企業(yè)債券擔(dān)保方式比較

楊睿

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企業(yè)債券擔(dān)保方式比較

楊睿

摘要：2015年以來，我國債券市場信用違約事件陸續(xù)爆發(fā)，甚至有個別擔(dān)保債券，不能及時得到償付。這一現(xiàn)象引發(fā)了債券市場對信用債券評級，尤其是對信用擔(dān)保有效性的思考：當(dāng)債券主體面臨違約風(fēng)險時，擔(dān)保方能否及時履約，進(jìn)行代償?shù)?，使債?quán)人合法權(quán)益能否得到保障等問題引起了重視。筆者通過對一般擔(dān)保的含義、方式、義務(wù)進(jìn)行梳理，進(jìn)而對目前國內(nèi)不同類型企業(yè)債券主要擔(dān)保方式進(jìn)行比較，從中找出相對比較有效力的擔(dān)保方式，對信用債券擔(dān)保篩選提供了一些視角。

關(guān)鍵詞：債券擔(dān)保增信效力

近年以來，由于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨下行的風(fēng)險，一些周期性行業(yè)的企業(yè)面臨比較大的經(jīng)營壓力，隨著經(jīng)營壓力的逐漸增大，盈利能力隨之惡化，融資能力受到進(jìn)一步考驗，通過債券市場融資的渠道變得更加迫切。與此同時，債券市場投資者則要求更多的風(fēng)險防范措施，尤其是對信用狀況比較弱的企業(yè)發(fā)行債券要求一定的擔(dān)保增信，才能進(jìn)入自己的投資池。因此，債券擔(dān)保越來越多，投資者有必要對擔(dān)保措施進(jìn)行梳理，爭取控制風(fēng)險的前提下，獲取超額收益。

一、擔(dān)保的含義及相關(guān)法規(guī)

《擔(dān)保法》中第二條規(guī)定：“在借貸、買賣、貨物運(yùn)輸、加工承攬等經(jīng)濟(jì)活動中，債權(quán)人需要以擔(dān)保方式保障其債權(quán)實(shí)現(xiàn)的，可以依照本法規(guī)定設(shè)定擔(dān)?！薄?dān)保法規(guī)定的擔(dān)保方式為：保證、抵押、質(zhì)押、留置和定金。目前信用債的增信方式主要是前三種保證、抵押和質(zhì)押。

（一）保證

定義：保證是指保證人和債權(quán)人約定，當(dāng)債務(wù)人不履行債務(wù)時，保證人按照約定履行債務(wù)或者承擔(dān)責(zé)任的行為。保證的方式有：一般保證和連帶責(zé)任保證。

（二）抵押

（三）質(zhì)押

動產(chǎn)質(zhì)押：動產(chǎn)質(zhì)押，是指債務(wù)人或者第三人將其動產(chǎn)移交債權(quán)人占有，將該動產(chǎn)作為債權(quán)的擔(dān)保。

權(quán)利質(zhì)押：擔(dān)保法規(guī)定下列權(quán)利可以質(zhì)押：（一）匯票、支票、本票、債券、存款單、倉單、提單；（二）依法可以轉(zhuǎn)讓的股份、股票；（三）依法可以轉(zhuǎn)讓的商標(biāo)專用權(quán)，專利權(quán)、著作權(quán)中的財產(chǎn)權(quán)；（四）依法可以質(zhì)押的其他。

（四）互保

《公司法》第十六條：公司向其他企業(yè)投資或者為他人提供擔(dān)保，按照公司章程的規(guī)定由董事會或者股東會、股東大會決議，公司章程對投資或者擔(dān)保的總額及單項投資或者擔(dān)保的數(shù)額有限額規(guī)定的，不得超過規(guī)定的限額。公司為公司股東或者實(shí)際控制人提供擔(dān)保的，必須經(jīng)股東會或者股東大會決議。前款規(guī)定的股東或者受前款規(guī)定的實(shí)際控制人支配的股東，不得參加前款規(guī)定事項的表決。該項表決由出席會議的其他股東所持表決權(quán)的過半數(shù)通過。

（五）反擔(dān)保

《擔(dān)保法》第四條：“第三人為債務(wù)人向債權(quán)人提供擔(dān)保時，可以要求債務(wù)人提供反擔(dān)保?！狈磽?dān)保是指第三人為債務(wù)人向債權(quán)人提供擔(dān)保時，債務(wù)人應(yīng)第三人的要求為第三人所提供的擔(dān)保。其目的是確保第三人追償權(quán)的實(shí)現(xiàn)。

