人民幣匯率中間價的回歸

李遠芳+張斌

目前的中間價制定規(guī)則，一部分是參考籃子貨幣，另一部分是參考上個交易日的收盤價。前者是為了保持籃子匯率穩(wěn)定，后者是為了反映市場供求。二者兼顧并不容易

近期中國人民銀行發(fā)出的聲音表示，要用足夠的耐心等待人民幣匯率市場化改革。保持耐心階段，人民幣匯率形成機制將回歸到中間價引導(dǎo)下的小幅波動。

目前對人民幣匯率的管理，央行的工具主要是直接參與外匯市場買賣和運用每日中間價來指導(dǎo)匯率走勢。這兩個手段相輔相成，央行一方面通過中間價告訴市場央行的匯率意圖，另一方面通過外匯市場干預(yù)，確保市場匯率保持在中間價的上下波幅范圍內(nèi)。因此，中間價如何制定是外匯市場極為關(guān)注并影響市場定價和預(yù)期的關(guān)鍵因素。本文初步探究了人民幣匯率中間價的形成，并給出了當(dāng)前條件下保持匯率穩(wěn)定的建議。

打開中間價黑箱

“8·11”匯改前，中間價名義規(guī)則是做市商報價去掉最高最低報價后的加權(quán)平均，但實際規(guī)則并非如此。央行決定了中間價，而中間價的制定規(guī)則對外界是一個黑箱。雖然央行并沒有解釋具體形成每日中間價的各種考慮，但應(yīng)用中間價較長時期的交易日數(shù)據(jù)，以及有關(guān)的宏觀及外匯市場數(shù)據(jù)，可以定量模擬出中間價的定價規(guī)則。

我們通過數(shù)量模擬發(fā)現(xiàn)，中間價規(guī)則其實覆蓋了央行匯改目標(biāo)所強調(diào)的三個方面：反映市場供求、參考一籃子貨幣、（對美元）基本穩(wěn)定。市場供求包括兩方面：一是短期外匯市場供求，反映在即期在岸市場和離岸市場等指標(biāo)上;二是中長期外匯市場供求，反映在貿(mào)易順差等指標(biāo)。一籃子貨幣包括了與中國經(jīng)濟密切且國際化程度高的發(fā)達國家和新興市場貨幣?！胺€(wěn)定”并沒有直接反映它的指標(biāo)，但可通過測算央行在中間價快速變動后是否有逆向調(diào)整傾向、中間價數(shù)量方程本身的自回歸特性來體現(xiàn)。

不同時期，中間價體現(xiàn)的數(shù)量規(guī)則對三個目標(biāo)的側(cè)重會有變化。從2014年秋到2015年8月11日，中間價對于短期市場供求的反映相比之前顯著弱化，貿(mào)易數(shù)據(jù)對中間價的影響仍顯著，但影響幅度明顯下降，中間價更加體現(xiàn)出自穩(wěn)定特征。這一時期市場上存在持續(xù)的人民幣貶值預(yù)期，央行對雙邊匯率穩(wěn)定性的偏好明顯強于反映市場供求及參考一籃子貨幣價格的偏好。如果這一時期不是這樣的反映方程，而用此前的反映方程來決定中間價，那么從2014年秋到2015年1月末，中間價相比實際值應(yīng)該已累計多貶值2.5%。

市場化轉(zhuǎn)向

“8·11”匯改事實上是打掉了央行指導(dǎo)價，如果再不進行外匯市場干預(yù)，人民幣就走向了自由浮動體制。然而，這一改制發(fā)生在人民幣貶值預(yù)期環(huán)境下，隨后的市場波動性超出政策層的容忍區(qū)間，管理之手再度升級。由于在中間價問題上不能立刻轉(zhuǎn)向，管理層只能訴諸于外匯市場干預(yù)和其他干預(yù)手段。

缺少了中間價對市場的指引，而僅憑外匯市場干預(yù)促使人民幣匯率貼近央行的目標(biāo)價格，所需的外匯干預(yù)規(guī)模大增。穩(wěn)定預(yù)期是關(guān)鍵，而穩(wěn)定預(yù)期的很重要手段之一是重塑指導(dǎo)價之錨。

2015年12月11日起中國外匯交易中心開始發(fā)布“中國外匯交易系統(tǒng)（CFETS）人民幣匯率指數(shù)”，引導(dǎo)市場將注意力從人民幣對美元匯率轉(zhuǎn)移到人民幣對一籃子貨幣的加權(quán)平均匯率。

