互聯(lián)網(wǎng)金融投資者保護(hù)機(jī)制下信息披露理念審視

武玉勝

（中央財經(jīng)大學(xué)法學(xué)院，北京　100081）

?

互聯(lián)網(wǎng)金融投資者保護(hù)機(jī)制下信息披露理念審視

武玉勝

（中央財經(jīng)大學(xué)法學(xué)院，北京100081）

［摘要］互聯(lián)網(wǎng)金融投資風(fēng)險的頻發(fā)會嚴(yán)重侵害投資者的基本權(quán)益，乃至成為社會不穩(wěn)定因素。如何防范互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險，維護(hù)互聯(lián)網(wǎng)金融投資者的利益，已成為亟須解決的經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展問題。互聯(lián)網(wǎng)金融本質(zhì)上仍是金融，所以必須回歸金融的本質(zhì)規(guī)律，認(rèn)清金融投資的風(fēng)險要素。在此基礎(chǔ)上，回歸金融監(jiān)管的本質(zhì)，創(chuàng)新金融監(jiān)管理念，特別是借鑒我國證券市場的信息披露制度，擯棄傳統(tǒng)的“家長式”保護(hù)主義的監(jiān)管理念，建立起以“信息披露為中心”的監(jiān)管理念，使投資者依據(jù)互聯(lián)網(wǎng)金融平臺提供的充分信息披露，作出合乎市場的價值判斷與投資選擇。在實現(xiàn)這一監(jiān)管理念轉(zhuǎn)型的基礎(chǔ)上，真正實現(xiàn)“買者自負(fù)”的金融市場準(zhǔn)則。

［關(guān)鍵詞］互聯(lián)網(wǎng)金融；投資者保護(hù)；信息披露

2016年1月31日，新華社發(fā)表題為“e租寶，非法集資案真相調(diào)查”的報道，揭開了這個曾經(jīng)風(fēng)靡全國的互聯(lián)網(wǎng)金融平臺的真實面目?！癳租寶”自2014年7月作為網(wǎng)絡(luò)借貸平臺正式上線，至2015年12月被查封，其以高額利息為誘餌，虛構(gòu)融資租賃項目，持續(xù)采用借新還舊、自我擔(dān)保等方式非法吸收大量公眾資金。經(jīng)警方初步認(rèn)定，“e租寶”實際吸收資金500余億元，涉及的投資者多達(dá)90萬人。［1］

“e租寶”網(wǎng)貸平臺利用假項目、假三方、假擔(dān)保，打著“網(wǎng)絡(luò)金融”的旗號非法集資高達(dá)500多億元。令人瞠目結(jié)舌時，更應(yīng)反省深思，為何當(dāng)今的互聯(lián)網(wǎng)金融如此之濫？以網(wǎng)貸平臺、股權(quán)眾籌等為代表的互聯(lián)網(wǎng)金融迅速發(fā)展，同時也加劇了金融風(fēng)險隱患，對投資者利益保護(hù)構(gòu)成了嚴(yán)重威脅。

通過分析可以看出，“e租寶”龐氏騙局的敗露可以說是意料之中的，只是由于市場信息的不對稱，導(dǎo)致投資者遲遲沒有辨識到這個騙局。在互聯(lián)網(wǎng)金融大行其道的今天，金融投資者權(quán)益保護(hù)不容小覷，如何識別風(fēng)險，預(yù)防類似金融侵權(quán)事件頻繁發(fā)生，已經(jīng)成為構(gòu)建健康、有序的互聯(lián)網(wǎng)金融市場亟待解決的問題。

