中國上市公司主動退市研究

陳溪　羅華麗

摘要：經過連續(xù)4年的虧損，2015年2月17日，A重裝上市公司發(fā)布公告，披露了全面要約收購方案，隨后4月8日，A重裝上市公司在晚間又發(fā)布公告，擬以股東大會方式主動撤回股票在上海證券交易所的交易。A重裝上市公司在2015年4月，短短的一個月內實施了關于主動退市的兩個完全不同的方案，中小股東的反應卻截然不同，本文對其原因和后果進行了詳細分析。

關鍵詞：主動退市；中小股東權益；要約收購

一、中國上市公司主動退市概述

主動退市是由公司自主提出退市，根據(jù)上交所2014年11月新頒布的《股票上市規(guī)則》，目前上市公司主動退市的方式包括要約收購、股東大會決議解散、新設合并或吸收合并導致不具備獨立主體資格等八種方式。

二、A重裝上市公司簡介

A重裝上市公司于2010年2月以40.48倍的高市盈率、近200倍超額認購在上海證券交易所上市，在高度景氣的重型裝備制造業(yè)受到了市場的熱烈追捧。

中國A重裝上市公司作為其控股股東，2010年持股比例達61.28%，隨后到2014年達到71.47%。中國A重裝上市公司是國務院國資委直屬的大型企業(yè)集團，同時也是國民經濟和國防建設提供重大技術裝備的國有重點骨干企業(yè)。

三、A重裝上市公司主動退市事件

2015年1月30日，A重裝上市公司發(fā)布2014年度業(yè)績預虧公告，預計2014年度經營業(yè)績將出現(xiàn)虧損，實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤為-78億元。隨著A重裝上市公司被強制退市的日子越來越近，A重裝上市公司開始了主動退市之路。

（一）以要約收購方式退市失敗

2015年2月17日，A重裝上市公司發(fā)布公告，披露了全面要約收購方案如下：公司實際控制人國機集團擬以每股2.59元的價格向全體股東發(fā)起要約收購，以終止A重裝上市公司上市地位。然而，在要約的截止日，A重裝上市公司發(fā)布公告：截至2015年4月，國機集團預受要約的股東為12，759戶，預受要約股份數(shù)量合計112，596，748股，本次要約收購自始不生效。這標志著A重裝上市公司率先嘗試的中國首個主動退市案例宣告失敗。

（二）以股東大會主動撤回股票方式退市成功

在4月初A重裝上市公司以要約收購謀求主動退市未果后，4月中，A重裝上市公司在晚間又發(fā)布公告：為保護投資者利益，避免退市整理期股價波動給中小股東造成影響，公司擬以股東大會方式主動撤回股票在上海證券交易所的交易。

當月底A重裝上市公司發(fā)布公告：A重裝上市公司股東以99.54%同意，0.46%反對的比例通過了主動退市議案。

在要約收購失敗后，通過股東大會進行決策可能是A重裝上市公司進行主動退市的最后機會了。相比于之前的要約收購，這次股東大會增加了現(xiàn)金選擇權的條款，得到了中小股東的認可，更好地保護了中小股東的權益。

四、A重裝上市公司主動退市原因分析

2014年A重裝上市公司因為連續(xù)三年虧損在5月底暫停上市。2013年國機集團擁有近50家全資及控股子公司、9家上市公司、140多家海外服務機構，全球員工總數(shù)近10萬人，并連續(xù)多年保持30%以上的高速增長。表面上，A重裝上市公司可以依靠其控股股東國機集團，通過出售資產、豁免債務、多承接訂單來扭虧為盈，避免退市悲劇，那么A重裝上市公司為何要以這種方式來終結自己的上市之路，其控股股東為何又“見死不救”呢？原因可能有以下幾點：

首先，由于A重裝上市公司2014年虧損達到79億元，虧損額實在太大，通過短期的訂單無法實現(xiàn)扭虧，而一些長期的訂單，生產周期也都在一年以上，很難在短期內對公司起到立竿見影的幫助。

