海天味業(yè)目標(biāo)式增長真相

楊現(xiàn)華

海天味業(yè)沿著股權(quán)激勵(lì)設(shè)定好的目標(biāo)精準(zhǔn)前進(jìn)。

在宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩的大環(huán)境下，食品飲料行業(yè)同樣難以獨(dú)善其身，低增長成為行業(yè)的新常態(tài)，在這樣的局面下，調(diào)味品行業(yè)的龍頭海天味業(yè)（603288.SH）在2015年交出了一份看似不錯(cuò)的業(yè)績。

2015年，海天味業(yè)的收入首次突破百億元大關(guān)，凈利潤也創(chuàng)紀(jì)錄地超過了25億元，作為一家上市還不到三年的新公司，海天味業(yè)不但沒有出現(xiàn)業(yè)績變臉，還一如既往保持了穩(wěn)定增長。

但在業(yè)績穩(wěn)定增長的背后，海天味業(yè)的報(bào)表似乎另有玄機(jī)，公司近兩年的業(yè)績表現(xiàn)與股權(quán)激勵(lì)要求幾乎一致。在新產(chǎn)品收入高增長的同時(shí)，公司的醬油主業(yè)已經(jīng)明顯落后行業(yè)平均增速。

業(yè)績暗合股權(quán)激勵(lì)要求

2015年，海天味業(yè)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入112.94億元，同比增長15.05%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤25.1億元，同比增長20.06%。

海天味業(yè)表示，2015年是比較艱難的一年，但就是在這樣的局面下，海天味業(yè)的收入首次突破百億元的整數(shù)大關(guān)，逾25億元的凈利潤連續(xù)五年持續(xù)增長并刷新歷史新高。

在穩(wěn)定的業(yè)績?cè)鲩L面前，海天味業(yè)還保持了高分紅的優(yōu)良傳統(tǒng)，計(jì)劃向公司全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利6元（含稅），共計(jì)分配現(xiàn)金股利16.24億元，占合并報(bào)表中歸屬于上市公司股東的凈利潤的比率達(dá)64.7%。

實(shí)際上，從披露分紅信息的2010年算起，海天味業(yè)的分紅比例從未低于60%。與眾多上市公司連續(xù)多年不分紅相比，海天味業(yè)無疑是很好的表率。

對(duì)于下一年的經(jīng)營目標(biāo)，海天味業(yè)表示，2016年計(jì)劃實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入129.9億元，同比增長15%；實(shí)現(xiàn)凈利潤30.12億元，同比增長20%。

海天味業(yè)是如何得出2016年收入和凈利潤的增速呢？僅僅從2015年年報(bào)中，投資者或許看不出端倪，但如果回溯到2014年就會(huì)恍然大悟了。海天味業(yè)過去兩年的業(yè)績以及2016年的預(yù)計(jì)值，與公司當(dāng)初設(shè)定的目標(biāo)是非常吻合的。

2014年8月29日，上市剛剛半年的海天味業(yè)推出首份股權(quán)激勵(lì)方案，公司計(jì)劃向包括核心技術(shù)、營銷、生產(chǎn)、工程、管理等骨干人員在內(nèi)的93人授予658萬股限制性股票，授予價(jià)格為17.61元/股。

根據(jù)草案，此次激勵(lì)計(jì)劃有效期為56個(gè)月，分三期解鎖，解鎖比例分別為30%、30%、40%。解鎖的業(yè)績考核條件為：以2013年度為基準(zhǔn)，2014年至2017年的營業(yè)收入增長速度分別不低于16.8%、34.3%、53.1%和73%；同期扣非凈利潤增長速度分別不低于24%、50%、77%和107.1%。

在持續(xù)上漲的股價(jià)面前，海天味業(yè)的激勵(lì)對(duì)象自然有十足的動(dòng)力去完成激勵(lì)的業(yè)績要求，公司2014年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入98.17億元，同比增長16.85%，而同期扣非后的凈利潤增速為29.86%。

與股權(quán)激勵(lì)要求的解鎖條件相比，海天味業(yè)扣非后的凈利潤略微超出，但營業(yè)收入的增幅幾乎完全吻合，僅僅相差0.05個(gè)百分點(diǎn)，這樣近乎一致的增速著實(shí)讓市場佩服。

