對中國式注冊制的思考

趙玥

摘要：為進一步促進資本市場健康發(fā)展，我國已確立注冊制為證券發(fā)行制度改革的目標。全球主要的成熟市場幾乎都采用的是注冊制，但又各有各的特點。那么，我國即將建立的注冊制究竟是怎樣一種制度，它又將為市場帶來哪些新的改變。本文將主要從IPO審核效率、新股數(shù)量、對投資者和企業(yè)的影響等方面來進行闡述。

關(guān)鍵詞：注冊制；IPO；證監(jiān)會；投資者；企業(yè)

一、我國證券發(fā)行制度改革歷史回顧

1990年，我國先后成立了上海證券交易所和深圳證券交易所，標志著我國證券市場正式揚帆起航。1993年，國務(wù)院頒布了《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》，確立審批制為我國新股發(fā)行制度。2001年，證監(jiān)會宣布取消股票發(fā)行審批制，正式實施股票發(fā)行核準制下的通道制。2003年，《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》的頒布將我國新股發(fā)行制度推向另一個全新的世界——保薦制。保薦制的推出，不僅借鑒了國外的成功經(jīng)驗，而且考慮了我國的特殊國情，監(jiān)管層希望保薦制能夠推進核準制向注冊制的過渡。

經(jīng)過20多年的發(fā)展，我國證券市場現(xiàn)已形成了一定的規(guī)模，為促進改革開放、經(jīng)濟發(fā)展、建立完善現(xiàn)代企業(yè)制度做出了重大貢獻。遺憾的是，由于起步晚、發(fā)展慢、改革不到位等因素，證券市場仍有諸多積弊，嚴重制約著市場長期穩(wěn)定的健康發(fā)展。

二、中國式注冊制

目前，國內(nèi)大眾對于注冊制的理解普遍停留在一個誤區(qū)，即注冊制意味著在IPO過程中，有關(guān)部門只做形式審核，而不做實質(zhì)審查。以常常被認為是注冊制的先驅(qū)美國來說，實際上美國實行的不僅僅是注冊制，而是雙重注冊制（Dual Registration）。對于美國本土的公司，想要在美國發(fā)行新股的話，一般來說需要同時在聯(lián)邦和相關(guān)的州進行注冊。在聯(lián)邦層面，SEC做形式審查，重點關(guān)注信息披露是否完整。在州層面，要做到實質(zhì)性審核，目的在于控制發(fā)行風(fēng)險、保證發(fā)行證券的質(zhì)量。這樣看來即便是在金融相當發(fā)達的美國，證券發(fā)行過程也沒有完全避開實質(zhì)審核，所以我國即將推行的注冊制也不可能完全避開實質(zhì)審核這一道關(guān)卡。縱觀各個實行了注冊制的國家，沒有哪一個的制度是完全相同的，都有各自的特點。因此，我國應(yīng)該在充分借鑒他國成功經(jīng)驗的同時，考慮到自身的特殊國情，建立一種中國式的注冊制。

三、注冊制的機遇與挑戰(zhàn)

（一）IPO審核效率提高

我國IPO的審核效率低下是眾所周知的，這里的效率包含著兩層意思：一是審核時間過長。一趟流程走下來，新股IPO必須闖過十道關(guān)，在一切順利的情況下也需要三個月才能發(fā)行。二是審核質(zhì)量不佳。雖然證監(jiān)會對IPO層層把關(guān)，看似只有質(zhì)量最佳的企業(yè)才能通過?？墒聦嵤沁^度地追求發(fā)行材料的完美，而忽視了企業(yè)的行業(yè)前景、核心競爭力等，造成諸多IPO造假的案例。據(jù)統(tǒng)計，平均每年有近三成的企業(yè)在上市當年即發(fā)生業(yè)績下滑。這說明通過審核的企業(yè)質(zhì)量也是有待拷問的。

