我國(guó)棉花期貨投資者認(rèn)知偏差的實(shí)證研究

季夢(mèng)菡　李成友

摘 要：本文主要利用行為金融學(xué)理論從三個(gè)方面對(duì)我國(guó)棉花期貨投資者的認(rèn)知偏差進(jìn)行了實(shí)證研究：一是檢驗(yàn)棉花期貨投資者是否具有啟發(fā)式認(rèn)知偏差；二是檢驗(yàn)棉花期貨投資者是否具有框定認(rèn)知偏差（框定依賴）；三是擴(kuò)大考察時(shí)間區(qū)域的范圍，檢驗(yàn)棉花期貨投資者預(yù)期模式是否發(fā)生了變化。得出我國(guó)棉花期貨投資者具有認(rèn)知偏差的主要結(jié)論，并據(jù)此提出加強(qiáng)棉花期貨市場(chǎng)機(jī)制建設(shè)，培養(yǎng)棉花期貨投資者投資理念及優(yōu)化市場(chǎng)投資主體結(jié)構(gòu)的對(duì)策建議，以提高我國(guó)棉花期貨投資者在交易過(guò)程中的理性認(rèn)知。

關(guān)鍵詞：棉花期貨；認(rèn)知偏差；實(shí)證研究

一、問(wèn)題的提出

棉花期貨在鄭商所成功上市十余年的實(shí)踐證明，棉花期貨在支持我國(guó)棉花產(chǎn)業(yè)發(fā)展，維護(hù)我國(guó)棉花安全，促進(jìn)大宗農(nóng)產(chǎn)品種植結(jié)構(gòu)調(diào)整，保障“訂單農(nóng)業(yè)”發(fā)展，促進(jìn)農(nóng)民增收，為中國(guó)在國(guó)際上爭(zhēng)取棉花話語(yǔ)權(quán)等方面已經(jīng)開(kāi)始發(fā)揮積極的作用。但是，在我國(guó)棉花期貨市場(chǎng)上聚集著眾多的中小散戶，由于受自身投資經(jīng)驗(yàn)、期貨知識(shí)水平的限制，他們?cè)谂袛嗪蜎Q策過(guò)程中經(jīng)常存在多種認(rèn)知偏差。目前，國(guó)內(nèi)外學(xué)者有關(guān)投資者認(rèn)知偏差的研究主要集中于股票、債券市場(chǎng)。對(duì)于投資者預(yù)期模式的表述，多數(shù)學(xué)者則是借鑒Solt和Statman（1988）提出的投資者情緒指標(biāo)（BSI），即：看漲情緒指標(biāo)=看漲投資者比例/（看漲投資者比例+看跌投資者比例）；看跌情緒指標(biāo)=看跌投資者比例/（看漲投資者比例+看跌投資者比例）。然而，在期貨市場(chǎng)上，由于套期保值者和期貨做空機(jī)制的存在，期貨投資者中看漲看跌者的比例難以確定，因此，投資者情緒指標(biāo)（BSI）這種方法并不太適合研究期貨市場(chǎng)中投資者認(rèn)知偏差。姜丕臻（2005）對(duì)中國(guó)期貨機(jī)構(gòu)投資者錨定啟發(fā)式偏差進(jìn)行了實(shí)證研究。我國(guó)學(xué)者呂東輝（2006）通過(guò)對(duì)大連商品交易所大豆合約價(jià)格變動(dòng)率與交易量變化率的相關(guān)分析，利用啟發(fā)式認(rèn)知偏差檢驗(yàn)和框定認(rèn)知偏差檢驗(yàn)實(shí)證分析了我國(guó)大豆期貨投資者是否具有認(rèn)知偏差。他的學(xué)生黃雨雪（2007）運(yùn)用同樣的方法實(shí)證分析了我國(guó)玉米期貨投資者是否具有認(rèn)知偏差。周耀輝（2010）則對(duì)我國(guó)小麥期貨市場(chǎng)投資者啟發(fā)式認(rèn)知偏差進(jìn)行了實(shí)證研究。根據(jù)現(xiàn)在掌握的資料來(lái)看，目前對(duì)我國(guó)棉花期貨投資者是否具有認(rèn)知偏差的研究還相對(duì)匱乏。本文將在借鑒上述理論和研究方法的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國(guó)棉花期貨市場(chǎng)運(yùn)行特點(diǎn)，通過(guò)對(duì)我國(guó)棉花期貨投資者是否具有啟發(fā)式認(rèn)知偏差和框定認(rèn)知偏差的檢驗(yàn)，實(shí)證研究我國(guó)棉花期貨投資者是否具有認(rèn)知偏差。