2015年的情況也幾乎是同出一轍。2015年，海天味業(yè)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入112.94億元，與2013年相比增長了34.42%；實(shí)現(xiàn)扣非后的凈利潤為24.39億元，與2013年相比增長了57.76%。

與股權(quán)激勵(lì)要求的2015年業(yè)績相比，扣非后的凈利潤仍然保持了略高的增長水平，而收入增幅的差別仍然沒有超過一個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)兩年可謂是精準(zhǔn)完成了股權(quán)激勵(lì)的業(yè)績要求，解鎖激勵(lì)股票順理成章。

按照股權(quán)激勵(lì)要求，海天味業(yè)2016年的收入要達(dá)到128.63億元，扣非后的凈利潤27.36億元，這與公司計(jì)劃的2016年股權(quán)激勵(lì)的業(yè)績目標(biāo)相比再度不謀而合，收入增速更是連續(xù)三年與激勵(lì)目標(biāo)近乎一致。

實(shí)際上，若不是海天味業(yè)的利潤調(diào)節(jié)，公司或許難以完成2015年的股權(quán)激勵(lì)要求，但是通過預(yù)收款的平滑，公司順利達(dá)成業(yè)績要求。

預(yù)收款：業(yè)績調(diào)節(jié)術(shù)

2015年年報(bào)顯示，海天味業(yè)經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為21.95億元，比上一年減少5.44億元，同比降幅接近兩成。海天味業(yè)表示，主要是由于經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流入只增長3.99%，低于經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流出增幅所致。

為了減輕經(jīng)銷商的資金壓力，海天味業(yè)及時(shí)調(diào)整了年末預(yù)收款到款時(shí)點(diǎn)的要求，引導(dǎo)經(jīng)銷商在2016年1月份發(fā)貨前逐步完成預(yù)收款到款操作，由此造成報(bào)告期末預(yù)收賬款余額較上一年下降9.03億元，最終導(dǎo)致報(bào)告期內(nèi)經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量流入凈額同比下降。

預(yù)收賬款一向是利潤的蓄水池，合理釋放將對(duì)公司業(yè)績起到很好的平滑作用。2015年年末，海天味業(yè)的預(yù)收賬款只有11.19億元，與2014年年末的20.22億元相比降幅近乎一半。

2015年，海天味業(yè)的預(yù)收賬款已經(jīng)降至2012年以來的新低，而2012年至2014年公司的預(yù)收賬款呈現(xiàn)穩(wěn)步增長的趨勢。但在股權(quán)激勵(lì)的解鎖壓力下，海天味業(yè)只能拿出預(yù)收款來完成增長目標(biāo)。

2015年四季度單季度，海天味業(yè)實(shí)現(xiàn)收入31.72億元，同比增長24.9%；凈利潤6.68億元，同比增長19.93%。單季度收入增速創(chuàng)歷史新高，并順利完成股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)。廣發(fā)證券指出，海天味業(yè)四季度31.72億元的收入成為上市以來增速最高，在消費(fèi)不景氣的情形下，四季度收入超預(yù)期主要源于公司強(qiáng)有力的市場調(diào)控能力和略微放松對(duì)經(jīng)銷商的預(yù)收款要求。

中信證券也認(rèn)為，在疲弱的消費(fèi)環(huán)境下，幾大食品巨頭紛紛出現(xiàn)收入增速下滑甚至負(fù)增長的情況，海天味業(yè)通過針對(duì)性地對(duì)市場、產(chǎn)品體系及配套產(chǎn)能的調(diào)整，保持了全年穩(wěn)健的成長。

在海天味業(yè)的主打產(chǎn)品中，醬油、調(diào)味醬和耗油是三大主力產(chǎn)品，其中的醬油更是重中之重，醬油收入占公司收入的比例牢牢穩(wěn)定在60%上下，作為公司最為倚重的拳頭產(chǎn)品，醬油的收入增速卻越來越低。

醬油增速僅剩個(gè)位數(shù)

