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    定增贏家輸家

    2016-04-01 21:45:04姜雪
    投資者報(bào) 2016年11期
    關(guān)鍵詞:特力芭田折價(jià)

    姜雪

    從去年1月至今,股市既有大牛也有寒熊,統(tǒng)計(jì)區(qū)間內(nèi),A股市場(chǎng)實(shí)施定向增發(fā)的958例中,已經(jīng)有145家公司破發(fā),占比20%。其中,芭田股份和萬(wàn)順股份目前股價(jià)較定增價(jià)格分別折價(jià)69.6%和50.6%

    在統(tǒng)計(jì)區(qū)間內(nèi),還有一些公司股價(jià)較定增價(jià)格上漲,其中漲幅超一倍的股票有210家,約占總數(shù)的三成,代表公司有特力A、財(cái)信發(fā)展、協(xié)鑫集成等

    定增公司股價(jià)大起大落時(shí),背后參與增發(fā)的機(jī)構(gòu)們也是苦樂(lè)不均。其中,有“定增王”之稱(chēng)的財(cái)通基金目前仍處于浮盈中

    破發(fā)與上市公司的定增價(jià)格存在莫大關(guān)系。根據(jù)《投資者報(bào)》統(tǒng)計(jì),去年1月1日以來(lái)定增的案例中,股價(jià)較定增價(jià)大幅上漲的公司多以大幅折價(jià)發(fā)行,而破發(fā)公司增發(fā)價(jià)格則折價(jià)較小,甚至沒(méi)有折價(jià)

    業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)能為股價(jià)提供有力的支撐,業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)但股價(jià)破發(fā)的被“錯(cuò)殺”公司,未來(lái)有望迎來(lái)較好的反彈機(jī)會(huì)。這類(lèi)公司包括拓日新能、光明地產(chǎn)、中材國(guó)際等

    曾被視為“穩(wěn)賺不賠生意”的定向增發(fā),今年以來(lái)遭遇嚴(yán)峻考驗(yàn)。

    3月22日,明牌珠寶發(fā)布公告稱(chēng),由于公司在推進(jìn)定向增發(fā)的過(guò)程中,證券市場(chǎng)發(fā)生了較大變化,公司股價(jià)已低于非公開(kāi)發(fā)行股票方案確定的價(jià)格,決定終止非公開(kāi)發(fā)行方案。

    這并非個(gè)案。此前不久,廈門(mén)港務(wù)也發(fā)布公告稱(chēng),由于近期資本市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生了較大變化,綜合各方面的因素,公司決定終止非公開(kāi)發(fā)行股票事項(xiàng)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì),今年以來(lái)終止定向增發(fā)的公司已有近30家。

    與此同時(shí),伴隨著市場(chǎng)的持續(xù)調(diào)整,已經(jīng)實(shí)施增發(fā)的上市公司屢屢出現(xiàn)陷入“破發(fā)”窘境的案例。《投資者報(bào)》研究員根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì),去年1月1日至今年3月24日,A股市場(chǎng)實(shí)施的定向增發(fā)多達(dá)958例,涉及上市公司714家,按照3月24日收盤(pán)價(jià)計(jì)算,已經(jīng)有145家公司破發(fā),占比20%。其中典型的公司如芭田股份、萬(wàn)順股份、恩華藥業(yè)等。

    硬幣總有兩面,在上述定向增發(fā)跌破發(fā)行價(jià)的同時(shí),還有一些公司股價(jià)較定向增發(fā)價(jià)格大漲,在上述統(tǒng)計(jì)區(qū)間內(nèi),股價(jià)較增發(fā)價(jià)上漲超一倍的股票有210家,約占總數(shù)的三成,代表公司有:特力A、財(cái)信發(fā)展、協(xié)鑫集成等。