二、樣本選擇

在我國(guó)棉花期貨市場(chǎng)上，棉花期貨成交量（COC）變動(dòng)率是能夠反映棉花期貨投資者情緒和預(yù)期模式的最佳指標(biāo)之一。棉花期貨成交量是指在一定的交易時(shí)期內(nèi)該期貨合約在鄭州商品交易所內(nèi)已經(jīng)成交的合約數(shù)量，是對(duì)棉花期貨市場(chǎng)迫切性或者強(qiáng)度的估價(jià)，其大小反映了棉花期貨投資者入市的積極程度，也反映了棉花期貨投資者對(duì)后市的樂(lè)觀態(tài)度。一般而言，棉花期貨成交量越大反映出投資者對(duì)棉花期貨市場(chǎng)的強(qiáng)烈程度越大，棉花期貨市場(chǎng)面臨的壓力就越高。目前，我國(guó)棉花期貨市場(chǎng)基本的交易單位是（一張）合約，成交量采用買入量和賣出量?jī)烧咧陀?jì)算。

針對(duì)鄭州商品交易所棉花期貨合約具有較高的流動(dòng)性以及眾多的中小散戶的特征，選擇棉花期貨合約價(jià)格變動(dòng)率（COJ）來(lái)衡量棉花期貨投資者的歷史收益率。然而，對(duì)棉花期貨投資者進(jìn)行認(rèn)知偏差分析，就必須形成一個(gè)連續(xù)的棉花期貨合約。目前，文華財(cái)經(jīng)資訊有限公司編制的棉花期貨合約價(jià)格指數(shù)不僅保證了棉花期貨價(jià)格時(shí)間序列的連續(xù)性，還使不同棉花期貨合約價(jià)格的重要性在價(jià)格指數(shù)中通過(guò)權(quán)重的形式得到體現(xiàn)。因此，采用棉花期貨合約價(jià)格指數(shù)代表棉花期貨價(jià)格。為防止棉花期貨上市初期，棉花期貨合約交易量較小、不穩(wěn)定的情況出現(xiàn)，樣本區(qū)間為2007年1月4日至2011年7月30日每個(gè)期貨交易日的收盤價(jià)和成交量，以此作為基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，共1107組，采取Eviews5.0進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。

三、實(shí)證分析

1.啟發(fā)式認(rèn)知偏差檢驗(yàn)

啟發(fā)式認(rèn)知偏差主要是指投資者在判斷與決策過(guò)程中因走思維捷徑而導(dǎo)致的判斷偏差。對(duì)我國(guó)棉花期貨投資者進(jìn)行的啟發(fā)式認(rèn)知偏差檢驗(yàn)，主要是分析棉花期貨投資者的預(yù)期模式與棉花歷史收益率之間是否具有穩(wěn)定的關(guān)系。一般而言，如果兩者之間表現(xiàn)出穩(wěn)定的相關(guān)性，則說(shuō)明棉花期貨投資者不能及時(shí)地基于市場(chǎng)信息對(duì)預(yù)期進(jìn)行調(diào)整，帶有啟發(fā)式認(rèn)知偏差。此時(shí)，需要引入兩個(gè)變量，一個(gè)反映棉花期貨投資者的情緒與預(yù)期模式，用棉花期貨成交量變動(dòng)率（COC）表示，另一個(gè)反映外界信息變化，用棉花期貨合約價(jià)格變動(dòng)率（COJ）來(lái)衡量棉花期貨投資者的歷史收益率。本文以如下模型來(lái)考慮棉花期貨投資者情緒與棉花期貨市場(chǎng)歷史收益率之間的關(guān)系：

