供給側(cè)改革或面臨“金融陷阱”

郝一生

在金融全球一體化、資本自由化、且經(jīng)濟大勢有下滑跡象的今天，供給側(cè)改革可能會面臨四大“金融陷阱”：利率雙軌擠光實體利潤空間；金融詐騙搶劫投資資源；杠桿推波助瀾，金融動蕩招致經(jīng)濟危機；中等收入金融陷阱

到底什么是供給側(cè)改革？供給側(cè)改革的核心應(yīng)當是“保障國民經(jīng)濟長期穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)供給”，其他如調(diào)結(jié)構(gòu)、釋產(chǎn)能、去杠桿、減庫存、輔創(chuàng)業(yè)、防危機等都是路徑。

供給側(cè)改革對今后相當長時期中國的經(jīng)濟發(fā)展意義深遠，但在金融全球一體化、資本自由化、經(jīng)濟大勢有下滑跡象的今天，供給側(cè)改革可能會面臨四大“金融陷阱”。

陷阱一：利率雙軌擠光實體利潤空間

長期以來，中國的金融市場始終存在著“雙軌利率”。也就是說，除了銀行官方利率外，還存在另一個黑市利率。這個黑市利率的土壤，就是形形色色的地方融資平臺和民間融資機構(gòu)的所謂“市場利率”。這些融資中的相當一部分，實質(zhì)上是高利貸。

中國的高利貸由來已久，2000多年前的西周時期就有“借谷還役”，利息高達50%-100%；史上利率最高者為漢景帝著名的平亂借款，他如約支付了10倍的利息；到了元朝的“斡脫錢”，借一還二算是100%的利率；明清的“驢打滾”，月息一般為3分-5分、年息也有40%-50%?！白爻橐弧钡摹熬懦鍪龤w”，年息也在45%之上……歷朝歷代的高利貸，那些借錢還債的讓越來越多的自耕農(nóng)失去土地、最終約1.3億農(nóng)戶變成無地佃戶；籌資經(jīng)商者則會因不堪重負傾家蕩產(chǎn)。

中國法律雖然不允許高利貸，卻屢禁不止?！蹲罡呷嗣穹ㄔ宏P(guān)于審理民間借貸案件適用法律若干問題的規(guī)定》中，對民間借貸的司法保護范圍劃定了年利率24%和36%兩條“紅線”。理由正如最高人民法院審委會專職委員杜萬華所說的：“我們總結(jié)這么多年來經(jīng)濟發(fā)展的情況發(fā)現(xiàn)，實體經(jīng)濟所創(chuàng)造的利潤相應(yīng)來說肯定沒有這么高?！?/p>

今天，中國社會上五花八門的高利貸、變相高利貸，依然如雨后的罌粟花爭相開放。2015年上半年中國法院審結(jié)民間借貸糾紛案件就有52.6萬件，接近2011年全年的59.4萬件。問題是，什么人從事利潤如此豐厚的行業(yè)，可以賺這么多利潤，不惜高利也敢借債？答案只有金融投機。

一個漲停板就是10%，每年按照每月一個漲停板計算，年利潤率也可高達120%，特別是當你面對杠桿滿倉、可能被強制平倉的絕境，人根本顧不得什么利率高低，只要能借到錢就已經(jīng)萬幸了。借貸人此時權(quán)衡的兩端，一邊是灰飛煙滅傾家蕩產(chǎn)，另一邊是雖負高利卻能留下生機。

不僅是金融投機者，在實體經(jīng)營過程中陷入資金瓶頸的實體企業(yè)，也會被逼上借高利貸的絕路。在夫妻借貸也要“息”的溫州，“刀款”最高月息1毛5，一年的利息高達180%。2011年欠債跑路、自殺的90多個溫州老板中，大多是因還不起高利貸所迫。2015年廣東東莞、安徽廣德等地方，也多有雷同事件發(fā)生，以至于暴力團伙追債事件頻發(fā)。

關(guān)鍵在于，這種利率居高不下，不僅限于金融投機內(nèi)部，在整個金融利率雙軌的大框架下，借貸資本會毫不猶豫地流向利率更高的債主。利率數(shù)倍于銀行的民間借貸資本，成了一塊巨大的磁鐵，會將大量金融資本吸引過去。

即便那些通過國家各種優(yōu)惠政策，可以從銀行拿到相對較低利率貸款的實體經(jīng)濟企業(yè)，也會將貸款通過各種渠道，轉(zhuǎn)貸給利率更高的資金市場。這些實體企業(yè)干到頭利潤也不過3%-7%，坐吃利差何樂不為？