    由于定向增發(fā)只向特定對(duì)象發(fā)行,參與者除了公司股東、一般法人外,多是基金、保險(xiǎn)、券商等機(jī)構(gòu),因此,上述定增公司股價(jià)大起大落時(shí),背后參與增發(fā)的機(jī)構(gòu)們也是苦樂(lè)不均。其中,有“定增王”之稱(chēng)的財(cái)通基金目前仍處于浮盈中。

    上述公司定增輸贏背后的邏輯有哪些?《投資者報(bào)》研究發(fā)現(xiàn),定增價(jià)格的高低和破發(fā)與否存在莫大關(guān)系,在已經(jīng)破發(fā)的公司中,大部分公司以相對(duì)高的價(jià)格發(fā)行,最終導(dǎo)致股價(jià)破發(fā)。此外,上市公司定增后業(yè)績(jī)表現(xiàn)也是一大影響因素,定增后股價(jià)上漲的公司,其2015年業(yè)績(jī)大多表現(xiàn)良好。值得一提的是,定增后股價(jià)表現(xiàn)較差的公司中,有部分公司2015年的業(yè)績(jī)也實(shí)現(xiàn)了大幅增長(zhǎng),這部分公司有可能在后期實(shí)現(xiàn)逆襲。根據(jù)國(guó)信證券統(tǒng)計(jì),解禁期臨近和折價(jià)率高的標(biāo)的存在投資機(jī)會(huì)。

    兩成破發(fā)VS三成翻倍

    2015年以來(lái),定增市場(chǎng)迎來(lái)爆發(fā)式增長(zhǎng)。Wind數(shù)據(jù)顯示,2015年1月1日至2016年3月22日,滬深兩市共有714家上市公司實(shí)施了958例定向增發(fā),涉及上市公司全市場(chǎng)定增融資規(guī)模約為1.6萬(wàn)億元,而2015年因股市大幅波動(dòng)IPO曾暫停數(shù)月,同期IPO融資規(guī)模僅為1692億元,僅為前者的1/10。

    所謂定向增發(fā),即非公開(kāi)發(fā)行,和海外的私募有些類(lèi)似,是指上市公司向符合條件的少數(shù)特定投資者非公開(kāi)發(fā)行股份的行為,按照規(guī)定要求對(duì)象不得超過(guò)10人。一般情形下,發(fā)行股份12個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。

    如此高的定增規(guī)模,背后參與的投資對(duì)象是否都從中受益?答案并不樂(lè)觀。由于去年下半年以來(lái)大盤(pán)持續(xù)調(diào)整,目前上百家上市公司出現(xiàn)股價(jià)倒掛現(xiàn)象,即當(dāng)前股價(jià)比定向增發(fā)的發(fā)行價(jià)還要低。

    《投資者報(bào)》研究員據(jù)Wind資訊統(tǒng)計(jì),自去年6月15日大盤(pán)創(chuàng)下5178點(diǎn)的高點(diǎn)后,上證綜指一路調(diào)整,近期一直徘徊在3000點(diǎn)附近,至3月24日,期間跌幅達(dá)到42%。與此同時(shí),上市公司股價(jià)也隨之深度回調(diào),定增破發(fā)的公司屢屢出現(xiàn)。

    按照3月24日收盤(pán)價(jià)計(jì)算,去年1月1日以來(lái)實(shí)施定向增發(fā)的714家公司中,有145家公司破發(fā),占總數(shù)的兩成。其中,兩家公司的定增價(jià)格已遭腰斬,即最新股價(jià)較定增價(jià)折價(jià)50%以上,這兩家公司為芭田股份和萬(wàn)順股份,其股價(jià)較定增價(jià)格分別折價(jià)69.6%和50.6%。另外還有6家公司折價(jià)幅度超過(guò)40%,包括恩華藥業(yè)、石化機(jī)械、富瑞特裝、三愛(ài)富、國(guó)金證券和中新藥業(yè)。