其中，方程式（1）的COCt-i為被解釋變量，表示棉花期貨成交量的變動(dòng)率，是衡量棉花期貨投資者情緒的指標(biāo)，COJt-i為解釋變量，表示棉花期貨價(jià)格的變動(dòng)率，是衡量棉花期貨投資者收益的指標(biāo)；方程式（2）的LVt-i表示為棉花期貨成交量，成交量日變動(dòng)率的計(jì)算為：當(dāng)日成交量與上一交易日的成交量之差除以上一交易日的成交量，周、月成交量變動(dòng)率的算法亦是如此；方程式（3）的Rt-i表示棉花期貨收盤價(jià)，其價(jià)格變動(dòng)率日、周、月的算法與成交量變動(dòng)率的算法一致。t表示為棉花期貨的預(yù)測(cè)時(shí)期，i表示為棉花期貨歷史價(jià)格的觀測(cè)時(shí)間。通常情況下，通過(guò)改變歷史價(jià)格的觀測(cè)時(shí)間i來(lái)檢驗(yàn)棉花期貨歷史信息對(duì)棉花期貨投資者市場(chǎng)預(yù)測(cè)影響的時(shí)間效力。

基于方程式（1），將歷史價(jià)格觀測(cè)的時(shí)間i表示為一日、一周和一月，分別對(duì)棉花期貨成交量變動(dòng)率與棉花期貨價(jià)格變動(dòng)率進(jìn)行回歸分析，得到表1-1、表1-2。

從下表中可以看出，日解釋變量（COJt）的系數(shù)未通過(guò)T檢驗(yàn)，說(shuō)明棉花期貨投資者能夠根據(jù)市場(chǎng)信息對(duì)原有預(yù)期進(jìn)行不斷調(diào)整，投資者的預(yù)期模式與歷史收益率在短期是一種隨機(jī)關(guān)系；周、月解釋變量（COJt）的系數(shù)均通過(guò)T檢驗(yàn)，說(shuō)明投資者的預(yù)期模式與歷史收益率長(zhǎng)期存在穩(wěn)定的相關(guān)關(guān)系，并未表現(xiàn)出跟隨市場(chǎng)信息進(jìn)行調(diào)整的特征，帶有啟發(fā)式認(rèn)知偏差。然而，由于周棉花歷史收益率的系數(shù)為負(fù)值，說(shuō)明該變動(dòng)會(huì)引起棉花期貨交易量的反方向變動(dòng)。換句話說(shuō)，周棉花歷史收益率越高，棉花期貨投資者越容易基于過(guò)去的優(yōu)良表現(xiàn)對(duì)后市做出悲觀的估計(jì)。隨著時(shí)間的推移，月棉花歷史收益率的系數(shù)變?yōu)檎担f(shuō)明月棉花歷史收益率越高，投資者越容易基于過(guò)去的優(yōu)良表現(xiàn)對(duì)后市做出樂(lè)觀的估計(jì)。因此，對(duì)于棉花期貨投資者而言，短期內(nèi)更傾向于市場(chǎng)信息作為預(yù)測(cè)的依據(jù)，而在長(zhǎng)期更傾向于歷史收益率作為預(yù)測(cè)的依據(jù)。

2.框定認(rèn)知偏差檢驗(yàn)