定向降準、定向降息是中國獨特的扶植實體經(jīng)濟的金融政策，時間將證明這是一項極具開創(chuàng)性的政府反周期金融政策。人民銀行于2014年引入了“定向降準”考核機制，通過對滿足審慎經(jīng)營要求且“三農(nóng)”或小微企業(yè)。但在執(zhí)行過程中，很多地方和企業(yè)往往利用這一政府金融政策，將優(yōu)惠貸款挪為他用。導(dǎo)致央行不得不于2016年2月19日宣布：“少數(shù)銀行不再滿足定向降準標準，因而不能繼續(xù)享受優(yōu)惠準備金率?！?/p>

作為浮動利率時代的金融衍生品避險工具，國外自1985年開始利率衍生品交易。人民幣利率互換交易場外交易業(yè)務(wù)自2006年1月開始試行。2015年中國銀行間利率互換（IRS）市場成交量7.26萬億元。但這些業(yè)務(wù)僅限于銀行之間，貨幣市場利率與存貸款沒有直接聯(lián)系，借貸雙方不能通過與貨幣市場利率掛鉤的衍生品交易進行利率避險。

即便有一天，中國的利率衍生品完全市場化后，享受作為政府定向降準、定向降息優(yōu)惠利率的貸款，也不可以拿到利率衍生品市場交易套利，因為這種套利與逃稅無異。

馬云說的好：“不是實體不行了，是你的實體不行了?！倍麄冎浴安恍辛恕?，重要的一條就是企業(yè)借不到能讓自己活命的貸款。

一個實體企業(yè)，不論技術(shù)改造、設(shè)備更新、員工培訓(xùn)，哪件事不是需要真金白銀（融資貸款）？包括三板在內(nèi)，中國能包裝上市、直接融資的實體企業(yè)不過2800家，不到企業(yè)總數(shù)2258萬家的0.02%。那些勉強度日的中小企業(yè)，如果有包裝自己的錢，也就不用融資了。而金融投機哄抬起來的高利率，會一點點擠光實體經(jīng)濟的利潤空間，讓借錢比不借錢賠的還多。

美國南卡州對國外投資者實行免稅和其他優(yōu)惠政策，目前至少已經(jīng)有20家以上的中國紡織企業(yè)向該州搬家遷廠。資本和實體企業(yè)外流的背后，意味著就業(yè)機會的喪失。長此以往，中國的供給側(cè)怎么更上一層樓、中國的“制造強國” 夢何以為基？

陷阱二：金融詐騙搶劫投資資源

2015年12月3日“e租寶”被突查。e租寶累計成交729億元，投資者涉及489萬人。他們通過95%是虛假的交易項目、以9%-14.6%的年化高收益率為誘餌吸引投資。吸收的資金從第三方支付平臺匯集后，轉(zhuǎn)入鈺誠系控制的資金池賬戶，任丁寧可以隨意支配和揮霍。丁寧這個安徽蚌埠以15萬元成立的“巖柏封鎖廠”的實體企業(yè)老板，在e租寶詐騙得手后，僅贈予鈺誠系部分高管的現(xiàn)金、房產(chǎn)、珠寶等物品，價值就高達10億元以上。

問題在于，這只是冰山一角。截至2015年12月，中國累計成立的3568家P2P平臺中、“暴斃”（跑路、失聯(lián)、提現(xiàn)困難、清盤倒閉）計1302家，占三分之一（36.5%）。

除了P2P平臺，假投資、假上市、假理財、假民營銀行、假基金、假信托、假福利彩票等等比比皆是，觸目驚心。其中，著名大案“泛亞貴金屬”涉案金額高達430億元；“金賽銀”打著政府項目名義、上市公司坐臺，以平安保險擔保為幌子，涉案60億元；“四川匯通擔保”，注冊上百家空殼公司，涉案100億元；“河北融投”，涉案100億元；“寧波眾銀財富”，涉案超1億元。

除了在集資領(lǐng)域的金融詐騙，操縱市場的惡性案件也顯大增。2015年證監(jiān)會立案查處操縱市場案71起，占比21%，同比增長473%。2012年-2015年，證監(jiān)會新增調(diào)查案件以平均約25%的年率持續(xù)攀升，信息型操縱等新型、疑難案件呈急劇增勢。2015年10月證監(jiān)會處罰的12宗操縱市場案件，罰沒款金額總計超過20億元。其中，3宗操縱ETF、2宗利用融券機制操縱價格、5宗涉嫌采取混合方式操縱股票價格、1宗境外企業(yè)涉嫌操縱B基金價格、1宗特定時間段操縱價格。