    折價(jià)超過(guò)20%的50家公司,多為滬深兩市主板公司,約有30家,其余則為中小板和創(chuàng)業(yè)板公司。

    其中,中小板公司芭田股份高居定增破發(fā)榜首。去年7月21日,該公司發(fā)布公告稱(chēng),此前與重組收購(gòu)世紀(jì)阿姆斯股權(quán)一起推出的配套募資工作已完成,其中發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的發(fā)行價(jià)為5.71元,但是配套募資的價(jià)格卻高達(dá)28.73元。截至3月24日,該公司收盤(pán)價(jià)為8.74元,按照復(fù)權(quán)價(jià)格計(jì)算,公司股價(jià)已經(jīng)較去年28.73元的增發(fā)價(jià)格下跌近七成。

    值得一提的是,去年5月25日公司因增發(fā)停牌時(shí)的收盤(pán)價(jià)為26.12元,為該公司當(dāng)年創(chuàng)下的最高收盤(pán)價(jià)。而去年實(shí)施定向增發(fā)時(shí)的發(fā)行價(jià)卻高達(dá)28.73元,比當(dāng)年創(chuàng)下的最高股價(jià)還高。

    在定增市場(chǎng)的另一端,一些上市公司的股價(jià)則較定增價(jià)格大幅上漲,成為定增市場(chǎng)的贏家。其中,有210家上市公司的股價(jià)較定增價(jià)上漲一倍以上,約占總數(shù)的三成。部分公司較定增價(jià)的漲幅甚至在5倍以上,如特力A、財(cái)信發(fā)展、協(xié)鑫集成、保千里、銀河生物、松遼汽車(chē)等。

    其中,在去年下半年因逆勢(shì)上漲被冠以“妖股”之名的特力A漲幅最高,其股價(jià)較增發(fā)價(jià)格上漲790%。去年3月26日,特力A發(fā)布定向增發(fā)募資公告稱(chēng),公司擬發(fā)行7700萬(wàn)股,發(fā)行價(jià)格為8.40元/股,發(fā)行對(duì)象為特發(fā)集團(tuán)和珠寶產(chǎn)業(yè)基金兩名特定投資者,兩者分別認(rèn)購(gòu)600萬(wàn)股和7100萬(wàn)股,發(fā)行股份限售期為三年(36個(gè)月)。其中特發(fā)集團(tuán)為發(fā)行人控股股東,珠寶產(chǎn)業(yè)基金為公司新引入股東。其募集資金投向?yàn)樘亓λ愔閷毚髲B項(xiàng)目和補(bǔ)充公司流動(dòng)資金。

    去年下半年,特力A曾在15個(gè)交易日創(chuàng)下12個(gè)漲停,這讓該公司成為2015年下半年A股市場(chǎng)上少有的突破年度新高的股票之一。公司股價(jià)最高曾上沖到去年12月的108元,此后股價(jià)有所回調(diào),截至3月24日,其股價(jià)為74.83元,較8.4元的增發(fā)價(jià)格上漲790%,讓參與增發(fā)的機(jī)構(gòu)賺得盆滿(mǎn)缽溢。

    參與機(jī)構(gòu)盈虧不均

    在上市公司股價(jià)的大起大落中,參與定向增發(fā)的機(jī)構(gòu)們的收益也不盡相同。

    根據(jù)規(guī)定,定向增發(fā)的發(fā)行對(duì)象為少數(shù)特定投資者,一般發(fā)行對(duì)象不超過(guò)10人,參與增發(fā)的除了上市公司大股東、一般法人外,還有券商、基金、保險(xiǎn)等大批機(jī)構(gòu)投資者。上市公司定增破發(fā),則令參與機(jī)構(gòu)苦不堪言。