（六）再擔(dān)保

對排名前3位作者的情況作簡要總結(jié):王成山,天津大學(xué),主要研究方向為城市電網(wǎng)規(guī)劃、分布式發(fā)電技術(shù)及微網(wǎng)、電力系統(tǒng)安全性分析等;李鵬,華北電力大學(xué),主要研究方向為分布式電源并網(wǎng)發(fā)電與微網(wǎng)技術(shù)、電能質(zhì)量分析、柔性配電技術(shù)、電力電子技術(shù)在智能電網(wǎng)中的應(yīng)用等;趙波,浙江省電力公司,主要研究方向為分布式發(fā)電以及微網(wǎng)方向的技術(shù)等。

1999年國家經(jīng)貿(mào)委《關(guān)于建立中小企業(yè)信用擔(dān)保體系試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》（國經(jīng)貿(mào)中小企［1999］540號）第3條第2款及第5條中為了防范擔(dān)保公司無力履行保證義務(wù)的風(fēng)險，規(guī)定了“再擔(dān)?！敝贫取Ｒ罁?jù)該指導(dǎo)意見，擔(dān)保公司應(yīng)與再擔(dān)保機(jī)構(gòu)簽訂再擔(dān)保合同，擔(dān)保機(jī)構(gòu)履行保證責(zé)任后，由再擔(dān)保機(jī)構(gòu)按約定比例承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任。再擔(dān)保是指為擔(dān)保人設(shè)立的擔(dān)保。當(dāng)擔(dān)保人不能獨(dú)立承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任時，再擔(dān)保人將按合同約定比例向債權(quán)人繼續(xù)剩余的清償，以保障債權(quán)的實(shí)現(xiàn)。雙方按約承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任，享有相應(yīng)權(quán)利。再擔(dān)保的擔(dān)保方式：可以設(shè)立再擔(dān)保的主擔(dān)保僅限于保證、抵押和質(zhì)押，再擔(dān)保的方式有保證再擔(dān)保、抵押再擔(dān)保和質(zhì)押再擔(dān)保三種。

二、針對不同信用債產(chǎn)品，不同擔(dān)保方式的擔(dān)保增信效力比較

擔(dān)保根據(jù)擔(dān)保主體劃分主要集中于集團(tuán)母公司、擔(dān)保公司和非集團(tuán)第三方等三種方式。抵押質(zhì)押擔(dān)保主要是被企業(yè)債和公司債發(fā)行人采用。短融主要依賴集團(tuán)母公司和擔(dān)保公司擔(dān)保，中票主要集中在擔(dān)保公司擔(dān)保和集團(tuán)母公司。產(chǎn)業(yè)類的企業(yè)債傾向于非集團(tuán)第三方和集團(tuán)母公司，城投類企業(yè)債更多傾向于抵押、非集團(tuán)第三方和擔(dān)保公司，公司債傾向于集團(tuán)母公司擔(dān)保。

第三方擔(dān)保增信中，聯(lián)合違約概率是核心指標(biāo)。第三方擔(dān)保需要關(guān)注“擔(dān)保人與被擔(dān)保人兩者的主體信用等級”和“擔(dān)保對債券的額外增信等級”兩個重點(diǎn)指標(biāo)。如果擔(dān)保人較被擔(dān)保人信用資質(zhì)高，或者二者違約相關(guān)性低，將降低債項的違約概率。理論上講，聯(lián)合違約概率取決于擔(dān)保人和發(fā)行人各自的違約概率和兩者之間的違約相關(guān)系數(shù)，但現(xiàn)實(shí)中違約相關(guān)系數(shù)往往難以求解。

抵押質(zhì)押擔(dān)保增信中，資產(chǎn)覆蓋率和折扣率是關(guān)鍵。抵押、質(zhì)押擔(dān)保債券的信用等級是無抵押質(zhì)押情況下的主體信用等級加上所增信的等級。增信的效果主要取決于到期日抵押、質(zhì)押資產(chǎn)價值對債券本息的覆蓋率。原則上，資產(chǎn)質(zhì)量越好、變現(xiàn)能力越強(qiáng)、穩(wěn)定性越好，折扣率就越大。在實(shí)踐中，銀行業(yè)對于抵押、質(zhì)押資產(chǎn)的折扣率可以作為參考指標(biāo)。