框定認(rèn)知偏差是指由于投資者的偏好或者行為依賴于問(wèn)題或結(jié)果的描述方式導(dǎo)致的認(rèn)識(shí)與判斷的偏差?？紤]到框定認(rèn)知偏差中對(duì)信息背景不同的強(qiáng)調(diào)，在模型（1）中加入一個(gè)反映不同信息背景的變量以便檢驗(yàn)投資者是否具有框定認(rèn)知偏差。棉花期貨價(jià)格變動(dòng)率（即歷史收益率）的標(biāo)準(zhǔn)差St很好地反映了棉花期貨價(jià)格波動(dòng)的劇烈程度。一般而言，如果棉花期貨投資者存在框定認(rèn)知依賴，那么棉花期貨價(jià)格的劇烈波動(dòng)會(huì)影響到棉花期貨投資者的原有預(yù)期。反之，棉花期貨價(jià)格變動(dòng)率的標(biāo)準(zhǔn)差的系數(shù)應(yīng)該為0。因此，建立回歸方程如下：

為了更好地反映棉花期貨投資者在不同信息背景下的投資模式的差異，將每個(gè)觀測(cè)時(shí)間段內(nèi)的樣本數(shù)據(jù)劃分為兩組：一組為歷史收益率為正數(shù)（期貨價(jià)格上漲）；一組為歷史收益率為負(fù)數(shù)（期貨價(jià)格下跌），然后基于方程式（4），分別對(duì)樣本區(qū)間內(nèi)每一周、兩周和每一月的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，得到表1-3。其中，周、月價(jià)格變動(dòng)率與交易量變動(dòng)率的算法如上，而價(jià)格變動(dòng)率的標(biāo)準(zhǔn)差則是對(duì)應(yīng)時(shí)期內(nèi)每日價(jià)格變動(dòng)率的標(biāo)準(zhǔn)差。

根據(jù)上述判斷棉花期貨投資者是否存在框定認(rèn)知偏差的理論可以看出表1-3中歷史收益率（價(jià)格變動(dòng)率）的標(biāo)準(zhǔn)差的回歸系數(shù)都顯著地不為0，初步判斷我國(guó)棉花期貨投資者存在框定認(rèn)知偏差。具體來(lái)說(shuō)，一周內(nèi)無(wú)論棉花歷史收益率為正數(shù)或者負(fù)數(shù)，該標(biāo)準(zhǔn)差的回歸系數(shù)均為正數(shù)，說(shuō)明在短期內(nèi)（一周），當(dāng)棉花收益率為正數(shù)，市場(chǎng)處于上漲行情時(shí)，棉花期貨價(jià)格的波動(dòng)助長(zhǎng)了棉花期貨投資者的看漲情緒；而當(dāng)棉花收益率為負(fù)數(shù)，市場(chǎng)處于下跌行情時(shí)，棉花期貨價(jià)格的波動(dòng)進(jìn)一步助長(zhǎng)了棉花期貨投資者的看跌情緒。同時(shí)，從一周內(nèi)St的回歸系數(shù)可以看出此時(shí)棉花期貨投資者受框定依賴對(duì)看漲情緒的影響要大于對(duì)看跌情緒的影響（0.768473%>0.129759%），表現(xiàn)為棉花期貨投資者的預(yù)期模式是持續(xù)型的。然而，從長(zhǎng)期來(lái)看，情況則恰恰相反（除了月內(nèi)歷史收益率為負(fù)值的情況外），二周內(nèi)和一月內(nèi)的棉花歷史收益率的標(biāo)準(zhǔn)差的回歸系數(shù)均小于0，說(shuō)明在長(zhǎng)期內(nèi)，當(dāng)棉花收益率為正數(shù)，市場(chǎng)處于上漲行情時(shí)，棉花期貨價(jià)格的波動(dòng)抑制了棉花期貨投資者看漲的情緒；當(dāng)棉花收益率為負(fù)數(shù)，市場(chǎng)處于下跌行情時(shí)，棉花期貨價(jià)格的波動(dòng)緩和了棉花期貨投資者的悲觀情緒，表現(xiàn)為棉花期貨投資者的預(yù)期模式是反轉(zhuǎn)型的。而且，從St回歸系數(shù)的大小中可以看出，棉花期貨價(jià)格的波動(dòng)在長(zhǎng)期內(nèi)比在短期內(nèi)對(duì)投資者情緒影響要大得多，這在一定程度上說(shuō)明在長(zhǎng)期內(nèi)棉花期貨投資者更容易產(chǎn)生框定認(rèn)知偏差。