央行研究局首席經(jīng)濟學(xué)家馬駿1月11日指出，實行干凈浮動的“條件不成熟”，匯率形成機制的改革“會明顯強化一籃子貨幣的參考作用”，其手段就是將中間價的定價機制“引入穩(wěn)定籃子的因素”，不只是參考上一日收盤價。

2016年初周小川重申2015年的匯改目標(biāo)，“以市場供求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣，實行有管理的浮動匯率機制”，特別落到要有“更加成形的對一籃子貨幣的參考機制”，包括“引導(dǎo)市場測算保持一籃子匯率穩(wěn)定所需要的匯率水平”，“要求做市商在提供中間價報價時考慮穩(wěn)定籃子的需要”，以及“央行在進行匯率調(diào)節(jié)時維護對籃子穩(wěn)定的策略”。

回歸之路

這樣，中間價再次被賦予了重要的政策使命。實際數(shù)據(jù)中，中間價不再對前一交易日的市場收盤價表現(xiàn)得亦步亦趨。2016年初以來，中間價與前一個交易日收盤價的基點差快速擴大，絕對基點差平均為190個基點，最大值達582個基點。而“8·11”匯改到2015年底，絕對基點差平均僅為36個基點。

當(dāng)前，中間價對前一日市場收盤價的偏離部分由籃子貨幣價格波動解釋。測算顯示，2016年初以來，中間價對前一交易日收盤價的基點差，籃子貨幣可解釋其中約一半。中間價改革前幾年，籃子貨幣大約也可解釋中間價四成的波動。相比之下，在改革后到2015年底，一籃子貨幣只能解釋不到10%。

目前中間價即便在更多參考一籃子貨幣后，對前一交易日的參考程度相比改革前還是要提升不少。今年初以來，中間價對前一交易日收盤價的參考系數(shù)約為0.6，而改革前每日中間價對前一交易日收盤價的響應(yīng)程度非常小，幾乎可以忽略。目前的中間價制定規(guī)則，一部分是參考籃子貨幣，另一部分是參考上個交易日的收盤價。前者是為了保持籃子匯率穩(wěn)定，后者是為了反映市場供求。這看起來是精心設(shè)計、完美的兼顧。但這個兼顧并不容易，前者是維穩(wěn)不反映市場供求，后者是反映市場供求，二者加在一起取期望值，當(dāng)前市場環(huán)境下的結(jié)果就是漸進貶值。而漸進貶值會刺激貶值預(yù)期和資本外流，這是“8·11”匯改以來的深刻教訓(xùn)。

央行已經(jīng)充分認識到了這一點。如何化解呢？一種策略是央行反復(fù)強調(diào)的要求做市商領(lǐng)會意圖，參考籃子匯率報價，同時配合外匯市場干預(yù)收盤價使其相對穩(wěn)定。這個做法時間長了，市場會發(fā)現(xiàn)交易過程中更多參考籃子匯率給人民幣定價更靠譜。兼顧市場供求和籃子匯率最終會向參考籃子匯率靠攏，市場上最終看到的結(jié)果是穩(wěn)定的籃子匯率為中心匯率，上下很有限的波幅。

相對籃子匯率基本穩(wěn)定策略如何呢？好處在于比此前間歇性的漸進貶值更有助于穩(wěn)定市場預(yù)期，只要籃子匯率穩(wěn)定守得住，做空人民幣對美元貶值的策略難以盈利，因為人民幣對美元的匯率變化不再反映國內(nèi)外匯市場供求，而來自美元相對歐元、日元等其他主要籃子貨幣的匯率變化。缺陷在于匯率價格不能反映市場供求，至少近期內(nèi)守住籃子匯率穩(wěn)定需要代價，資本流動、人民幣國際化和利率政策都會受到不同程度牽連，當(dāng)然還有一定的外匯儲備損失。對宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定而言，匯率不能成為內(nèi)外各種沖擊的吸收器，而成為放大器。另一個缺陷在于很難避免匯率價格扭曲，以及由此對實體經(jīng)濟資源配置帶來的扭曲。

作者李遠芳為中國社科院世界經(jīng)濟與政治研究所助理研究員，張斌為中國社科院世界經(jīng)濟與政治研究所研究員