（一）中票的擔(dān)保增信效力比較

中票的主要擔(dān)保方式有擔(dān)保公司擔(dān)保、非集團(tuán)第三方擔(dān)保，集團(tuán)母公司擔(dān)保及質(zhì)押擔(dān)保。中票的擔(dān)保方的實(shí)際增信效力取決于發(fā)行人和擔(dān)保人的資質(zhì)、兩者的聯(lián)合違約率。當(dāng)擔(dān)保人和發(fā)行人資質(zhì)的減弱均可能導(dǎo)致?lián)ＰЯο陆?，若?dāng)擔(dān)保公司風(fēng)險增大，實(shí)際增信效果也會減弱。

中票的非集團(tuán)第三方擔(dān)保人多為當(dāng)?shù)仄髽I(yè)。從擔(dān)保人所屬區(qū)域來看，發(fā)行人多選用當(dāng)?shù)仄髽I(yè)作為非集團(tuán)第三方擔(dān)保人，這可能更多是關(guān)聯(lián)企業(yè)擔(dān)保費(fèi)率不高甚至免費(fèi)，但同時也可能面臨獲得的實(shí)際增信效力較差。非集團(tuán)第三方等級增信效力較低，首先

發(fā)行人本身資質(zhì)普遍不高，其次非集團(tuán)第三方多為當(dāng)?shù)仄髽I(yè)，擔(dān)保人或多或少存在業(yè)務(wù)往來，或增大發(fā)行人與擔(dān)保人的聯(lián)合違約概率。

采用集團(tuán)母公司擔(dān)保的中票較多。從實(shí)際增信效力看，集團(tuán)母公司提供的擔(dān)保效力普遍較高。集團(tuán)母公司的擔(dān)保效力仍取決于發(fā)行人、擔(dān)保人的資質(zhì)和兩者的聯(lián)合違約概率。集團(tuán)母公司的擔(dān)保方為發(fā)行人母公司。若母公司資質(zhì)明顯強(qiáng)于發(fā)行人，則擔(dān)?？色@得較強(qiáng)增信作用。若母公司的資產(chǎn)、收入大部分來源于發(fā)行人，則母公司與發(fā)行人的關(guān)聯(lián)度較高，聯(lián)合違約概率較大，其擔(dān)保的增信作用也就較低。

采用質(zhì)押擔(dān)保方式增信的中票較少。與第三方擔(dān)保所不同的是，質(zhì)押擔(dān)保的增信效力主要取決于質(zhì)押資產(chǎn)對債券本息的覆蓋比率、質(zhì)押資產(chǎn)的折扣率。覆蓋比率越高、折扣率越低，質(zhì)押擔(dān)保起到的增信作用就越高。質(zhì)押擔(dān)保起到的一定增信作用，但效力提升程度相對有限。

總體來看，增信效力總體呈現(xiàn)：擔(dān)保公司〉集團(tuán)母公司〉非集團(tuán)第三方的情況。擔(dān)保公司和集團(tuán)母公司的擔(dān)保無效更多是因為發(fā)行人資質(zhì)虛高，要更多觀察其實(shí)際的資質(zhì)情況。非集團(tuán)第三方擔(dān)保無效更多是因為發(fā)行人、擔(dān)保人的資質(zhì)較為相近，擔(dān)保的增信作用不明顯。質(zhì)押擔(dān)保無效主要因為質(zhì)押資產(chǎn)加之對債券的覆蓋率較低，但隨著質(zhì)押資產(chǎn)對債券覆蓋率的上升，原本效果較低的擔(dān)保也有改善可能。

（二）企業(yè)債（產(chǎn)業(yè)債）的擔(dān)保增信效力比較

企業(yè)債（產(chǎn)業(yè)債）的擔(dān)保方式主要有：銀行擔(dān)保、擔(dān)保公司擔(dān)保、非集團(tuán)第三方擔(dān)保、集團(tuán)母公司擔(dān)保及抵押質(zhì)押擔(dān)保。

由銀行提供擔(dān)保的主要是2008年以前發(fā)行的企業(yè)債。從增信原理看，銀行擔(dān)保為第三方擔(dān)保的一種，增信作用也主要取決于發(fā)行人、擔(dān)保人的資質(zhì)及兩者的聯(lián)合違約概率。為產(chǎn)業(yè)債提供擔(dān)保的銀行主要有工農(nóng)中建交、國開、廣發(fā)、北京銀行。其中除北京銀行為AA級外，其余各行的主體評級均達(dá)AAA級。銀行類擔(dān)保人的資質(zhì)普遍較好，與發(fā)行人的聯(lián)合違約概率相對也較低，使得銀行對產(chǎn)業(yè)債的擔(dān)保增信效力普遍較高。