    《投資者報(bào)》研究員根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì),參與金額居前的三大機(jī)構(gòu)包括財(cái)通基金公司、平安大華基金公司和平安資產(chǎn)管理公司,前兩家為基金公司,后一家為保險(xiǎn)公司。此外,參與金額較大的一般法人股東包括:上海格林蘭投資企業(yè)、包頭鋼鐵集團(tuán)、中國(guó)煙草總公司等。上述公司參與定增的資金額均在百億元之上。其中以財(cái)通基金參與金額最高,其去年以來(lái)累計(jì)參與上市公司定增而投入的金額達(dá)509億元,目前累計(jì)浮盈77億元。

    資料顯示,財(cái)通基金管理有限公司由財(cái)通證券股份有限公司、杭州市實(shí)業(yè)投資集團(tuán)有限公司和浙江升華拜克生物股份有限公司共同發(fā)起設(shè)立,注冊(cè)資本兩億元人民幣,注冊(cè)地上海。去年以來(lái)參與的定增項(xiàng)目高達(dá)181個(gè),在業(yè)界被稱(chēng)為“定增王”。

    財(cái)通基金近期發(fā)布的研報(bào)認(rèn)為,定增正迎來(lái)黃金的建倉(cāng)期。他們?cè)趫?bào)告中稱(chēng),在2016年全年市場(chǎng)收益預(yù)期不高的情況下,定增投資因較二級(jí)市場(chǎng)享有一定折價(jià),為投資者提供了全市場(chǎng)稀有、寶貴的安全邊際。

    財(cái)通基金一位內(nèi)部人士曾對(duì)媒體表示,“主要現(xiàn)在定增的項(xiàng)目多,我們可以選擇一些有折扣的項(xiàng)目?!睌?shù)據(jù)顯示,目前給該公司帶來(lái)較高浮盈的定增項(xiàng)目包括:聯(lián)絡(luò)互動(dòng)、西部證券、包鋼股份等的定增,其浮盈金額均在10億元以上。而其參與的中國(guó)鋁業(yè)、國(guó)金證券、唐山港等的定向增發(fā),則為其帶來(lái)了上億元的浮虧。

    與上述增發(fā)對(duì)象相比,另外一些機(jī)構(gòu)及大股東則處于浮虧狀態(tài)中,其中,浮虧金額較多的增發(fā)對(duì)象為:中國(guó)平安保險(xiǎn)集團(tuán)、博時(shí)資本管理公司、金世旗國(guó)際控股公司、紅土創(chuàng)投基金、法國(guó)巴黎銀行等,其浮虧金額均在億元以上。

    值得一提的是,股價(jià)較定增價(jià)折價(jià)近七成的芭田股份,令高價(jià)參與增發(fā)的兩家機(jī)構(gòu)深陷浮虧中。根據(jù)芭田股份的增發(fā)公告,公司以28.73元的增發(fā)價(jià)格向華安基金和東?;鸱謩e發(fā)行156.6萬(wàn)股和8.8萬(wàn)股,兩家公司的認(rèn)購(gòu)金額分別為4500萬(wàn)元和253萬(wàn)元,目前約分別浮虧3100萬(wàn)元和174萬(wàn)元。其中,東?;鹣嚓P(guān)人士曾就此天價(jià)發(fā)行價(jià)對(duì)媒體解釋稱(chēng),此次募資是在暴跌前幾天進(jìn)行的,“當(dāng)時(shí)市場(chǎng)還比較狂熱?!?/p>

    定增價(jià)格暗藏玄機(jī)

    上市公司緣何遭遇破發(fā)?除了受到股市下行因素的影響外,是否還有自身的內(nèi)在原因?對(duì)此,《投資者報(bào)》研究發(fā)現(xiàn),破發(fā)與上市公司的定增價(jià)格存在莫大關(guān)系。

    據(jù)《上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》,定向增發(fā)的發(fā)行價(jià)格不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日公司股票均價(jià)的90%。其中定價(jià)基準(zhǔn)日可以為關(guān)于本次非公開(kāi)發(fā)行股票的董事會(huì)決議公告日、股東大會(huì)決議公告日,也可以為發(fā)行期首日。

