董事會獨立性、股權(quán)制衡與真實盈余管理

嚴蘇艷

摘要：本文以我國2014年A股上市公司為研究樣本，分析了董事會獨立性、股權(quán)制衡與真實盈余管理之間的相關性。研究結(jié)論表明，股權(quán)集中度與真實盈余管理正相關，股權(quán)制衡度與真實盈余管理呈正相關，但都不顯著；股權(quán)越集中的上市公司不會為了短期利益而損害公司長期發(fā)展。獨立董事占比與真實盈余管理程度呈正相關，兩職合一與真實盈余管理程度呈正相關，但不顯著；獨立董事人數(shù)的增加并不意味著董事會獨立性的提高，且獨立董事并沒有發(fā)揮其監(jiān)控上市公司盈余管理行為的作用。因此，我國證券市場應不斷加強對獨立董事履行監(jiān)管職能的監(jiān)督，要做到真正發(fā)揮獨立董事的作用，應從獨立董事職責履行情況方面改進獨立董事制度；同時，上市公司應該兩職分離，從而抑制其盈余管理行為。

關鍵詞：獨立董事 股權(quán)集中度 股權(quán)制衡度 真實盈余 管理

一、引言

財務信息質(zhì)量對于利益相關者利用財務信息作出相關決策具有重要意義。高質(zhì)量財務信息的提供不僅需要通過完善的企業(yè)會計準則進行規(guī)范，還需要相適應的法律法規(guī)進行監(jiān)管。然而，企業(yè)自身治理結(jié)構(gòu)的完善以及股權(quán)結(jié)構(gòu)在很大程度上影響著企業(yè)的財務信息質(zhì)量。隨著所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，管理層基于其日常參與企業(yè)經(jīng)營管理而具備信息優(yōu)勢，可能采用多種方式進行盈余管理，以實現(xiàn)自身利益的最大化。因此，除了采用股票期權(quán)等使得管理層與股東目標趨同的激勵政策之外，同時，借助于企業(yè)健全的治理結(jié)構(gòu)以監(jiān)督管理層，抑制管理層盈余管理行為。

另一方面，我國企業(yè)存在股權(quán)集中度過高的特征，甚至“一股獨大”，從而容易導致控股股東基于其控制權(quán)的優(yōu)勢侵占中小股東的利益。在控股股東具有控制權(quán)優(yōu)勢的情況下，一定程度上能夠減輕管理層與股東之間由于兩權(quán)分離帶來的代理問題，從而轉(zhuǎn)向控股股東和中小股東之間的代理問題。雖然控股股東能夠一定程度上限制管理層以股東利益為代價而進行的盈余管理，卻可能控制企業(yè)的財務信息披露，作出以中小股東利益為代價而進行盈余管理的行為，以實現(xiàn)自身利益。在控股股東缺乏制衡的情況下，我國引入獨立董事制度，試圖通過在董事會中加入代表中小股東利益的獨立董事，以牽制控股股東作出損害中小股東利益的行為。然而，獨立董事在董事會的決議中，是否能夠代表中小股東的利益制衡控股股東侵占行為呢？董事會的獨立性是否能夠改善控股股東以中小股東利益為代價而進行的盈余管理行為呢？

本文以盈余管理程度來衡量企業(yè)的財務信息質(zhì)量。盈余管理程度越高，企業(yè)的財務信息質(zhì)量越差。盈余管理依據(jù)其方式不同可以分為以應計利潤為基礎的應計盈余管理和以真實活動為基礎的真實盈余管理。前者主要以操縱企業(yè)會計政策、會計估計為手段，利用企業(yè)會計準則的判斷空間進行盈余管理，后者主要通過銷售操縱、生產(chǎn)操縱和費用操縱等手段進行盈余管理，由于其很難與企業(yè)的經(jīng)營活動相區(qū)分，因此具有很強的隱蔽性。隨著我國企業(yè)會計準則的不斷完善，應計盈余管理的空間不斷擠壓，企業(yè)越來越傾向于真實盈余管理。因此，本文在研究企業(yè)盈余管理時，選擇真實盈余管理進行相應的實證分析。

二、理論分析與研究假設

（一）股權(quán)制衡與真實盈余管理

我國上市公司的股權(quán)過度集中，使得控制股東與中小股東之間的代理問題越為凸顯。La Porta（1999）研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度與財務報告質(zhì)量負相關，公司前N大股東持股比例越高，越傾向于自身利益控制公司行為，從而增加了財務報告舞弊的可能性。王躍堂（2008）認為股權(quán)高度集中在很大程度上改變了傳統(tǒng)“兩權(quán)分離”狀態(tài)下股東與經(jīng)理層之間的信息不對狀況，使得經(jīng)營者和所有者之間的代理問題轉(zhuǎn)向了控股股東與中小股東之間的利益爭奪，而控股股東缺乏對外報告真實財務信息的動機。也即，股權(quán)越集中，控股股東可能基于其信息優(yōu)勢和控制權(quán)優(yōu)勢，對企業(yè)進行盈余管理，以實現(xiàn)自身利益；股權(quán)相對分散，能夠在一定程度上制衡控股股東損害中小股東的盈余管理行為?；诖?，本文提出：