一、互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的市場基礎(chǔ)要素——信用與信息

（一）互聯(lián)網(wǎng)金融的本質(zhì)——信用與信息的融合

互聯(lián)網(wǎng)金融是傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)與互聯(lián)網(wǎng)公司利用信息技術(shù)實現(xiàn)資金融通、支付、投資和信息中介服務(wù)的新型金融業(yè)務(wù)模式。其業(yè)態(tài)模式主要包括互聯(lián)網(wǎng)支付、網(wǎng)絡(luò)借貸、股權(quán)眾籌融資、互聯(lián)網(wǎng)基金銷售、互聯(lián)網(wǎng)保險、互聯(lián)網(wǎng)信托等形式。［2］互聯(lián)網(wǎng)金融本質(zhì)上還是金融，金融的核心是信用?；ヂ?lián)網(wǎng)金融同樣也是信用交易的市場，依賴于信息和信用的匹配達(dá)成資金的融通?；ヂ?lián)網(wǎng)技術(shù)是作為信用與信息高效、便捷的撮合手段，從而實現(xiàn)融資便利?；ヂ?lián)網(wǎng)金融的這種屬性，決定了其不會改變金融風(fēng)險隱蔽性、傳染性、廣泛性和突發(fā)性的特點，仍然對融資主體信用是一種考驗。［3］加強互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管，是促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的內(nèi)在要求。

互聯(lián)網(wǎng)金融將線下的融資活動，通過互聯(lián)網(wǎng)平臺發(fā)展成為線上融資，又決定了其具有深刻的互聯(lián)網(wǎng)基因?；ヂ?lián)網(wǎng)基因更多表現(xiàn)在信息的提供與獲取上。由于網(wǎng)絡(luò)信息的提供與獲取模糊不定，或是信息泛濫，不能準(zhǔn)確識別，在互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)高收益、低門檻、靈活投資的掩蓋下，互聯(lián)網(wǎng)金融儼然成為了迎合中小投資者的投資渠道。這種快速發(fā)展起來的線上融資業(yè)務(wù)，由于平臺業(yè)務(wù)模式的不可持續(xù)和業(yè)務(wù)運作的不透明，很多都演變?yōu)轭愃啤癳租寶”的非法集資活動，致使互聯(lián)網(wǎng)金融違背了遵循服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)、服從宏觀調(diào)控和維護(hù)金融穩(wěn)定的初衷，更是嚴(yán)重侵犯了眾多投資者的合法權(quán)益。

（二）信息披露制度是投資者保護(hù)的基石

“公開是醫(yī)治現(xiàn)代工業(yè)社會疾病的良藥，就如同陽光是最好的消毒劑，燈光是最好的警察。”［4］這是美國最高法院大法官路易斯·布蘭迪在描述金融市場公開思想時說過的一句廣為流傳的話。市場信息公開是市場監(jiān)管的主要手段，在信息披露市場監(jiān)管理念下，投資者利益保護(hù)也更多地依賴于有效的信息披露制度。

作為投資者，投資的目的在于最大程度獲取投資收益，與此同時就不可避免地要承擔(dān)一定的投資風(fēng)險?；ヂ?lián)網(wǎng)金融市場迅猛發(fā)展，但相關(guān)市場制度還未健全完善，從而出現(xiàn)了很多始料未及的金融風(fēng)險事件。信息披露制度的要義在于使與投資相關(guān)的信息充分披露，讓投資者充分識別與判斷，保證投資風(fēng)險與收益相匹配。

從市場監(jiān)管的邏輯來看，信息披露制度的建立至關(guān)重要。從我國以往的資本市場監(jiān)管經(jīng)驗來看，政府更多地將重點放在了事前的審核監(jiān)督，并且擔(dān)當(dāng)著“家長式”保護(hù)主義的角色，以期望監(jiān)管到位與有效。然而實踐證明，在這種監(jiān)管思路下，不管是市場還是投資者都是不認(rèn)賬的。更加可怕的是，這種監(jiān)管理念下，投資者越來越?jīng)]有所謂的“風(fēng)險自負(fù)”的投資風(fēng)險意識，以至于一旦發(fā)生金融風(fēng)險事件，就會有大批投資者試圖通過上訪示威、堵截有關(guān)政府部門的方式“維權(quán)”。從“風(fēng)險自負(fù)”的角度而言，其內(nèi)在的邏輯是建立在充分有效的信息披露之上，只有建立起完備的信息披露制度，才能有理由讓投資者“風(fēng)險自負(fù)”。所以，政府的角色不應(yīng)是“家長式”的保護(hù)，而是要竭力建立健全金融市場信息披露制度與規(guī)則，從而更好地實現(xiàn)投資者保護(hù)，維護(hù)良好的金融市場秩序。

