持平微增0.98%，中型客車(chē)下滑6.32%，而輕型客車(chē)增幅主要是因?yàn)樾履茉纯蛙?chē)補(bǔ)貼所致，2016年補(bǔ)貼大幅退坡，客車(chē)行業(yè)整體還能增長(zhǎng)嗎？而新能源客車(chē)新增產(chǎn)能不斷釋放，僅中通客車(chē)一家就增加3萬(wàn)輛新能源產(chǎn)能。宇通客車(chē)2015年通過(guò)各種銷(xiāo)售創(chuàng)新，并借新能源補(bǔ)貼之東風(fēng)，輕型客車(chē)銷(xiāo)量上升51.33%，大型客車(chē)銷(xiāo)量下降1.55%，中型車(chē)銷(xiāo)量上升7.25%，竟然僅有中型車(chē)跑贏行業(yè)平均水平。宇通公司產(chǎn)品覆蓋5米以上的客車(chē)市場(chǎng)，總體占有率26.1%，市場(chǎng)占有率下滑1.5個(gè)百分點(diǎn)，這是宇通客車(chē)十多年來(lái)未見(jiàn)的事情。

最后，宇通年報(bào)第20頁(yè)竟然出現(xiàn)會(huì)計(jì)錯(cuò)誤：截至報(bào)告期末，公司尚未履行完畢的主要訂單余額大型車(chē)127953億元，中型車(chē)108513億元，輕型車(chē)16987億。從這些數(shù)據(jù)可以看出，利潤(rùn)最高的新能源輕型車(chē)手握的未確認(rèn)訂單最少。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，作者持有文中所提及的股票