假設1a：股權(quán)集中度與真實盈余管理正相關；

假設1b：股權(quán)制衡度與真實盈余管理負相關；

（二）董事會獨立性與真實盈余管理

董事會的獨立性可以通過獨立董事的比例以及董事長與總經(jīng)理是否兩職合一兩方面來進行衡量。在董事會中引入獨立董事，可以從公司治理結(jié)構(gòu)角度監(jiān)督與管制企業(yè)的財務操縱或舞弊行為，從而提高企業(yè)的財務信息質(zhì)量。Beasley（1996）提出，獨立董事在公司董事會中的比例，能夠顯著影響虛假財務報告的發(fā)生率，獨立董事越多，虛假財務報告的發(fā)生率越低。Dechow等（1996）研究發(fā)現(xiàn)，公司董事長與總經(jīng)理兩職合一，其財務信息披露質(zhì)量越低。顧鳴潤、楊繼偉、余怒濤（2012）認為外部獨立審計和董事會獨立性能夠顯著地抑制管理層的真實盈余管理行為?；诖?，本文提出：

假設2a：獨立董事占董事會的比例與真實盈余管理負相關；

假設2b：董事長與總經(jīng)理兩職合一與真實盈余管理正相關；

（三）董事會獨立性、股權(quán)制衡與真實盈余管理

在股權(quán)集中，缺乏制衡的背景下，獨立董事制度能夠緩解控制股東與中小股東的代理沖突。董事會的獨立性越高，在提供財務信息時，能夠制衡控制股東侵占中小股東利益的盈余管理行為，提高財務信息質(zhì)量。王躍堂（2008）認為，引入獨立董事制度凸顯了董事會的獨立性，目的就是要從制度層面制約控股股東的機會主義行為，減輕大股東與中小股東的信息不對稱程度，提高公司的透明度。基于此，本文提出：

假設3：董事會的獨立性能夠在股權(quán)缺乏制衡的情況下，抑制控股股東侵占中小股東利益的真實盈余管理行為。

三、模型構(gòu)建

（一）真實盈余管理

本文借鑒Roychowdhury（2006）的研究，分別計算公司異常經(jīng)營現(xiàn)金流量、異常生產(chǎn)成本和異常酌量費用來衡量銷售操控、生產(chǎn)操控和費用操控，進而得出真實活動盈余管理這一綜合指標。

CFOi，t為i公司第t年經(jīng)營活動現(xiàn)金流量；SALEi，t為i公司第t年的營業(yè)收入；PRODi，t為i公司第t年的生產(chǎn)成本，即銷售成本與存貨變動之和；△SALESi，t-1為i公司第t-1年的銷售收入變動；DISCEXPi，t為i公司第t年的酌量性費用，即銷售費用和管理費用之和；

DCFOi，t 為異常經(jīng)營現(xiàn)金流量，等于i公司實際的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量減去期望經(jīng)營現(xiàn)金流量，即模型1.1中的誤差項εit；

DPRODi，t為異常生產(chǎn)成本，等于i公司實際的生產(chǎn)成本減去期望生產(chǎn)成本，即模型1.2中的誤差項εit；

DDISCEXPi，t異常酌量費用等于i公司實際的酌量性費用減去期望酌量性費用，即模型1.3中的誤差項εit；

DREMi，t為真實活動盈余管理程度，等于標準化之后的異常生產(chǎn)成本減去標準之后的異常經(jīng)營現(xiàn)金流量減去標準化異常酌量性費用。

（二）相關性模型

為了檢驗董事會獨立性、股權(quán)制衡與真實盈余管理之間的相關性，本文建立了以下模型：

模型2：DREM=α0+α1NED+α2DUL+α3CON5+α4H-10+α5NED*CON5+α6DUL*CON5+α7SIZE+α6LEV+α8ROE+α9GROWTH +α10CONTROL+α11IND +εi，t

1、被解釋變量

真實盈余管理（DREM）衡量上市公司真實盈余管理程度；

2、解釋變量

董事會的獨立性分別通過獨立董事比例（NED）以及兩職合一（DUL）來衡量；NED取值為獨立董事人數(shù)占董事會總?cè)藬?shù)的比例；董事長與CEO兩職合一則DUL取值為1，否則為0；

股權(quán)制衡度通過股權(quán)集中度（CON5）和股權(quán)制衡度（H-10）來衡量；CON5為上市公司前五大股東持股比例；H-10 為上市公司前10位大股東持股比例平方和的對數(shù)；

本文引入董事會獨立性與股權(quán)制衡的交叉項，NED*CON5和DUL*CON5來分別考察提高獨立董事比例能否抑制股權(quán)缺乏制衡下的盈余管理行為以及考察兩職分離能夠抑制股權(quán)缺乏制衡下的盈余管理行為；預測符號分別為負和正；

