穩(wěn)增長對中國經(jīng)濟(jì)仍非常重要
——訪海通證券前首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷

文‖《上海國資》 記者 孫一元

穩(wěn)增長對中國經(jīng)濟(jì)仍非常重要
——訪海通證券前首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷

文‖《上海國資》 記者 孫一元

未來5年為了全面建成小康，政府仍要盡全力穩(wěn)增長，依靠維持一定增幅的投資穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)，貨幣擴(kuò)張仍將繼續(xù)

編者按:

臨近2016年年末，中國經(jīng)濟(jì)在加速探底后初顯回升跡象，但另一方面，不能否認(rèn)，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革已進(jìn)入深水區(qū)，結(jié)構(gòu)性矛盾和改革壓力更加凸顯。

在這樣的背景之下，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們測算，目前中國經(jīng)濟(jì)增速的可行區(qū)間相對狹窄，下限需保持平均6.2%的速度，上限則當(dāng)是6.7%的增長速度。他們認(rèn)為，如果經(jīng)濟(jì)增長速度跌到底線之下，意味著生產(chǎn)要素沒有得到充分的使用。當(dāng)勞動力沒有得到充分使用的時候，就會出現(xiàn)周期性的失業(yè)狀況，這是中國為什么不能低于底線的一個原因。但如果馬上追求一個超過經(jīng)濟(jì)增長上限的增長速度，則必然是過度刺激的結(jié)果，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，它會滋生資產(chǎn)泡沫，助長杠桿提升，最終可能會釀造出系統(tǒng)性的風(fēng)險。

未來5年，決策層將采取什么樣的措施驅(qū)動經(jīng)濟(jì)？目前產(chǎn)能過剩將被如何對待處置？中國經(jīng)濟(jì)走勢又將呈現(xiàn)什么樣的局面？

本刊記者參加“鏡鑒與前瞻年會2016：新供給·深改革”論壇，摘選各類專家觀點(diǎn)以饗讀者。

即便在目前供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的推進(jìn)下，全社會杠桿率提升趨勢很難扭轉(zhuǎn)。海通證券前副總裁、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷認(rèn)為：“穩(wěn)增長和去杠桿兩個目標(biāo)同時實(shí)現(xiàn)有難度?！?/p>

貨幣擴(kuò)張全球最快

《上海國資》:對處于十字路口的中國經(jīng)濟(jì)而言，穩(wěn)增長和去杠桿的目標(biāo)能否同時實(shí)現(xiàn)？

李迅雷:從現(xiàn)在講，穩(wěn)增長非常重要，這么多年以來，中國一直把穩(wěn)增長當(dāng)作非常重要的目標(biāo)，這也讓貨幣擴(kuò)張的速度在全球最快。

比如2003年中國M2規(guī)模比日本、美國都要小，但通過不斷擴(kuò)張，到現(xiàn)在為止，中國M2超過美國和日本之和。貨幣過度擴(kuò)張，一方面刺激經(jīng)濟(jì)，使中國成為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，可能在不遠(yuǎn)的將來能夠成為全球第一大經(jīng)濟(jì)體。但關(guān)鍵在于，在總量實(shí)現(xiàn)過程中付出的代價有多大。

M2持續(xù)高增長背后當(dāng)然有客觀原因。

第一，中國長期維持高儲蓄率，投資欲望更強(qiáng)，商業(yè)銀行和美日不同，有更強(qiáng)的擴(kuò)張動力。

第二，當(dāng)前商業(yè)銀行和國有企業(yè)組合，更容易導(dǎo)致信用擴(kuò)張。

第三，金融體制改革緩慢，例如長期實(shí)行結(jié)售匯制度，而民間海外投資渠道狹窄。

《上海國資》:貨幣資金主要流向哪些地方？

李迅雷:首先是企業(yè)杠桿率上升最快。有人提出，企業(yè)杠桿率雖然高，但總體的企業(yè)負(fù)債率水平并不高。如果資產(chǎn)負(fù)債率這個角度來說，當(dāng)然并不算高，但是也不低。財(cái)政部網(wǎng)站上公布的2016年1-9月份債務(wù)率水平顯示，國有企業(yè)總負(fù)債余額85.34萬億元，資產(chǎn)負(fù)債率為66.3%。66.3%的負(fù)債率水平，放在全球任何一個國家都不能算是低。因?yàn)槲覀冦y行貸款主要是供給國有企業(yè)，所以國有企業(yè)經(jīng)營質(zhì)量的好壞，利潤的增長與下降，對于銀行資產(chǎn)質(zhì)量有很大的影響。

第二方面看居民債務(wù)率水平，目前還是較低，大概是40%左右，但2013年以來，隨著居民杠桿率水平的提升，主要是房貸，房貸規(guī)模上升非常快，今年前九個月達(dá)到3.6萬億元左右，今年居民房貸余額大概18萬億元左右，上升比較快。另外一方面是消費(fèi)貸等，消費(fèi)貸里還有相當(dāng)一部分買房支出。還有一塊沒有考慮到的是公積金貸款，公積金貸款也應(yīng)該是在房貸里面。所以，雖然整體杠桿率水平在40%，但是增速在全球是最高。

政府債務(wù)總體比重不算高？窄口徑大概是40%左右，寬口徑大概超過50%。

相對來看，企業(yè)債務(wù)率杠桿率最高，政府和居民杠桿率的提升空間還有。關(guān)鍵在于，增速過快。

《上海國資》:貨幣發(fā)行規(guī)模過大之后，最大的代價應(yīng)該是導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的扭曲吧？