二、信息披露理念的新視角

（一）金融創(chuàng)新下信息披露理念創(chuàng)新依據(jù)

金融市場的功能在于資金的融通，可以視為資金的融入和融出。若是將該資金的融通進(jìn)一步分解為兩個端口，那么便存在資金的來源端和投放端，來源端即資金的融入，而投放端即資金的融出，或者說資金的投放去向。任何金融業(yè)務(wù)的創(chuàng)新繁衍，仍然遵循這一金融基本規(guī)律。在該金融基本規(guī)律的基礎(chǔ)上，我們便可以找到金融市場監(jiān)管的一般邏輯，即通過對資金的來源與去向?qū)崿F(xiàn)對金融投資的監(jiān)管，而通過信息披露正是實現(xiàn)對資金兩個端口監(jiān)管的有效手段。通過上述理論分析，我們找出了信息披露理念創(chuàng)新的一般思路，也找到了信息披露理念創(chuàng)新的金融規(guī)律依據(jù)。

金融市場的發(fā)展變化，特別是互聯(lián)網(wǎng)金融市場方興未艾，給我國金融市場帶來了新的發(fā)展動力。首先表現(xiàn)為金融細(xì)分市場的多元化，從線上金融與線下金融二分法來審視，近幾年線上金融的融資比例快速提高，已然成為我國金融市場的重要組成部分。從線上金融的發(fā)展模式來看，主要有網(wǎng)絡(luò)借貸平臺，股權(quán)眾籌及與基金、信托、保險有關(guān)的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品平臺。其次，金融交易平臺的多樣化，從場內(nèi)交易與場外交易的二分法來審視，近幾年的場外交易平臺發(fā)展迅速，而場外平臺與互聯(lián)網(wǎng)平臺的嵌合更是使金融交易平臺多樣繁雜。再次，交易形式創(chuàng)新化，從以往的貨銀對付、期貨交易，逐漸創(chuàng)新出糅合資金杠桿、場外配資的結(jié)構(gòu)性交易和非標(biāo)準(zhǔn)化交易形式。以上這些金融市場的變化，無疑給中小投資者帶來了更大的投資機(jī)會與投資便利。但不可否認(rèn)的是，這些市場創(chuàng)新也加劇了投資者信息不對稱的程度，進(jìn)而引起金融風(fēng)險的加劇和多發(fā)，對投資者利益保護(hù)構(gòu)成巨大威脅。而解決這一困境的有效途徑仍然是信息披露制度的建立健全，打破信息不對稱的困局，形成一個可供投資者準(zhǔn)確做出投資判斷的信息市場。這也是互聯(lián)網(wǎng)金融市場信息披露制度理論創(chuàng)新與發(fā)展的現(xiàn)實依據(jù)。

對信息披露制度的理解與認(rèn)識，以往過多局限于證券市場。通過以上對互聯(lián)網(wǎng)金融本質(zhì)規(guī)律與互聯(lián)網(wǎng)金融市場的分析可以得出這樣的結(jié)論，與證券市場相似，其內(nèi)在的規(guī)律和邏輯與證券市場并無二致，互聯(lián)網(wǎng)金融市場同樣需要有效的信息披露，需要構(gòu)建完善的信息披露制度來實現(xiàn)投資者保護(hù)。