擔(dān)保公司為產(chǎn)業(yè)債提供的擔(dān)保較少。從實(shí)際增信效力看，擔(dān)保公司的增信作用較一般。有效擔(dān)保的非集團(tuán)第三方擔(dān)保人多為發(fā)行人所在地資質(zhì)較強(qiáng)的企業(yè)。股權(quán)、股票和應(yīng)收賬款是主要的質(zhì)押資產(chǎn)，質(zhì)押擔(dān)保的增信效力取決于質(zhì)押資產(chǎn)資質(zhì)。土地使用權(quán)、房屋、采礦權(quán)等權(quán)利為主要抵押資產(chǎn)，抵押擔(dān)保的增信效力取決于抵押資產(chǎn)的變現(xiàn)能力。

因目前銀行給企業(yè)債擔(dān)保已被叫停，這里的比較不包括銀行擔(dān)保方式。不考慮銀行擔(dān)保時，一般實(shí)際增信效力順序是：集團(tuán)母公司〉抵押擔(dān)?！蒂|(zhì)押擔(dān)?！捣羌瘓F(tuán)第三方。擔(dān)保無效主要因以下傾向：主體和債項評級接近時，發(fā)行人的實(shí)際資質(zhì)與擔(dān)保人接近，自身資質(zhì)也較強(qiáng)，導(dǎo)致?lián)ＰЯΣ⒉幻黠@；主體和債項評級不同時，非集團(tuán)第三方、集團(tuán)母公司擔(dān)保無效多是由于發(fā)行人資質(zhì)偏弱而級別虛高，抵質(zhì)押擔(dān)保無效多是因資產(chǎn)對債券的覆蓋程度低。

（三）城投債的擔(dān)保增信效力比較

城投債的主要擔(dān)保方式有：銀行擔(dān)保、擔(dān)保公司擔(dān)保、非集團(tuán)第三方擔(dān)保、集團(tuán)母公司擔(dān)保及抵質(zhì)押擔(dān)保。

銀行擔(dān)保的增信作用很高。為城投債提供擔(dān)保的銀行主要是工農(nóng)中建交和國開等資質(zhì)較強(qiáng)的銀行，主要是針對2008年以前發(fā)行的城投債，2008年后銀行退出擔(dān)保市場。經(jīng)過銀行擔(dān)保后，收益率基本可達(dá)AAA，市場認(rèn)可度較高。

擔(dān)保公司為城投債提供擔(dān)保較為普遍。實(shí)際增信效力取決于擔(dān)保公司資質(zhì)。集團(tuán)母公司和非集團(tuán)第三方的實(shí)際增信效力相對較高。集團(tuán)母公司的有效擔(dān)保較少，認(rèn)可度較高，但非集團(tuán)第三方的無效擔(dān)保居多。

抵押擔(dān)保的實(shí)際增信效力普遍較低。抵押物多為土地使用權(quán)，土地抵押增信效力不高，這可能與存在違規(guī)抵押、抵押權(quán)實(shí)現(xiàn)困難、同一財產(chǎn)抵押權(quán)并存處理困難有關(guān)，部分土地使用權(quán)無使用權(quán)證、變現(xiàn)難度大。

質(zhì)押擔(dān)保的實(shí)際增信效力也不高。質(zhì)押物多為應(yīng)收賬款（主要是2010年6月前發(fā)行的城投債）。質(zhì)押擔(dān)保和抵押擔(dān)保的實(shí)際增信效力差別不大，同時采用抵押和質(zhì)押擔(dān)保的城投債實(shí)際增信效力則更低。

城投債的實(shí)際增信效力：擔(dān)保公司＞集團(tuán)母公司＞質(zhì)押擔(dān)保＞=抵押擔(dān)保。抵押擔(dān)保和質(zhì)押擔(dān)保的實(shí)際增信效力無明顯的區(qū)別，且變化趨勢基本一致，這主要是因為抵押物（土地使用權(quán)）和質(zhì)押物（應(yīng)收賬款）均大部分來自地方融資平臺，本質(zhì)上是類似的。

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