李迅雷:M2高增長背后的代價非常大的，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)扭曲，資本形成在GDP占比過高，消費(fèi)占比過低，尤其結(jié)構(gòu)扭曲的問題今后是很難改變的。

以上市公司為例，銀行的利潤占比超過50%，這對企業(yè)的投資，尤其對民營企業(yè)投資意愿會產(chǎn)生不足，因?yàn)榇蟛糠皱X給銀行賺走了，企業(yè)凈資產(chǎn)收益率水平逐年回落。

總體來講，由于金融加杠桿，使得金融行業(yè)所創(chuàng)造的GDP占比過高，按照今年前三季度的數(shù)據(jù)，占到GDP比重8.8%，英國大概8%，美國不到7%，日本只有5%。

為了穩(wěn)增長，從資產(chǎn)負(fù)債的角度講，債務(wù)的增長過快，也對中國的出口不利，這使得中國在投入上要付出的代價更大。比如今年前三季度，中國的基建投資接近20%，房地產(chǎn)投資增速上升。這樣的話就引發(fā)居民加杠桿?；ㄍ顿Y的背后還是政府加杠桿，國有企業(yè)加杠桿。今年前三季度國有企業(yè)的固定資產(chǎn)投資增速是21%。

但國有企業(yè)投資效率是不如民營企業(yè)的。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可以看到，國有企業(yè)今年上半年利潤是下降的，民營企業(yè)利潤增速在8%左右，但是在投資方面，民營企業(yè)投資增速只有2.5%，國有企業(yè)21%。這明顯是資源錯配。

杠桿還會放大

《上海國資》:杠桿還會繼續(xù)加嗎？

李迅雷:2016年已快過去，能夠總結(jié)的是，投資增速回落，消費(fèi)持平，出口負(fù)增長。但即便在目前供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的推進(jìn)下，全社會杠桿率提升趨勢還是很難扭轉(zhuǎn)。

之所以判斷全社會還得加杠桿，邏輯是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)存在通縮壓力，在通縮情況下，只有加杠桿才能穩(wěn)增長，只有通脹才利于去杠桿。這意味著目前居民和政府部門都得加杠桿，即今后M2增速還是很難下降。尤其是今后5年為了全面建成小康，政府要盡全力穩(wěn)增長，主要依靠維持一定增幅的投資穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)，貨幣擴(kuò)張仍將繼續(xù)。

在穩(wěn)增長的條件下，2016-2020年杠桿率水平每年提高20個百分點(diǎn)。按保守估計(jì)，2015年全社會債務(wù)率為250%，今年大概要提升到270%，到2020年達(dá)到350%。這還是在企業(yè)債務(wù)率基本得到控制的情況下的估算結(jié)果，如果不推進(jìn)相關(guān)改革，那可能就超過400%。

這表明目前要同時實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長的目標(biāo)和去杠桿的目標(biāo)有一定的難度。

可以預(yù)想，今年政府工作報告當(dāng)中所提出來M2的增速是13%，實(shí)際執(zhí)行估計(jì)在11%-12%之間。明年GDP增速如果維持在6.5%以上，后年可能也是這樣，那么未來5年M2增速肯定在11%左右或者更高，這樣社會整體的杠桿率水平顯然仍要往上走。

當(dāng)然,居民部門加杠桿，不會無限制地加,會有頂，比如從美國和日本來看，頂部跟人口撫養(yǎng)比相關(guān)，中國人口撫養(yǎng)比已經(jīng)出現(xiàn)了提升，拐點(diǎn)已經(jīng)顯現(xiàn)。

房地產(chǎn)仍是大類配置

《上海國資》:既然杠桿還會加，未來那些資產(chǎn)更具投資機(jī)會？

李迅雷:在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長與貨幣繼續(xù)擴(kuò)張、利率下行的條件下，商品的機(jī)會依然較少，資產(chǎn)荒的現(xiàn)象仍會延續(xù)。資產(chǎn)主要是五大類：房地產(chǎn)、權(quán)益資產(chǎn)、債權(quán)資產(chǎn)、外匯和黃金。房地產(chǎn)作為最大類的資產(chǎn)，未來仍會繼續(xù)保持較大配置比例，只是短期會調(diào)整。不過更多的投資機(jī)會應(yīng)該還是在一二線城市，因?yàn)檫@符合大城市化趨勢。短期而言，樓市銷售的縮量，會否引發(fā)房價下跌？從各國房地產(chǎn)的一般規(guī)律看，在房地產(chǎn)銷售縮量一年之后，會發(fā)生價格的下跌。

權(quán)益類資產(chǎn)的投資機(jī)會似乎更多些。因?yàn)槠髽I(yè)永遠(yuǎn)是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的原動力，好公司是稀缺的，尤其是具有民族品牌和技術(shù)壁壘的企業(yè)更是稀缺。債券類資產(chǎn)更適合機(jī)構(gòu)配置，通過加杠桿來獲得相對高收益。從長期看，人民幣貶值的壓力會持續(xù)下去，不完全是因?yàn)楝F(xiàn)在本幣膨脹的原因，還可能是未來本幣繼續(xù)膨脹的原因。投資外匯應(yīng)該還是首選美元，未來G2的格局應(yīng)該不會改變。黃金值得長期看好，因?yàn)楝F(xiàn)階段黃金是低估的，未來黃金的漲幅會超過美元指數(shù)的漲幅。

不過，未來金融風(fēng)險會增大，這意味著管制會加大力度；經(jīng)濟(jì)下行過程中，貨幣的增長會大大超過GDP的增速，故資產(chǎn)荒也延續(xù)，投資稀缺是保障未來財(cái)富不縮水的最好手段。