其次，由于近幾年鋼鐵行業(yè)的不景氣，產能過剩，冶金行業(yè)投資增速放緩等等，很難確保A重裝上市公司在摘帽后有能力盈利，相反，公司可能會不可避免的長期被“保殼”問題所困擾，影響了公司的長期發(fā)展。

第三，如果A重裝上市公司現(xiàn)在主動退市，退市后可以給公司更多的空間，公司可以通過降低債務負擔、處置不良資產、提高管理效率、降低人工成本這樣的深化改革、扭虧脫困措施，來實現(xiàn)實質性扭虧。

最后，從A重裝上市公司2015年4月底發(fā)表關于投資者問詢事項解答的公告中可以看到，A重裝上市公司選擇主動退市，可以簡化流程、縮短審批時間。

五、A重裝上市公司主動退市啟示

作為A股主動退市第一股，A重裝上市公司主動退市過程曲折性，對于完善A股的主動退市制度乃至退市制度都提供了很好的借鑒。

（一）在退市情況下，中小股東利益難以得到保障

第一次的要約收購，因為中小股東的用腳投票，讓A重裝上市公司大股東通過每股2.59元要約收購主動退市的愿望最終落空。在這場中小投資者與公司大股東之間利益訴求的博弈中，即使面對的是退市整理期內不可避免的連續(xù)大跌，散戶投資者最終還是選擇了對大股東的溢價收購說“不”。

由于我國目前在股票交易方面，還沒有專門的中小股東利益保障政策出臺，這一次，中小投資者所做的抉擇最終能否給他們帶來更多的利益，還都是不定數(shù)。

（二）我國的主動退市制度需要完善

1.海外上市公司主動退市的情況。從境外成熟市場的情況來看，既有強制退市，也有主動退市。在美國主動退市的比例甚至超過了強制退市，如在2003年至2007年間，紐約證券交易所年均退市率6%，約1/2為主動退市，而納斯達克年均退市率為8%，主動退市更是占近2/3的比重，這與非主動退市占據(jù)近100%的A股市場形成鮮明的對比。①美國市場上的主動退市表現(xiàn)為私有化，私有化后通過改造提高市場價值后再重新上市。

2.我國上市公司主動退市的情況。從中國目前證券市場的情況看，企業(yè)上市比較困難，上市公司是稀缺資源，考慮到殼資源的巨大價值，幾乎沒有上市公司會選擇主動退市。

盡管早在1993年《公司法》確立了我國上市公司退市制度，但截至目前，20余年來退市的公司卻只有90余家（其中深圳證券交易所48家）。而選擇主動退市的公司更是屈指可數(shù)。按照退市公司和上市公司的比值計算，近13年間，我國的退市率僅有3.31%，年均退市率僅為0.24%。

3.我國目前主動退市制度尚還存在問題。關于主動退市，也有人提出質疑，他們認為主動退市制度的推出，目的是引導那些符合上市條件的公司，在企業(yè)發(fā)展需要的情況下，可以選擇主動退市的方式來退市。

盡管如此，A重裝上市公司作為中國A股首家擬主動退市的公司，通過要約收購、召開股東大會提升了中小股東的話語權，利于今后擬主動退市的企業(yè)提供了很好的參考。在今后主動退市過程中，大股東為提高成功概率，可能會適當比例地提高要約收購價，從而利好保護散戶投資者的權益。所以說，A重裝上市公司的主動退市，無論是我國目前主動退市政策的完善還是中小股東權益的保護都具有重要的借鑒意義。

注解：

①安寧，完善退市制度，終結股市“不死鳥”神話，證券日報，2011年4月29日第A02版。

參考文獻：

[1]翟浩，《上市公司退市：理論分析和制度構建》，華東政法大學博士論文，2012年5月，第19-22頁。

[2]安寧，完善退市制度，終結股市“不死鳥”神話，證券日報，2011年4月29日第A02版。