（二）金融監(jiān)管中信息披露主義的審視

信息披露制度是證券市場健康運行的保障，是投資者權(quán)益保護(hù)的利器。中國證券市場經(jīng)歷了從無到有、從小到大的發(fā)展過程，其市場制度建設(shè)也在不斷完善中漸趨成熟。其中對于證券市場的監(jiān)管也在市場創(chuàng)新下有所改革。股票發(fā)行“注冊制”改革的推進(jìn)，意味著我國的證券監(jiān)管由實質(zhì)審核轉(zhuǎn)向形式審核，由“盈利中心主義”轉(zhuǎn)向“信息披露中心主義”。

從我國現(xiàn)行的證券監(jiān)管規(guī)則來看，我國證券監(jiān)管的理念仍屬于“盈利中心主義”，如不允許處于虧損狀態(tài)的企業(yè)發(fā)行上市、連續(xù)多年虧損的上市公司會強制退市，以及公司盈利分紅政策上都受到一定監(jiān)管。［5］此類現(xiàn)行規(guī)則說明，我國仍然是“家長式”的保護(hù)主義，期望以充分的監(jiān)管實現(xiàn)對企業(yè)的價值判斷與兜底。而對比美國證券市場，則可以說是“信息披露中心主義”的典范。其證券市場的公開發(fā)行對于企業(yè)的盈利并未有實質(zhì)要求，而是通過規(guī)范企業(yè)公開信息披露，使企業(yè)完全暴露于投資者的視線中，讓投資者自行判斷其投資價值。

隨著股票發(fā)行“注冊制”改革的實現(xiàn)，由“盈利中心主義”到“信息披露中心主義”的監(jiān)管轉(zhuǎn)向已是必然。隨著金融市場創(chuàng)新的巨大發(fā)展，類比證券市場的信息披露制度的完善與革新，互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)的發(fā)展同樣需要建立起以“信息披露中心主義”的監(jiān)管理念。通過健全互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)信息披露制度，才能防范類似“e租寶”這類金融欺詐行為，同時讓市場形成適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險定價機(jī)制，讓投資者依據(jù)充分的信息披露作出投資價值判斷。

（三）信息披露理念的新視角

以網(wǎng)絡(luò)借貸平臺為例，原本是以小微企業(yè)主和個體自然人等傳統(tǒng)金融無法覆蓋的群體為對象，化解小微企業(yè)融資難困境，對在“大眾創(chuàng)業(yè)，萬眾創(chuàng)新”時代背景下的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)具有積極的推動作用。但目前網(wǎng)絡(luò)借貸平臺的發(fā)展已經(jīng)背離了服務(wù)小微企業(yè)的方向，有些平臺開始切入地方基建融資以及房地產(chǎn)融資等融資額動輒數(shù)千萬元甚至上億元的項目；有些平臺在2015年上半年切入股票配資等鼓勵投機(jī)的交易中；還有一些類似“e租寶”的平臺以網(wǎng)絡(luò)借貸平臺之名行非法集資之實。［6］“e租寶”這種左手倒右手的“龐氏騙局”能夠輕易掩人耳目，很大原因就在于對其平臺資金的投放使用完全處于“無知”狀態(tài)，才會讓其通過虛構(gòu)假項目、假三方、假擔(dān)保的手段非法集資幾百億。由此可以深刻反思互聯(lián)網(wǎng)金融平臺的信息披露制度對于識別風(fēng)險、預(yù)防風(fēng)險的重要性。對于互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)信息披露制度的構(gòu)建，先要構(gòu)建起信息披露規(guī)范的基本路徑，而這一路徑的構(gòu)建思路還需回歸金融的本質(zhì)，從金融的資金融通功能出發(fā)，分別為資金的融入端與投放端進(jìn)行信息披露規(guī)制，這其中需要更加關(guān)注資金的投放端，即互聯(lián)網(wǎng)金融平臺資產(chǎn)端的信息披露。