    按照以往定向增發(fā)及業(yè)內(nèi)人士觀點(diǎn)來(lái)看,一般會(huì)選擇董事會(huì)決議公告日為基準(zhǔn)日。但在實(shí)際操作中,上市公司確定的定增價(jià)格卻存在玄機(jī)。根據(jù)《投資者報(bào)》研究員統(tǒng)計(jì),去年1月1日以來(lái)定增的案例中,股價(jià)較定增價(jià)大幅上漲的公司多以大幅折價(jià)發(fā)行,而破發(fā)公司增發(fā)價(jià)格則折價(jià)較小甚至沒(méi)有折價(jià)。

    如上文提及的芭田股份,即以高于停牌時(shí)市場(chǎng)價(jià)的價(jià)格發(fā)行,最后導(dǎo)致參與認(rèn)購(gòu)的兩家基金被套其中。

    而股價(jià)較增發(fā)價(jià)大幅上漲的特力A,其增發(fā)價(jià)格則較低。該公司去年的公告顯示,公司此次發(fā)行的價(jià)格為8.40元/股,定價(jià)基準(zhǔn)日為公司董事會(huì)決議公告日(2014年4月22日),定價(jià)原則為不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日公司股票交易均價(jià)的90%。發(fā)行價(jià)格8.40元/股是發(fā)行期首日(2015年3月9日)前20個(gè)交易日公司股票交易均價(jià)(13.49元/股)的62.27%。

    除上述兩家公司外,增發(fā)價(jià)格較發(fā)行價(jià)上漲785%的財(cái)信發(fā)展去年9月發(fā)行價(jià)格為7.87元,公司增發(fā)當(dāng)日的收盤(pán)價(jià)為16.7元,增發(fā)價(jià)格較當(dāng)時(shí)的收盤(pán)價(jià)折價(jià)53%。

    更為離奇的是,目前股價(jià)較增發(fā)價(jià)上漲698%的協(xié)鑫集成,居然以1元每股的價(jià)格實(shí)施增發(fā)。其去年12月定向增發(fā)的公告顯示,定增價(jià)格為1元。而當(dāng)時(shí)公司的股價(jià)為13.24元,增發(fā)價(jià)格較當(dāng)時(shí)股價(jià)折價(jià)92%。盡管其實(shí)施增發(fā)以來(lái)股價(jià)幾近腰斬,但是其定向增發(fā)的增發(fā)對(duì)象仍浮盈近7倍。

    協(xié)鑫集成定增公告顯示,公司擬發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)的江蘇東昇和張家港其辰100%股權(quán),以評(píng)估基準(zhǔn)日2015年3月31日的評(píng)估值協(xié)商作價(jià)20.2億元,擬按照1元/股的價(jià)格全部以發(fā)行股份方式支付。其中向上海其印發(fā)行14.2億股,向江蘇協(xié)鑫發(fā)行6億股,該交易完成后,江蘇東昇和張家港其辰將成為公司的全資子公司。

    盡管該增發(fā)方案曾一度引發(fā)質(zhì)疑,并被指“老子買(mǎi)兒子組件廠”,涉嫌利益輸送,但最終仍得以順利實(shí)施。

    另?yè)?jù)《投資者報(bào)》統(tǒng)計(jì),在目前股價(jià)較定向增發(fā)價(jià)上漲100%及以上的210家公司中,約有八成的增發(fā)價(jià)格定價(jià)較當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)價(jià)低50%。

    除了上文提及的特力A、財(cái)信發(fā)展、協(xié)鑫集成外,還有百潤(rùn)股份、航天發(fā)展、雷科防務(wù)、金證股份等,這些公司的增發(fā)價(jià)格均較當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)價(jià)折價(jià)80%以上。