年報(bào)顯示，海天味業(yè)2015年醬油業(yè)務(wù)的營業(yè)收入為67.16億元，同比增長6.62%，這也是公司醬油業(yè)務(wù)增速首次降到個(gè)位數(shù)水平，并且已經(jīng)是公司醬油業(yè)務(wù)增速連續(xù)三年放緩。

是2015年醬油行業(yè)遇冷了嗎？至少從同行的數(shù)據(jù)來看事實(shí)并非如此。剛剛上市的千禾味業(yè)（603027.SH）2015年醬油的銷售收入增長30.45%，前一年的增速也達(dá)到了26.52%。

其余還未公布年報(bào)的兩家上市公司中，加加食品（002650.SZ）2015年上半年醬油收入增長了13.88%，中炬高新（600872.SH）的調(diào)味品業(yè)務(wù)增長了9.12%，而海天味業(yè)上半年醬油收入增速只有7.86%，在同行業(yè)中增速已經(jīng)降至最低了。

分析海天味業(yè)收入增長與醬油業(yè)務(wù)增速之間的關(guān)系不難發(fā)現(xiàn)，在公司收入穩(wěn)定增長的同時(shí)，作為最主要產(chǎn)品的業(yè)務(wù)，醬油收入的增長速度已經(jīng)連續(xù)五年不及公司整體營收。

僅以最近三年為例，海天味業(yè)醬油業(yè)務(wù)的增速分別為17.57%、12.85%和6.62%，同期公司整體收入的增速分別為18.84%、16.85%和15.05%，兩者之間的差距逐漸拉大。

群益證券指出，醬油不存在明顯的周期性、季節(jié)性特點(diǎn)，以往市場規(guī)模年均增速在25%以上，隨著行業(yè)日趨成熟，近三年市場規(guī)模的增速有所放緩，預(yù)估全行業(yè)增速依舊可以維持在15%左右。很顯然，海天味業(yè)醬油收入的增速也不及行業(yè)平均水平。

在拳頭產(chǎn)品銷售放緩的同時(shí)，海天味業(yè)順勢推遲了募投項(xiàng)目的建設(shè)，公司IPO時(shí)募資逾19億元用于海天高明150萬噸醬油調(diào)味品擴(kuò)建工程，工程分三期各50萬噸進(jìn)行。

招股書顯示，第一期建設(shè)已于2011年年中基本完成，2013年再達(dá)產(chǎn)50萬噸，2015年完全達(dá)產(chǎn)，屆時(shí)項(xiàng)目總產(chǎn)能達(dá)到150萬噸，公司醬油及調(diào)味醬總產(chǎn)能將達(dá)到215萬噸。

在2014年年報(bào)中，海天味業(yè)表示，公司募投項(xiàng)目第二個(gè)50萬噸基本已經(jīng)接近飽和，報(bào)告期內(nèi)公司繼續(xù)加快募投第三個(gè)50萬噸投產(chǎn)。進(jìn)度表顯示，截至2014年年底，募投工程進(jìn)度已經(jīng)達(dá)到93.57%，不出意外，產(chǎn)能如此緊張的海天味業(yè)將很快完成最后一期的建設(shè)。

但是事實(shí)并非如此，2015年半年報(bào)顯示，募投工程的進(jìn)度只有94.67%，工程建設(shè)似乎一下子慢了下來，到了年底，工程進(jìn)度為98.41%。海天味業(yè)表示，募投項(xiàng)目尾期按期推進(jìn)，預(yù)計(jì)2016年年中投入使用。

這就是說，原本產(chǎn)能飽和的海天味業(yè)一年后主動(dòng)放緩了產(chǎn)能的建設(shè)，如果公司產(chǎn)品依舊是供不應(yīng)求，海天味業(yè)還會(huì)這么做嗎？

在2014年年報(bào)中，海天味業(yè)曾表示，公司繼續(xù)加快募投第三個(gè)50萬噸項(xiàng)目的投產(chǎn)，并加快了對(duì)醬油一期工程的改造，以及加快江蘇異地廠的建設(shè)步伐，這為市場的進(jìn)一步發(fā)展提供了充足的產(chǎn)能保障。如今一年過后，公司是否還會(huì)記得當(dāng)初的計(jì)劃呢？