對于互聯(lián)網(wǎng)金融資產(chǎn)端信息披露這一新視角的基本要義，可以從以下幾個方面認(rèn)識：

首先，對于資產(chǎn)端的信息披露，有利于明晰平臺業(yè)務(wù)實質(zhì)。通過對其業(yè)務(wù)的考察與分析，判斷其是名副其實的互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)，還是類似于“e租寶”這類名不副實的金融欺詐平臺。同時，通過業(yè)務(wù)屬性的本質(zhì)分析，也更加有利于監(jiān)管機(jī)構(gòu)的職責(zé)歸位。在我國“一行三會”的分業(yè)監(jiān)管體制下，往往各監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間互相推諉，而當(dāng)金融風(fēng)險事件發(fā)生后，最后卻變成了公安部門的分內(nèi)之事。而以資產(chǎn)端的業(yè)務(wù)屬性來歸屬監(jiān)管部門的監(jiān)管職責(zé)，不失為一種可行的辦法。

其次，通過對資產(chǎn)端的信息披露，有利于認(rèn)清金融規(guī)律與投資規(guī)律，使投資者正確面對“錢生錢”的問題。當(dāng)下實體經(jīng)濟(jì)下行壓力巨大，企業(yè)盈利能力普遍下降，而隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的火爆，小額融資市場競爭加劇，在信貸利率進(jìn)一步降低之后，資產(chǎn)端的盈利能力并不樂觀。按照這種邏輯，其實很多互聯(lián)網(wǎng)金融平臺動輒百分之十幾的保底收益可以說完全不符合當(dāng)下的市場環(huán)境，也違背了金融投資的一般規(guī)律。而通過建立完善的資產(chǎn)端信息披露制度，投資者可以明確資金的實際使用主體，以及投資的項目。通過對資金使用者和投資項目的細(xì)致分析，投資者才能做出更加專業(yè)和準(zhǔn)確的投資判斷，減少“龐氏騙局”的發(fā)生。

最后，從宏觀意義上講，資產(chǎn)端的信息披露有利于互聯(lián)網(wǎng)金融回歸服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的使命?；ヂ?lián)網(wǎng)金融的發(fā)展一定程度上是對傳統(tǒng)金融的挑戰(zhàn)與革新，互聯(lián)網(wǎng)金融的崛起一旦歸位于服務(wù)小微企業(yè)，這對我國實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展無疑是巨大推動。而如何引導(dǎo)互聯(lián)網(wǎng)金融真正融入實體經(jīng)濟(jì)，正需要通過監(jiān)管層對金融政策適時、適度的調(diào)控。在通過對資產(chǎn)端信息披露數(shù)據(jù)分析的基礎(chǔ)上，不但可以辨別潛在風(fēng)險，更是將資產(chǎn)端對實體經(jīng)濟(jì)的支撐度作出清晰的判斷。通過對資產(chǎn)端投放的引導(dǎo)，使平臺資金真正服務(wù)于實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

三、信息披露理念與投資者保護(hù)的協(xié)調(diào)統(tǒng)一

我國投資者保護(hù)制度尚未健全，而隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的迅猛發(fā)展，對投資者保護(hù)更是提出了新的挑戰(zhàn)，不同于傳統(tǒng)金融市場規(guī)范的相對完備，互聯(lián)網(wǎng)金融市場下投資者保護(hù)規(guī)范大多較為模糊，缺乏操作性。而在監(jiān)管理念上仍是以“家長式”的父愛保護(hù)為側(cè)重。這種理念下的市場監(jiān)管存在諸多弊端，需要創(chuàng)新思路，樹立起側(cè)重信息披露的監(jiān)管理念。

首先，以信息披露為中心的監(jiān)管理念，與鼓勵金融創(chuàng)新、放松金融管制的政策背景相一致。鼓勵創(chuàng)新、放松監(jiān)管，并不代表著置投資者利益不聞不顧，而是尋求一種更加高效率的監(jiān)管理念來適應(yīng)金融市場的發(fā)展創(chuàng)新，以實現(xiàn)對投資者利益的切實保護(hù)。