    在目前股價(jià)跌破定向增發(fā)價(jià)的145家公司中,約75%的公司增發(fā)價(jià)格較當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)價(jià)折價(jià)在20%以?xún)?nèi),甚至有一些公司定向增發(fā)溢價(jià)發(fā)行,較當(dāng)時(shí)市場(chǎng)價(jià)還高。除了上文提到的芭田股份,還有鐵漢生態(tài)、中天城投、利歐股份、利源精制等。

    業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)支撐股價(jià)

    監(jiān)管層對(duì)上市公司非公開(kāi)發(fā)行的股票并無(wú)盈利方面的要求,這就意味著,即使是虧損的企業(yè)也可以申請(qǐng)發(fā)行。但是業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)與否卻會(huì)影響到增發(fā)的收益狀況。事實(shí)上,一些公司在定增后陷入虧損或者業(yè)績(jī)下滑,令公司股價(jià)下跌,并最終導(dǎo)致定增破發(fā)。

    根據(jù)《投資者報(bào)》統(tǒng)計(jì),在股價(jià)較定增價(jià)翻倍的210多家公司中,大多數(shù)有業(yè)績(jī)支撐。在這些公司中,目前約有200家公司發(fā)布了2015年年報(bào)或業(yè)績(jī)預(yù)告,其中175家公司的凈利潤(rùn)同比實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng),占比83%。值得一提的是,有一半以上的公司預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)增幅在50%以上,高速增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)?yōu)檫@些定增公司的股價(jià)提供了有力支撐。

    與此不同的是,那些破發(fā)的公司中,業(yè)績(jī)表現(xiàn)則不盡相同。在145家破發(fā)的公司中,已有118家公布了2015年年報(bào)或業(yè)績(jī)預(yù)告,其中有42家公司預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)同比將下降或虧損,約占1/3。另外2/3的公司業(yè)績(jī)則有不同程度的上漲。

    這些業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)但股價(jià)破發(fā)的有可能是遭遇市場(chǎng)“錯(cuò)殺”的公司,未來(lái)有望迎來(lái)反彈的機(jī)會(huì)。這類(lèi)公司包括拓日新能、光明地產(chǎn)、中材國(guó)際等。

    國(guó)信證券在近期發(fā)布的研報(bào)中研究了定增的“破發(fā)效應(yīng)”,結(jié)果顯示,從歷史數(shù)據(jù)看,從破發(fā)日至解禁日,期間平均超額收益率較為顯著,建議投資者關(guān)注定增破發(fā)帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)。

    國(guó)信證券稱(chēng),2016年開(kāi)年股指的快速下跌,部分股票當(dāng)前的價(jià)格已跌破定增發(fā)行價(jià),我們對(duì)歷史樣本進(jìn)行了測(cè)算,測(cè)算結(jié)果如下:從破發(fā)日(發(fā)行日至解禁日期間最低收盤(pán)價(jià)低于定增價(jià)的當(dāng)日)起,后續(xù)超額收益率較為顯著。

    其中,從距離解禁日少于90天的情況看,從破發(fā)日至解禁日的期間平均超額收益率為1.4%~6.0%。 從距離解禁日多于90天的情況看,破發(fā)日后1個(gè)月、2個(gè)月、3個(gè)月以及從破發(fā)日至解禁日的期間平均超額收益率分別為13.0%、24.4%、29.4%以及48.4%。因此,國(guó)信證券建議投資者可以關(guān)注解禁臨近和折價(jià)率高的標(biāo)的。

    此外,財(cái)通基金的統(tǒng)計(jì)顯示,在眾多權(quán)益類(lèi)品種中,定向增發(fā)項(xiàng)目的反彈力度更為突出。以2015年上半年實(shí)施的246個(gè)定增項(xiàng)目為考察對(duì)象。數(shù)據(jù)顯示,在三輪反彈行情中,它們的平均漲幅均跑贏同期上證綜指。

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