在證監(jiān)會對40余家涉嫌非法集資的私募進行風險排查后，最近地方證監(jiān)局也將私募納入常規(guī)檢查范圍，以抽簽方式排查了大約30%的私募。

金融詐騙往往發(fā)生在金融體系不健全、金融渠道不暢通、信息不對稱的時代或環(huán)境中。英國1720年著名的“南海泡沫”中，大批“泡沫公司”（皮包公司）渾水摸魚、趁火打劫、明目張膽地“欺詐”。他們發(fā)行大量垃圾股票后逃之夭夭，有的泡沫皮包公司在街上兜售股票，24小時后就消失了。

當時，所有泡沫公司的總市值達到5億英鎊，連國王、大臣和威爾斯王子也參與其中。來自美洲的各種消息和謠言，讓股價上下翻騰，最高時漲到110倍-200倍。當時創(chuàng)立的190家泡沫公司，投機熱潮過后剩下的只有4家。

當時的泡沫公司詐騙導(dǎo)致了整個社會對“股票”的不信任。這讓英國在此后100年禁止成立股份公司，鬧得工業(yè)革命早期的棉紡織業(yè)，無法受益于股份公司等融資方式。

金融詐騙、特別是打著政府旗號和背景的騙局，最大的危害不僅在于一部分人金錢的損失，而是廣大投資者對實體經(jīng)濟甚至對政府喪失信心。信心不再、投資不在，實體經(jīng)濟和經(jīng)濟增長何以為繼？

陷阱三：杠桿推波助瀾，金融動蕩招致經(jīng)濟危機

中國股市從1992年5月的第一次大跌開始，先后經(jīng)歷了八次大跌。其中以2007年（10月16日-2008年9月18日，上證指數(shù)從6124點跌至1802點，歷時11個月）最大跌幅70.6%為最烈。

2015年中國股市波動進入了一個新紀元，以“5·28”為分水嶺，中國金融市場又經(jīng)歷了一次過山車的激蕩和驚悚。熱錢涌入后的看漲預(yù)期，是瘋牛的動源。在2015年6月初的調(diào)查中顯示，中國超過半數(shù)的私募看漲6月行情、超過九成的私募認為A股必定能突破2007年的歷史高點6124點。

正如索羅斯所言：根本沒有一只無形的手左右市場，而是所有參與者的偏見在引導(dǎo)市場方向。于是自2014年11月20日的2452點開始，上證綜指連創(chuàng)七年多新高，個股“暴風科技”甚至連拉25個漲停。

“杠桿?！笔?015年股市的主要特征。上證綜指從3000點附近一路上揚升越5100點，這背后是兩融余額從2014年8月開始連續(xù)五個月的兩位數(shù)的增長。

場外配資、借錢炒股（向股票配資公司），當時每天的融資融券交易占交易金額至少15%以上，杠桿交易已經(jīng)占到市場交易的四分之一以上。據(jù)估計，各種形式的場外配資規(guī)模可能有1萬億-1.5萬億元。

杠桿就是借錢，直接結(jié)果就是交易量的同比數(shù)倍放大。2014年以前A股成交量從未突破5000億元，2014年11月11日A股成交量首次突破5000億元后，25天后的12月5日成交量就翻了1倍，首次突破1萬億元；不到半年后的2015年5月26日，A股成交量再翻1倍，突破2萬億元，5月28日沖到2.36萬億元。

美國股市總市值約為中國A股的3倍，但2015年5月的A股當月成交額，卻高達同期美國股市總成交額的2倍。也就是說，中國股市資金動量至少是當月美國股市的6倍。這就是為什么2015年中國股市總市值50.1萬億元的總量規(guī)模，已經(jīng)是2007年35.6萬億元的1.4倍，但2015年5月上證綜指還遠沒觸到2007年的6124點高點，就迅速崩盤的原因之一。動量最終決定拐點。

“股災(zāi)”呈現(xiàn)，中國政府第一次出手托市并取得了成效，避免了股價的繼續(xù)狂瀉。對于政府是否應(yīng)當救市，一向眾說紛紜。但至少有一點可以肯定：在金融市場出現(xiàn)崩潰跡象時，政府出手救市至少對于防止金融系統(tǒng)性風險、避免金融危機、進一步阻斷經(jīng)濟危機，具有不可替代的決定意義。

索羅斯的感覺是對的：當市場走歪時，政府對市場的干預(yù)不僅重要，而且是必須的。

杠桿是一柄雙刃劍。有了杠桿，你可以如虎添翼、以小博大地豪賭，導(dǎo)演寶能欲鯨吞萬科的大戲。

經(jīng)濟危機是嚇出來的。對股市和衍生品市場而言，杠桿最大的危險就是它會若干倍放大成交量，當交易出現(xiàn)有序拋售時，讓下跌動量和“恐慌感”也被同時放大、心理壓力與杠桿同比倍增，就會爆發(fā)2008年那樣的經(jīng)濟危機。