四、主要結(jié)論與對(duì)策建議

1.主要結(jié)論

本文通過(guò)對(duì)我國(guó)棉花期貨投資者認(rèn)知偏差的實(shí)證研究，得出以下幾點(diǎn)主要結(jié)論：

（1）通過(guò)啟發(fā)式錨定認(rèn)知偏差檢驗(yàn)，得出我國(guó)棉花期貨投資者能夠在短期（一日）根據(jù)市場(chǎng)信息對(duì)預(yù)期模式與歷史收益率進(jìn)行調(diào)整，兩者之間是一種隨機(jī)關(guān)系；而在長(zhǎng)期（一周或一月）我國(guó)棉花期貨投資者的預(yù)期模式與歷史收益率存在穩(wěn)定的相關(guān)關(guān)系，投資者更傾向于歷史收益率作為預(yù)測(cè)的依據(jù)，具有啟發(fā)式認(rèn)知偏差。

（2）通過(guò)框定認(rèn)知偏差檢驗(yàn)，得出我國(guó)棉花期貨投資者在短期（一周）的預(yù)期模式是連續(xù)的，收益率的劇烈變動(dòng)加劇了行情上漲和下跌對(duì)棉花期貨投資者看漲和看跌情緒的增長(zhǎng)作用；而在長(zhǎng)期（一周或一月）棉花期貨投資者的預(yù)期模式是反轉(zhuǎn)型的，收益率的劇烈變動(dòng)減弱了行情上漲和下跌對(duì)棉花期貨投資者看漲和看跌情緒的增長(zhǎng)作用。

綜合起來(lái)，我國(guó)棉花期貨投資者具有認(rèn)知偏差。

2.對(duì)策建議

為更好地提高棉花期貨投資者在交易過(guò)程中的理性認(rèn)知，提出以下建議供參考：

（1）加強(qiáng)棉花期貨市場(chǎng)機(jī)制建設(shè)。機(jī)制的缺失不僅會(huì)引起投資者運(yùn)用不正當(dāng)?shù)氖侄潍@取利益，還會(huì)使投資者的投資成本和風(fēng)險(xiǎn)大大增加。建議鄭商所提供適時(shí)的信息供給機(jī)制和行為阻滯機(jī)制，以避免過(guò)激行為進(jìn)一步激化棉花期貨市場(chǎng)，形成惡性循環(huán)。

（2）培養(yǎng)棉花期貨投資者投資理念。行為金融學(xué)理論的研究成果表明：投資者是普通人，不是“理性人”，在判斷和決策中出現(xiàn)認(rèn)知偏差是常態(tài)。建議投資者加強(qiáng)對(duì)金融、法律等專業(yè)知識(shí)的學(xué)習(xí)，運(yùn)用正確的投資理念盡量減少認(rèn)知偏差對(duì)棉花期貨市場(chǎng)的影響。

（3）優(yōu)化棉花期貨市場(chǎng)投資主體結(jié)構(gòu)。國(guó)外發(fā)達(dá)的期貨市場(chǎng)已經(jīng)證明，機(jī)構(gòu)投資者是相對(duì)理性的投資者。建議針對(duì)我國(guó)棉花期貨市場(chǎng)投資者多為中小散戶的特點(diǎn)，積極培育理性的市場(chǎng)投資主體，鼓勵(lì)中小散戶參與棉花期貨經(jīng)濟(jì)合作組織，適度發(fā)展棉花期貨基金業(yè)務(wù)。

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