（二）新股數(shù)量增加，抑價水平降低

眾所周知，炒新一直是我國股市的一個飽受詬病的現(xiàn)象。新股IPO后，在二級市場上往往會遭到爆炒。例如2014年發(fā)行的新股蘭石重裝，竟然在上市后出現(xiàn)了27個漲停板，1.68的發(fā)行價最終被炒高20多倍。之所以會出現(xiàn)這種現(xiàn)象，一是由于市場投資者的不理性，盲目跟風(fēng)炒作。二是由于我國新股的稀缺性。我國IPO經(jīng)歷八次暫停與重啟，整個IPO發(fā)行充滿了行政色彩，人為地打壓IPO發(fā)行數(shù)量。三是由于我國新股歷來已有的高抑價率。有學(xué)者以1991年至2005年間的1230家IPO為樣本進行回歸分析，結(jié)果發(fā)行這期間A股的抑價率逐漸下降，這與我國進行的發(fā)行制度改革有著密切關(guān)系。隨著注冊制的推出，越來越多的企業(yè)想要上市的愿望可以得到滿足，這必然會導(dǎo)致新股數(shù)量的增多，一定程度上緩解由于新股稀缺性而造成的炒新現(xiàn)象。

（三）對投資者的影響

注冊制的推出無疑會給中國股市的投資者帶來許多機遇與挑戰(zhàn)。我們首先來分析一下我國股市投資者的主要構(gòu)成。中國的股市是一個以散戶為主的市場，這就與歐美等成熟的市場迥然不同了，在他們的市場里，機構(gòu)投資者是主要的活動對象。散戶投資者具有資金量小、偏好短線操作和追漲殺跌、專業(yè)知識匱乏以及風(fēng)險意識較差等特點。一旦注冊制實施，市場上股票的數(shù)量劇增，以散戶投資者的專業(yè)水平是很難從中挑選出優(yōu)良的股票，短期來看可能給投資者帶來一定的損失。但是長遠的來看，注冊制的實施可能改變監(jiān)管層在審核IPO時的關(guān)注焦點，從原來的片面關(guān)注企業(yè)的財務(wù)指標到更多的關(guān)注企業(yè)的各方面的實力，扼殺企業(yè)財務(wù)造假以及上市即變臉的行為，減少股市的非正常波動，更好的保護投資者的利益。除此以外，注冊制的推出還需要一些配套的法律文件，進一步從法律上加強對中小投資者的保護。

（四）對于境內(nèi)企業(yè)的影響

企業(yè)的發(fā)展需要資金，到哪里去容易一直是困擾我國企業(yè)，特別是中小企業(yè)的一個大問題。長期以來，實體經(jīng)濟融資難、融資貴、融資渠道窄在很大程度上制約著一些企業(yè)的發(fā)展。大部分企業(yè)都只能通過向銀行貸款來獲得發(fā)展資金，這樣不僅使企業(yè)的發(fā)展成本大大提高了，而且還將我國的金融風(fēng)險過多地集中在銀行體系里。據(jù)統(tǒng)計，我國企業(yè)直接融資的比率大概在42.3%，遠遠低于美國87.2%和日本74.4%的水平。一方面，提高直接融資的比例，無論是對于我國的金融市場結(jié)構(gòu)優(yōu)化還是對于企業(yè)自身的快速發(fā)展都是一件好事。資本市場是直接融資最主要的平臺，因此注冊制的推出對于那些想通過資本市場來融資的企業(yè)來說，無疑是個天大的好消息。另一方面，我國企業(yè)通過上市圈錢的現(xiàn)象又屢見不鮮。這使我們不得不擔(dān)心，一旦市場準入門檻放低，在優(yōu)質(zhì)公司得以發(fā)展的同時，會不會也有垃圾公司魚目混珠，通過上市來達到圈錢的目的。

四、結(jié)束語

總的來說，IPO注冊制會給我國的股市注入新的股市，有利于股市由“快牛慢熊”轉(zhuǎn)變?yōu)椤奥？煨堋钡慕】的Ｊ健Ｍ瑫r，想要成功地實施注冊制也需要各方面的配合，如構(gòu)建完整統(tǒng)一的法律體系、建立完善的退市機制、出臺保護中小投資者的政策等等，因此注冊制的改革將是一個逐步漸進的過程。只有這些配套措施的實行，才能保證注冊制在我國成功實施并取得良好效果。

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