3、控制變量

本文借鑒學者們之前的研究結(jié)果（方紅星，2011；顧鳴潤等，2012；劉霞，2014；劉繼紅等，2014），引入公司規(guī)模（SIZE）、資產(chǎn)負債率（LEV）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、營業(yè)收入增長率（GROWTH）、控制人性質(zhì)（CONTROL）以及行業(yè)（IND）等變量作為控制變量。

其變量取值為：公司規(guī)模（SIZE）——資產(chǎn)總額的自然對數(shù)；資產(chǎn)負債率（LEV）——資產(chǎn)總額/負債總額；凈資產(chǎn)收益率（ROE）——凈利潤/股東權(quán)益；營業(yè)收入增長率（GROWTH）——（本年營業(yè)收入-上年營業(yè)收入）/上年營業(yè)收入；控制人性質(zhì)（CONTROL）——控制人性質(zhì)為國有，取值為1，否則為 0）；行業(yè)（IND）——根據(jù)2012年證監(jiān)會行業(yè)劃分標準，共19行業(yè)，建立18個虛擬變量。

四、樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文的研究樣本為我國2014年A股非金融類上市公司，研究使用的數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。研究過程中，剔除了ST、*ST上市公司，以及所需數(shù)據(jù)缺失的上市公司，最終得到有效樣本2156個。

五、回歸分析

（一）描述性統(tǒng)計

從表2可以看出，上市公司真實盈余管理ZDREM最大值為20.3161，最小值為-17.8136，標準差為1.2829，這表明我國上市公司普遍存在真實盈余管理，且盈余管理程度較高，但各公司之間的盈余管理幅度差異較大；上市公司獨立董事占董事會人數(shù)的比例NED最大值為0.2308，最小值為0.7143，標準差為0.0546，說明我國上市公司獨立董事人數(shù)占比差異較大；上市公司前五大股東持股比例CON5最大值為96.4169，最小值為7.3537，均值為51.6676；說明我國上市公司股權(quán)集中度較高，股權(quán)缺乏制衡。

（二）回歸結(jié)果分析

從上表可以看出，股權(quán)集中度（CON5）與真實盈余管理（ZDREM）呈負相關，股權(quán)制衡度（H-10）與真實盈余管理呈正相關，但都不顯著；與假設1a、1b不相符。也就是說，股權(quán)集中度越高，公司越不會傾向于進行盈余管理；股權(quán)制衡度越高，公司反而會進行盈余管理；假設1a，1b沒有得到驗證。其原因可能是，真實盈余管理對于企業(yè)長期持續(xù)發(fā)展具有負面影響，股權(quán)越集中，反而不會為了短期利益去損害公司的長遠發(fā)展。

獨立董事占比與真實盈余管理程度呈正相關，與假設2a不符；兩職合一與真實盈余管理程度呈正相關，與假設2b相符，但都不顯著；也即，獨立董事的比例越高，并不一定能夠監(jiān)控上市公司的盈余管理行為，這反映了我國目前上市公司獨立董事“隨大流”決策的現(xiàn)象；獨立董事并沒有發(fā)揮其真正的監(jiān)控作用；上市公司應該從人數(shù)之外的其他方面對獨立董事制度進行改善，采取其他方式要求獨立董事履行，而兩職合一在一定程度上會加劇上市公司的盈余管理行為。交叉項NED*CON5與真實盈余管理呈正相關，DUL*CON5與真實盈余管理呈負相關，與預期符號相反，但都不顯著，假設3沒有得到驗證。也就意味著獨立董事人數(shù)的增加并不能夠發(fā)揮其監(jiān)控作用。

本文對各變量進行了Pearson檢驗，除交叉項指標之間以及極個別相關性系數(shù)大于0.5之外，其他變量之間相關性系數(shù)均小于0.5，說明模型不太可能存在嚴重的多重共線性問題。

六、結(jié)論及建議

本文以我國2014年A股上市公司為研究樣本，分析了董事會獨立性、股權(quán)制衡與真實盈余管理之間的相關性，并引入獨立董事占比與股權(quán)集中度、兩職合一與股權(quán)集中度交叉項考察董事會獨立性能否發(fā)揮其監(jiān)控作用抑制上市公司的盈余管理行為。研究結(jié)論表明，股權(quán)集中度與真實盈余管理正相關，股權(quán)制衡度與真實盈余管理呈正相關，但都不顯著；股權(quán)越集中的上市公司不會為了短期利益而損害公司長期發(fā)展。獨立董事占比與真實盈余管理程度呈正相關，兩職合一與真實盈余管理程度呈正相關，但不顯著；獨立董事人數(shù)的增加并不意味著董事會獨立性的提高，且獨立董事并沒有發(fā)揮其監(jiān)控上市公司盈余管理行為的作用；我國證券市場應不斷加強對獨立董事履行監(jiān)管職能的監(jiān)督，要做到真正發(fā)揮獨立董事的作用，應從獨立董事職責履行情況方面改進獨立董事制度；同時，上市公司應該兩職分離，從而抑制其盈余管理行為。

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