體制特性決定了，目前中國發(fā)生金融危機的可能性相當微小。因為大型金融機構(gòu)幾乎全部控制在國家手里，即便其中某一個出現(xiàn)巨額虧損，無非兼并或重組，很難觸發(fā)連鎖性多米諾效應(yīng)，鑄成金融系統(tǒng)的“全身痙攣”。最多不過再上演一次2013年的“錢荒”罷了。雷曼不倒，2008年全球金融風暴還會爆發(fā)嗎？

人無遠慮，必有近憂。一旦中國的金融系統(tǒng)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，民間金融和民營資本的比重不斷提高。資本、匯率自由化后，國外熱錢和巨額國際投機資本大量涌入，有可能在極短時間內(nèi)重拳沖擊中國金融市場。

陷阱四：中等收入金融陷阱

“中等收入陷阱”是指那些達到中等收入的一些發(fā)展中國家，其經(jīng)濟增長陷入長期停滯或低速增長的窘境。中等收入陷阱并非普遍現(xiàn)象，否則今天的世界上就不會存在什么發(fā)達國家了。為什么只有一部分國家會陷入這種經(jīng)濟發(fā)展的半麻痹狀態(tài)呢？

上世紀七八十年代，拉丁美洲的巴西、阿根廷、墨西哥、智利；1998年亞洲金融風暴之后的馬來西亞、菲律賓、印尼等相繼如是。菲律賓1980年人均國內(nèi)生產(chǎn)總值671美元，到2006年仍停留在 1123美元，25年增長了不到1倍。

智利在上世紀70年代的經(jīng)濟和資本自由化后，1981年流入智利的國際資本47.7億美元達到高峰， 1983年猛降為-32.2億美元。導(dǎo)致1982年智利經(jīng)濟增長率-14%、失業(yè)率高達22%，“智利奇跡”演變成“智利悲劇”。致命的一點是，在以上時期流入拉丁美洲國家的外資中，向?qū)嶓w經(jīng)濟直接投資的比例僅占20%-29%。

造成中等收入陷阱的主要原因是：那些手里剛剛有了一點錢和積蓄的中等收入國家，資本自由化后國內(nèi)金融資本實力還相當薄弱，加上國際金融交易經(jīng)驗不足，最終會在與實力差距較大的國際熱錢的博弈中一敗涂地。辛辛苦苦積累下來的資產(chǎn)損失殆盡后，喪失了沖刺高收入國家的本錢和機會。

亞洲金融風暴，是上世紀末國際金融投機資本對亞洲發(fā)展中國家的一次“抄家”，也是一次亞洲中等收入國家的“造貧”運動，與上述拉丁美洲國家的金融風暴沒有本質(zhì)區(qū)別。當時的馬來西亞總理馬哈蒂爾就痛斥索羅斯等國際投機者在幕后操縱林吉特：“我們花了40年建立起來的經(jīng)濟體系，一下子就被這個有錢人給搞垮了?！?/p>

國際金融大鱷搞垮的倒不是經(jīng)濟體系，他們只是利用金融杠桿，在匯率大幅跌漲的合法交易中，掏走了你口袋里的財富。這讓一個個好不容易才躋身中等收入行列的發(fā)展中國家，連喘息的機會都沒有就前功盡棄了。這就是“中等收入金融陷阱”。

2010年人均GDP達到4400美元后，中國也已經(jīng)成為中等收入國家。隨著資本自由化和匯率浮動時代的來臨，中國的金融體系受到國際熱錢和投機資本突發(fā)性沖擊的結(jié)構(gòu)性風險，同樣也會越來越大。

2015年11月3日，美國聯(lián)邦法院裁定高頻交易員米歇爾·科斯夏的商品交易欺詐以及幌騙罪名成立。在“幌騙交易”和百萬之一秒級的高頻交易中，中國土槍土炮的小散戶們能有幾分勝算？你被正規(guī)軍的高科技蒙了、宰了，有沒有法律保護？

今后的中國猶如一頭走在河邊的巨象，無數(shù)條潛在河水中的鱷魚，杳無聲息地尾隨其側(cè)、時刻等待著巨象病弱或喪失警惕的每一瞬間。叢林就是叢林，鶯歌燕舞只是電視劇。

投資是收入和經(jīng)濟增長的最終源泉。一個國家中產(chǎn)階層的形成，以及他們手中財富和資產(chǎn)的不斷豐厚，是國家積累、實體投資的良壤沃土。如果有一天，中國也被國外投機資本洗劫后大傷元氣，肉就會“爛到鍋外”，那時誰能保證中國的“夢”不會落空？

作者為中國政法大學(xué)資本金融研究院資本金融計量中心主任