其次，我國處于金融市場發(fā)展的初級階段，也是金融風(fēng)險頻發(fā)的階段。如何做到既能保護(hù)投資者的合法利益，又能使“風(fēng)險自負(fù)”的投資理念切實樹立起來就顯得格外重要。若想讓投資者信服于“風(fēng)險自負(fù)”的投資理念，需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)作為第三方有所作為，需要的就是對信息披露制度的建立健全，以使投資者作出的投資判斷皆有充分的信息依據(jù)與保障。

最后，在監(jiān)管理念轉(zhuǎn)向和建立起以信息披露為中心的監(jiān)管規(guī)則體系方面，應(yīng)有其內(nèi)在的建構(gòu)邏輯與路徑。在互聯(lián)網(wǎng)金融泛濫成災(zāi)的當(dāng)下，側(cè)重資產(chǎn)端的信息披露將更加有利于認(rèn)清各互聯(lián)網(wǎng)平臺金融業(yè)務(wù)的屬性與本質(zhì)，做出符合投資者利益的價值選擇。

以往，我們會說信息披露制度是證券市場的基礎(chǔ)制度。通過以上論證與分析，筆者認(rèn)為信息披露制度亦是整個金融市場的基礎(chǔ)制度，更是投資者保護(hù)的有力保障。政府的責(zé)任不在于“家長式”的保護(hù)，而在于制定規(guī)則，通過創(chuàng)新金融監(jiān)管理念、完善信息披露制度，適應(yīng)金融市場的創(chuàng)新與巨變，以此來實現(xiàn)投資者的利益保護(hù)，維護(hù)金融市場的健康發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

［1］白陽，陳寂.“e租寶”非法集資案真相調(diào)查［EB/OL］.http://news.xinhuanet.com/2016-01/31/c_1117948306.htm

［2］中國人民銀行等十部委.關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見［EB/OL］.http://www.pbc.gov.cn/tiaofasi/ 144941/144943/144945/2928666/index.html

［3］中國人民銀行等十部委.關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見［EB/OL］.http://www.pbc.gov.cn/tiaofasi/ 144941/144943/144945/2928666/index.html.

［4］郭婓.信息披露的法律制度研究［D］.山西大學(xué)，2014.

［5］邢會強.監(jiān)管哲學(xué)轉(zhuǎn)向與證券法修改建議［N］.法制日報，2015－12－09.

［6］陳文.“e租寶”事件折射P2P現(xiàn)實及未來［J］.金融博覽，2016，（01）.

Investor Protection Mechanisms in the Internet Finance Information Disclosure Concept Survey

WU Yu-sheng
(Law School, Central University of Finance and Economics, Beijing 100081, China)

Abstract：The financing risk of internet finance happened frequently could infract the basic rights and interests of investors, and even become a social instability. How to guard against financial risks, and effectively protect the interests of investors, the financial industry has become a major problem sustained and healthy development of the urgent need to resolve. The nature of internet banking is still finance, it must return to the essence of the law of finance and recognize risk factors of financial investments. On this basis, the return to nature of financial regulation, financial innovation and regulatory philosophy, especially in reference information disclosure system of China's securities market, abandon the traditional "paternalistic" protectionist regulatory rules to establish the "information disclosure as the center" regulatory philosophy so that make value judgments and investment options. On the basis of this regulation to achieve the transformation of the idea, truly, "caveat emptor" financial market rules.

Key words:internet finance; investor protection; information disclosure

［作者簡介］武玉勝（1989－），男，山東臨沂人，中央財經(jīng)大學(xué)法學(xué)院2013級金融服務(wù)法學(xué)碩士研究生，研究方向：金融法。

［收稿日期］2016-02-20

［文章編號］1671-6671（2016）02-0015-05

［中圖分類號］F832；F724.6

［文獻(xiàn)標(biāo)識碼］A

［責(zé)任編輯：王帥］